控货挺价蓄力增长，风波过后看好弹性

核心观点 控货挺价蓄力增长，风波过后看好弹性 控货挺价蓄力增长，全国化布局逐渐深入。在“聚焦川冀鲁豫，提升东北西北，突破华东华南”的战略指引下，目前舍得已经确立了六大核心市场，省外核心市场布局基本完成，奠定全国化扩张基础。复星入主后推进渠道改革，助力渠道信心重塑及经销体系良性发展，当前时点，公司省外市场仍具备较大的增长空间。在经历了控量政策的阵痛后，目前几大主力单品库存水平良好，价盘稳健，且Q2招商步伐放缓给予未来汇量增长可能，预计未来公司将依托环太湖市场进一步辐射华东区 域，稳步推进全国化进程。未来弹性在于：1）几大核心市场动力仍在，Q3恢复情况良好；2）良性的库存和健康的渠道为全国化加库存预留足够空间；3）非主力产品可在收入端形成有效支撑。 从报表看，复星国际资金压力可控，预计对舍得影响有限。22H1复星国际先后减持海南矿业、青岛啤酒等部分股权。进入9月后，复星医药、金徽酒、豫园股份等也遭到不同程度减持，市场担心迫于短期财务压力，复星国际或减持舍得回流资金。观察复星国际当前财务状况，短期面临少量资金缺口；但其或将获得150亿元贷款授信，现金缺口得以回补。此外，从战略规划上看，舍得酒业已成为复星国际唯一实控上市酒企，长期成长性值得期待，预计不会被轻易转让；从交易难度来看，复星国际所持为舍得集团股份，短期内难以找到对手方，且对价成本较高。综合，我们认为公司遭到套现可能性较低，复星国际财务风险所带来影响有限。 估值回落低位，看好未来上行弹性。我们对过去几轮白酒牛市中各代表性次高端酒 企股价进行复盘，并重点关注行业涨幅最快阶段各标的的弹性，发现随着体量增长及次高端价格带的爆发，舍得在牛市中的弹性持续提升。而从动态估值的水平来 看，目前公司在22年9月30日的估值水平已经回落至3年内18%的百分位，当前对应PEG水平仅约0.8倍，舍得已经具备较高的长期配置价值。 盈利预测与投资建议 我们维持预测公司22-24年每股收益分别为4.71、6.14和7.72元，结合可比公司，给予22年32倍PE，对应目标价150.72元，维持买入评级。 公司研究|深度报告舍得酒业600702.SH 买入（维持） 股价（2022年10月13日）130.04元目标价格150.72元 行业食品饮料 52周最高价/最低价264.38/123.66元总股本/流通A股（万股）33,204/33,074A股市值（百万元）43,179国家/地区中国 报告发布日期2022年10月14日 1周1月3月12月绝对表现-6.57-11.89-29.97-40.48相对表现2.443.31-8.77-6.13沪深300-9.01-15.2-21.2-34.35 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 险提示：消费升级不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件、复星国际财务风险。二季度短期承压，看好下半年业绩复苏2022-08-17 老酒战略推升品牌势能，舍得高增有望延 2022-07-15 公司主要财务信息 续22Q1保持高增长，拟扩产增强竞争力 2022-04-23 风 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)2,7044,9696,3808,0149,747 同比增长(%)2.0%83.8%28.4%25.6%21.6% 营业利润(百万元)7681,6742,1102,7523,463 同比增长(%)7.9%117.9%26.0%30.4%25.8% 归属母公司净利润(百万元)5811,2461,5632,0382,564 同比增长(%)14.4%114.3%25.5%30.4%25.8% 每股收益（元）1.753.754.716.147.72 毛利率(%)75.9%77.8%78.0%79.1%80.1%净利率(%)21.5%25.1%24.5%25.4%26.3% 净资产收益率(%)17.6%29.7%27.9%27.4%26.3% 市盈率 72.9 34.0 27.1 20.8 16.5 市净率 11.8 8.8 6.6 5.0 3.