淡水泉投资客户沟通会纪要–20221013

低情绪是投资的朋友淡水泉投资客户沟通会2022年10月13日核心观点：1、经济超预期收缩，淡水泉布局的“双低”资产遇阶段性挑战。看好布局的优秀企业能够渡过困难期，实现超越历史经营水平的业绩，在经济恢复常态后能够获得更大市场份额或竞争力。 2、经济由过度收缩向均衡点回归，机会解决方案举例：1）稳增长相关投资机会，是受短期极度悲观的基本面和情绪面压制以后的修复机会；2）消费类相关机会，韧性和弹性。 3、淡水泉历史上经历过多次市场底部，用常识和纪律来应对极端情绪。情绪不具备预测能力，低情绪是投资的朋友。 交流正文：一、市场及组合运作回顾经济超预期收缩从国家统计局每月发布的制造业和非制造业采购经理人指数（PMI）可以看到，我们经历了自数据发布以来持续时间最长的一次经济收缩。 。 我们在调研企业时，也能从微观上感受到经济的压力。 在去年下半年，我们认为这种收缩程度已经具备了触发一次经济反弹周期的条件，所以我们利用经济收缩，在去年三、四季度布局了“双低”资产。 “双低”指在经济下行影响下，行业景气度低，我们预期未来景气度会回升；同时因为短期不好，市场对这类资产的预期和情绪较低。我们布局的双低资产在今年上半年遭遇经济超预期收缩带来的冲击，是净值下跌的核心原因。 机会认知下的投资选择也有投资人问，为什么没有跟上今年5、6月的市场反弹幅度？复盘市场可以发现，这一波市场反弹中以新能源为主的结构性特点比较明显。 淡水泉在2021年之前其实有相对重要的资产比例参与过新能源领域。 去年12月汇报时讲过为什么错过了2021年二季度新能源布局的窗口期，当时我们认为市场位于一个调整期，尤其是核心资产整体情绪较高，面临一次高估值回落压力。 我们认为很多机会应该在2021年下半年才具备布局价值，但市场突然展开一轮新能源行情。给我们的教训是要优化投资决策对信息的反应机制。 过去我们让各产业组投资经理负责这些公司的基础覆盖和案头研究，发现机会来做立项讨论，后推荐给公司组合做配置建议。这样的决策流程，要有深度研究，包括实地调研、同行比较、上下游验证等，至少要1-2个月时间。 正常的市场环境下，这种投研流程方法是可以的。 但是在快速变化的市场环境下有挑战，比如发现潜在投资火花和立项之后但是还需要对很多信息和假设进行验证的时候，一个月已经涨了50、 60%，我们还追不追？这样的情况还记忆犹新。 现在我们把整个工作流程前置，比如CIO和投委会成员在很多细分行业标杆公司的基础覆盖和案头研究阶段就参与到这些公司的调研和讨论中去，不管有没有机会，我们要提前去感知了解，熟悉这些企业的状况，便于更精准、更快的识别和发现机会，发现机会后也可以更快决策行动。 资料来源：Wind，淡水泉投资。 免责声明：本资料为内部保密资料，仅供内部使用，不得公开发布。 未经本公司书面许可，任何人不得复制、摘编、引用、改写本资料，亦不得以转载、转发等方式将本资料提供给任何第三方或用于产品公开宣传。 本材料并非宣传推介材料，也不构成购买或销售任何金融产品的要约、投资建议或法律文件，亦非对任何交易的正式确认，投资者投资本公司管理或担任投资顾问的产品时，应当认真阅读相关法律文件。 除非另有说明，本资料版权归本公司所有，任何人不得未经许可将本资料用于商业目的。 本公司尽最大努力保证本资料所载信息来源可靠，但本公司对这些信息的真实性、准确性、及时性、完整性不做任何保证，本公司有权随时调整本资料中的观点。 到了2021年下半年，市场中声量最高的是新能源板块，情绪较高。 站在2021年底，我们建立的基础认知是新能源在未来是值得我们长期重视的大赛道，有三个具备万亿空间的巨大市场：电动车、电池和储能产业链、光伏。 但在后续的市场发展中，根据我们对这些行业的理解，在2022年参与新能源方面，我们仍有三方面的认知和市场有一些分歧。 