债券日思录：超额储蓄分布的两端

债券点评 债券日思录：超额储蓄分布的两端 债券 2022年10月14日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 平安观点： 此前公布的9月会议纪要中，美联储提到本轮通货膨胀主要是由供应链问题驱动的，供应链冲击不仅限于商品，还包括劳动力短缺。但除了外部供给性冲击外，本轮通胀也受到居民部门消费需求强劲的支撑，居民实际可支配收入从去年4月便已进入下行通道，但实际消费支出同比仍然保持了正增长，这背后这很大程度上是由于疫情期间居民部门积累了大量的超额储蓄，对居民消费形成支撑。目前中高收入人群还保留大规模超额储蓄，进一步支撑消费及通胀；而低收入群体超额储蓄规模已消耗殆尽，违约率陡峭抬升。这两个力量如何影响美联储的货币政策路径？我们尝试回答这个问题。 证券研究报告 债券点评 债券报告 目前剩余超额储蓄规模为1.5万亿美元左右。美国居民部门在疫情期间积累了大量的“超额储蓄”。疫情期间美国政府三轮财政刺激通过转移支付大幅增加了居民收入，同时支出端消费场景受限，居民只能被动储蓄，我们称实际储蓄超出历史平均水平的部分为超额储蓄。据我们测算，这一超额储蓄峰值规模达到了2.2万亿美元，自去年至今，超额储蓄累计被消耗6800亿美元，占峰值规模的30%左右，目前仍剩余1.5万亿美元。 剩余超额储蓄或在明年10月耗尽。如果按照今年3月以来个人可支配收入和消费支出增速的推算，剩余的超额储蓄将在明年10月-11月被耗尽，在此之前居民消费受到超额储蓄的支撑。但在滞胀前景下，居民是迫于通胀压力提前将货币资金转化为实物商品保值，抑或是在衰退预期下增加预防性储蓄比例而推迟消费，取决于居民消费心理和消费信心，具有不确定性。 超额储蓄的分布不均给美联储带来了两难选择。超额储蓄主要分布在高收入群体中，据相关测算，收入在前50%的群体约持有超额储蓄的2/3左右，或可支撑至23年10月才会消耗完毕；但低收入人群的超额储蓄已经用完，并且违约率在陡峭上升，可能会在23年8月上升至07年金融危机爆发时的水平。向后看，我们除了跟踪通胀，也会密切关注低收入人群的信用风险情况，二者决定了美联储的政策空间。 风险提示：1）美联储提前转向；2）地缘政治风险扩散；3）疫情超预期扩散。 此前公布的9月会议纪要中，美联储提到本轮通货膨胀主要是由供应链问题驱动的，供应链冲击不仅限于商品，还包括劳动力短缺。但除了外部供给性冲击外，本轮通胀也受到居民部门消费需求强劲的支撑，居民实际可支配收入从去年4月便已进入下行通道，但实际消费支出同比仍保持了正增长，这背后这很大程度上是由于疫情期间居民部门积累了大量的超额储蓄。目前中高收入人群还保留大规模超额储蓄，进一步支撑消费及通胀；而低收入群体超额储蓄规模已消耗殆尽，违约率陡峭抬升。这两个力量如何影响美联储的货币政策路径？我们尝试回答这个问题。 一、“直升机撒钱”撒了多少？ 美国居民部门在疫情期间积累了大量的“超额储蓄”，峰值接近2.2万亿美元。疫情期间美国政府三轮财政刺激通过转移支付大幅增加了居民收入，同时支出端消费场景受限，居民只能被动储蓄（图表1），储蓄率在20年4月一度达到了33.8%（2017-2019年平均水平7.9%）。假设居民可支配收入和消费支出以2019年以前二十年的平均增速变化，我们可以得到一个基于历史趋势外推的储蓄水平，若当期实际储蓄高于这一历史水平，我们称超出部分为超额储蓄。据我们测算，这一超额储蓄峰值规模达到了2.2万亿美元（图表2-图表3）。 二、超额储蓄还剩多少？ 财政补贴的退出和超预期的通胀使得超额储蓄已消耗6800亿美元。居民可支配收入的增速并未跟上通胀增速，实际可支配收入从去年4月便已进入下行通道，8月同比增速-4.5%，位于历史2.5%分位数水平；但可支配收入走弱的同时，实际消费支出仍然维持着同比正增长，8月仍保持了1.84%的同比增速，位于历史的33%分位数水平。消费支出增速未匹配可支配收入增速的结果是储蓄率从33%的高位回落至今年8月的3.5%（图表4），这意味着在此期间超额储蓄被快速消耗。