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、控货挺价蓄力增长，全国化布局逐渐深入4 1.1省外核心市场布局基本完成，打下扩张基础4 1.2主力单品库存良性，全国化增量可期5 二、报表端复星国际资金压力可控，预计对舍得影响有限8 2.1复星国际陆续减持资产，从报表来看资金压力整体可控8 2.2舍得是复星国际唯一控股上市酒企，战略上减持可能性较低10 三、估值回落低位，看好未来上行弹性12 四、盈利预测与投资建议15 五、风险提示15 图表目录 图1：舍得酒业核心市场分布4 图2：舍得酒业分地区收入结构（2021年）5 图3：舍得酒业省内外收入与省外占比5 图4：环太湖地区经济实力较强5 图5：舍得主要单品价盘稳定（元/瓶）6 图6：酒企省外经销商数量对比6 图7：酒企省外平均单经销商收入对比（万元）6 图8：舍得经销商数量变动7 图9：江苏主流白酒价格的升级情况7 图10：次高端酒消费场景持续修复7 图11：四川新冠肺炎新增确诊数（人）8 图12：22H1复星国际分板块负债结构（亿元）9 图13：22H1复星国际分性质负债结构9 图14：复星国际计息负债及流动部分占比变动10 图15：复星国际现金缺口变化（亿元）10 图16：青岛啤酒净利润变动及同比增速11 图17：复星旗下各酒企毛利率对比11 图18：金徽酒、舍得净利润（亿元）变动及同比增速11 图19：次高端白酒快速扩容11 图20：金徽酒股权结构图（截至2022年6月30日）12 图21：舍得酒业股权结构图（截至2022年6月30日）12 图22：几轮白酒牛市复盘13 图23：第一轮牛市次高端酒企股价走势（元）13 图24：第二轮牛市次高端酒企股价走势（元）13 图25：第三轮牛市次高端酒企股价走势（元）14 图26：第四轮牛市次高端酒企股价走势（元）14 表1：2022年复星国际减持旗下子公司动作8 表2：历次白酒牛市次高端酒企股价增幅对比（复权后）14 表3：次高端酒企动态估值水平15 表4：次高端酒企当前PEG水平15 表5：可比公司估值表15 一、控货挺价蓄力增长，全国化布局逐渐深入 1.1省外核心市场布局基本完成，打下扩张基础 近些年舍得酒业在“聚焦川冀鲁豫，提升东北西北，突破华东华南”的市场战略布局指引下，目前已经确立了四川、山东、东北、京津冀、河南和环太湖六大核心市场。2021年，基地市场四川贡献营业收入约12亿元，其中成都、遂宁为核心市场。省外市场中，北方市场布局较为成熟， 2021年销售口径下，山东、东北收入分别达到约8亿，河南约6亿元，京津冀约5亿；南方环太 湖区域收入约为5亿元。 图1：舍得酒业核心市场分布 数据来源：公司公告、东方证券研究所 舍得酒业省外收入持续增长，占比长期维持在70%以上，作为全国化次高端白酒品牌，公司省外市场发展势头正盛： 东北市场：东北是舍得最早布局的省外市场，经过长时间培育，目前已成为舍得主要基地市场之一。分产品看，东北市场主要以舍得系列为主，主要为品味舍得、智慧舍得、舍之道等，沱牌系列占比则相对较低。目前舍得在东北市场次高端价位浓香型白酒中的优势源于：1）东北地区酒文化浓厚，地产品牌众多，但未产生区域性优势品牌，给全国化白酒品牌带来机会；2）舍得较早布局东北市场，具备一定品牌粘性，作为当地次高端最大品牌，优先受益于消费扩容升级。 