第一，我们认为过去这个市场是在供求关系迅速错配之后导致的高景气，而进入2022、2023年之后，这种供求关系的不平衡，会逐步走向平衡，甚至可能很多产业链的环节会进入供大于求的状况，很多细分行业和公司处于景气周期的后半段，估值定价会受到影响。 第二，去年供求关系的急速错配导致部分原本平静的行业出现很大的高景气度，表现为很多上游的价格上涨，但除电动车外，多数新能源行业属于 ToB的商业模式。 而ToB商业模式的属性是，如果供求相对平衡，要么是技术驱动，要么本质上是成本和效率驱动，最终比拼性价比，将回到一个合理利润率。即使上游短缺缓解、材料价格下跌，但在产业链不同环节中利润留存情况会怎样，我们对此比较谨慎。 第三，无论是光伏还是电池，虽然未来是需求量比较确定的上升市场，但是仍然会有工业品属性的特点，就是终将随技术进步、供求关系平衡，价格会有下降趋势。 即使量增长很多，但是由于价格下跌使得市场容量或收入体量并没有显著增加，而行业估值定价可能从新兴成长向周期成长模型变化。所以基于这几方面认知，今年5、6月份新能源机会反弹时，我们认为更多是波动性的体现而不是基本面格局的系统性改善。 当然这中间还是有些新变化。 比如疫情封控导致供应链受到冲击，在5、6月份供应链相对恢复之后，很多电动车的销量出现了明显的提高，所以带动一部分电动车产业链相关的机会。 但经过最近一两个月的市场调整，很多也有较大回调。所以整体上新能源指数呈现了一个波动特征。 不过复盘发现，我们依然错过了一些结构性的细分赛道机会，股价并没有像指数这样波动，可能创出了新高。 无论是新技术驱动，还是细分领域一些板块短期供求错位的高景气机会，普遍的是一些中小市值公司，我们内部的产业组对其持续性有疑问。往后看一两年，如果这些公司缺乏真正的核心能力和技术，产业组往往不敢给估值。 对这些企业，分歧不在于成长趋势，而是在这样的趋势下，给多少倍估值，从而判断是不是机会。后来我们跟宏观主题组复盘，在投资方法论上，其实可以由宏观主题组打包做一些主题类的投资。我们相信淡水泉布局的机会，在经济调整当中应该能够穿越周期。 经过这一轮调整，优秀企业应该能够渡过困难期，最终实现超越历史上最好经营水平的业绩，在经济恢复常态之后，能迅速地获得更大的市场份额或竞争力。 这样的企业我们觉得具备长期确定性，是可能输时间但不输空间的机会。 保持坚持与适应之间的平衡通过这次市场给我们的一些经验和教训，为更好地适应未来，一方面我们要坚持已有的基本面驱动，判断企业中长期价值，这是我们信仰的投资风格、投资能力；另一方面，面向未来相对不确定性的环境，加强自上而下宏观主题能力，这可能也是一个很好的平衡或适应市场的方式。 这种能力在建设当中，还要不断积累实战经验，成为一种稳定的能力后才能循序渐进地提高应用比例。另外，值得说明的是，当下的策略坚持并不是为了坚持而坚持。 我们在内部经常说，所有的投资组合布局，如果缺乏对它长期价值的判断，一定要把它换到你更有信心的机会上去，而不是说担心把它卖掉后会涨起来从而被动坚持。 所以过去一段时间，我们还是在积极地调整组合。 随着未来新信息、新变化，我们依然会遵循实事求是的态度，不断应对。资料来源：Wind，淡水泉投资。 免责声明：本资料为内部保密资料，仅供内部使用，不得公开发布。 未经本公司书面许可，任何人不得复制、摘编、引用、改写本资料，亦不得以转载、转发等方式将本资料提供给任何第三方或用于产品公开宣传。 本材料并非宣传推介材料，也不构成购买或销售任何金融产品的要约、投资建议或法律文件，亦非对任何交易的正式确认，投资者投资本公司管理或担任投资顾问的产品时，应当认真阅读相关法律文件。 除非另有说明，本资料版权归本公司所有，任何人不得未经许可将本资料用于商业目的。 本公司尽最大努力保证本资料所载信息来源可靠，但本公司对这些信息的真实性、准确性、及时性、完整性不做任何保证，本公司有权随时调整本资料中的观点。 