山东市场：相较于东北市场，山东市场属于后起之秀。山东市场中，21年山东市场销售口径完成约8亿（包括舍得、沱牌、陶醉、舍之道），主要以舍得和沱牌为主。2020年开始，舍得在山东市场氛围不断提升，目前省内聊城、德州体量最大，并以此为中心辐射周边市场。 图2：舍得酒业分地区收入结构（2021年）图3：舍得酒业省内外收入与省外占比 四川山东东北河南京津冀环太湖其他 省内收入（亿元）省外收入（亿元）省外占比 35 30 25 20 15 10 5 0 201620172018201920202021 100% 80% 60% 40% 20% 0% 数据来源：草根调研、东方证券研究所测算数据来源：公司公告、东方证券研究所 河南市场：河南市场相较于东北、山东市场体量稍逊一筹，但舍得已经打下一定基础。河南市场中舍得最大的竞争对手是酱酒品牌（占据50%左右份额），浓香型品牌中剑南春规模较大，但剑南春主攻宴席，舍得消费场景则主要以商务宴请为主，一定程度上存在错位竞争。 环太湖市场：环太湖市场主要指浙江省的杭州、嘉兴、湖州以及江苏省的苏州、无锡、常州几个地区，这些城市经济实力强，居民消费力较高，可顺应行业消费升级风口。环太湖战略提出后，公司专门成立了大区，三年多时间以来增速较高。环太湖地区高端白酒有几百亿的规模，次高端价位也是有近百亿规模，并且当地白酒消费者对川酒认可度较强，加之复星在华东市场所赋能的渠道、品牌优势，公司未来在环太湖市场渗透空间较大。 图4：环太湖地区经济实力较强 2021年GDP（万亿元） 全国第6 全国第8 全国第14 全国第25 全国第41 全国第79 2.5 2 1.5 1 0.5 0 苏州无锡常州 杭州嘉兴湖州 数据来源：国家统计局、东方证券研究所 1.2主力单品库存良性，全国化增量可期 坚定控货挺价，库存处于良性水平 阵痛过后，控量政策铸就弹性可能。今年上半年，舍得多个核心市场遭遇疫情反复，终端动销受到一定影响。在业绩承压下，公司对于品味舍得、智慧舍得等几大单品并没有选择盲目压货，而 是坚定采取控量挺价策略，保障渠道端利润（渠道利润率基本维持在10%左右）进而维持住渠道信心，同时为Q3良性的库存水平以及未来五代品味舍得新品的更新迭代打下良好基础。 图5：舍得主要单品价盘稳定（元/瓶） 智慧品味舍之道 需求承压下坚定执行控量政策，价盘稳定 600 500 400 300 200 100 0 数据来源：今日酒价、东方证券研究所 布局逐渐深入，全国化汇量增长可期 全国化角度，舍得省外汇量及内生增长均具备较大空间。2021年复星入主后加速大商、优商回归，稳步推进全国化招商，公司省外经销商数量年内增加515家，21年末达到1785家，18至21年 CAGR为10.2%，对比近些年全国化高速扩张的山西汾酒（省外经销商数量18-21CAGR为 17.4%），仍有一定增长空间；内生层面，舍得省外平均单经销商收入持续攀升，21年同比增长 29%，18-21CAGR为17.3%，较汾酒同样具备一定上升空间。复星入主后在渠道端逐渐理顺天洋时期遗留问题，并通过授权开发定制产品、推行老酒战略、调整业绩考核指标、建立共享仓库等方式提高经销商利润，缓解渠道压力，渠道信心得以重塑，有助于经销体系良性发展。 图6：酒企省外经销商数量对比图7：酒企省外平均单经销商收入对比（万元） 舍得酒业山西汾酒舍得酒业山西汾酒 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2018201920202021 500 400 300 200 100 0 2018201920202021 数据来源：公司公告、东方证券研究所数据来源：公司公告、东方证券研究所 当前公司放缓招商节奏，截至22H1，公司经销商数量共计2456家，其中22Q2单季