二、对当前市场的理解和机会解决方案经济由过度收缩向均衡点回归展望未来，我们怎么看宏观经济形势及未来的一些演变？通过中国GDP增速，我们可以看到多数时候实际增速都能超过目标增速，但是少数时候，经济增长没有达到目标。 从2021年下半年开始，实际的季度经济增速已开始低于预期目标，整个经济处在收缩状态。再到今年一二季度，经济已显著地偏离了预定的增长目标。 在此情况下，可能用一种相对线性的思路看经济困难，会觉得这是常态。 我们对宏观经济的看法并没有能超越市场的判断，但我们相信中国经济过度收缩的状态不可持续，能够回到正常增长水平。当前大家对经济的很多担心离不开两个话题：第一，稳增长还能不能稳得住？ 在历史上，无论2014年、2018年还是去年，只要经济出现低于潜在目标增速，政府都会以相对宽松的政策来支持经济复苏和增长，当年的中央经济工作会议也会给出明确的政策信号。 今年的三重目标当中，可能疫情要防住相对于经济要稳住、发展要安全成为了更加突出的阶段性矛盾。相信之后经济要稳住、发展要安全的重要性会进一步提升。 第二，在经济持续收缩状态下，经济局面到底有多大风险？ 我们判断一个国家经济相对困难，到会不会演化成更大风险，有一些观察指标：1）通货膨胀率的情况，是不是严重到需要去加息、收缩。中国现在通胀的风险相对低。 2）有没有过度泡沫化的资产，比如房地产、资本市场，并伴随全社会的高杠杆。一旦遇到资产价格下跌，就会出现严厉的去杠杆，进而引发金融风险。 2018年以来，我们国家很重视金融、经济的防风险，当前不存在这样过热的资产价格和过度杠杆情况。 3）汇率稳定程度。 很多小的经济体往往出现大幅货币贬值，引发整个金融风险。另外，如果有对内债务违约，也会引发风险。4）银行业风险。 大家可能比较担心房地产市场的收缩引发风险传染到银行上。 但是到目前为止，银行业在房地产业方面的风险暴露可控，优秀的头部银行都有所应对。 虽然不排除在地产开发企业方面的风险依然存在，但这不是突发性的情况，而居民住房信贷目前也没有出现大量违约，甚至因为利率下行，还通过提前还款来获得更优惠利率。 在这个情况下，中国经济需要稳住的一个重要着力点是要关注房地产价格持续下跌的风险，这也是经济要稳住的重要的防风险依据。稳增长政策存在预期差当下大家对于稳增长信心不足，但我们认为这当中存在预期差。 在发展中解决问题，应该是一个中性、合理的预期。 中国商品住宅市场在2017年销售达到17亿平米后趋于稳定，但过去一年多出现断崖式下跌。 不过要看到的是，中国每年建筑业的竣工是40亿平米，住宅开发只占建筑业竣工面积的40%，除此还有很多商业、公共设施、企业厂房、物流、基础设施建设等。 今年商品房的竣工面积大幅下滑，但整个建筑业的竣工面积同比去年仍保持相对稳定，全年有可能比去年有所下降，但还是一个缓变量。一个国家的房地产市场情况，大概跟城市化率、经济发展以及居民收入、利率这几方面强相关。 考虑到未来，如果中国经济还能保持4-5%的合理预期增速，加上中国城市化率水平还有提升空间，房地产市场像过去一年多的急速萎缩，不应该是一个正常现象。 房地产产业链的马太效应明显。 经历了行业性的压缩调整之后，优秀的公司能够获得更大的市场份额和成长机会。这个产业链里有很多细分行业存在机会，比如消费建材。 未来几个季度如果经济恢复常态的话，被压制的基本面将会得到改善。 根据高频数据，有些我们跟踪的企业三季度环比二季度已经止住进一步下滑、出现相对持平的状况。我们有理由相信在接下来几资料来源：Wind，淡水泉投资。 免责声明：本资料为内部保密资料，仅供内部使用，不得公开发布。 未经本公司书面许可，任何人不得复制、摘编、引用、改写本资料，亦不得以转载、转发等方式将本资料提供给任何第三方或用于产品公开宣传。 本材料并非宣传推介材料，也不构成购买或销售任何金融产品的要约、投资建议