我们测算，自去年至今，超额储蓄累计被消耗6800亿美元，占峰值规模的30%左右，目前仍剩余1.5万亿美元。 剩余超额储蓄1.5万亿美元或在明年10月耗尽，意味着在此之前消费仍获得一定的支撑。如果按照今年3月以来个人可支配收入和消费支出增速的推算，剩余的超额储蓄将在明年10月-11月被耗尽（图表5），届时消费支出同比增速或加速回落，在此之前居民消费受到超额储蓄支撑。但在滞胀前景下，居民是迫于通胀压力提前将货币资金转化为实物商品保值，抑或是在衰退预期下增加预防性储蓄比例而推迟消费，即何时动用这部分超额储蓄，取决于居民消费心理和消费信心，仍是需要密切观察的因素。若居民选择推迟消费，消费支出的失速将会更快到来。 三、剩余超额储蓄分布不均，给美联储带来两难选择 超额储蓄主要分布在高收入群体中，低收入群体超额储蓄或已耗尽。观察居民部门在疫情期间金融资产结构的变化，居民金融资产中增长最快的部分是现金及支票存款，截至今年二季度相比2019年底增长了3.6倍；其次是货币市场基金和股票类资产，分别增长了20%和14%（图6）。所以如果我们用居民流动性资产减去消费信贷的值来模拟超额储蓄在不同收入阶层群体的分布，会发现超额储蓄主要由高收入群体持有。据相关研究，收入在前50%的群体约持有超额储蓄的2/3左右。同时我们发现收入在后20%的群体的流动资产扣除消费信贷的值已经回落到疫情前的水平，即已经耗尽了超额储蓄（图7）。 超额储蓄的分布不均给美联储带来了两难选择。一方面，高收入群体的累积超额储蓄增强了其消费韧性，导致通胀难以快速下滑，被迫使美联储维持限制性的高利率水平；另一方面，高利率水平加速恶化了低收入群体的资产负债表，酝酿着危机的种子。 （1）高收入群体现金类资产增长迅速，或显示其消费意愿不弱。尽管高收入群体的边际消费倾向较低，同时衰退预期可能会带来一部分预防性储蓄，降低消费意愿。但是从实际的资产结构看，美联储公布的DFA数据显示，疫情以来高收入阶层人群金融资产中上升速度最快的是现金和支票存款，目前的规模约为2019年的5倍，意味着高收入阶层仍将相当一部分的超额储备放在了可随时用于消费的流动性资产中，一定程度上显示其消费意愿并不弱（图8）。此外，高收入家庭消费支出中服务消费占比更大，目前实际的服务消费距离历史趋势值仍有3.4%的增长空间，服务消费的修复也将边际支撑消费需求（图表9）。 （2）低收入群体的信用风险在暴露，成为美联储确认加息路径时需要关注的问题。低收入群体的超额储蓄已经耗尽，高利率环境下，其消费贷款违约率迅速抬升，截至今年4月，收入后25%的群体信用卡违约率从低位攀升至2.4%，在半年内增长了0.44个 图表3超额储蓄峰值规模达2.2万亿（十亿美元） 百分点，而在2007年金融危机爆发时这一违约率为3.6%，如果高通胀和高利息费用持续侵蚀低收入居民的现金流，按此速率，低收入群体的违约率将在明年8月达到一个值得警惕的水平（图表10）。 总结来看，超额储蓄成为今年以来支撑居民消费乃至服务性通胀的力量，目前超额储蓄剩余大约1.5万亿美元且主要分布在中高收入人群中。按照线性外推，中高收入人群的超额储蓄或可支撑至23年10月才会消耗完毕，但低收入人群的超额储蓄已经用完，并且违约率在陡峭上升，可能会在23年8月上升至07年金融危机爆发时的水平。向后看，我们除了跟踪通胀，也会密切关注低收入人群的信用风险情况，二者决定了美联储的政策空间。 图表1政府转移支付和支出受限导致超额储蓄（十亿美元）图表2可支配收入和消费支出偏离历史趋势（十亿美元） 资料来源：Fred，平安证券研究所资料来源：Fred，平安证券研究所，虚线为历史趋势外推值 图表4可支配收入的增速并未跟上通胀增速（十亿美元） 资料来源：Fred，平安证券研究所资料来源：Fred，平安证券研究所 资料来源：Fred，平安证券研究所，虚线部分为预测值资料来源：美联储，平安证券研究所 图表7超额储蓄主要分布在高收入人群中（十亿美元） 资料来源：美联储，平安证券研究所 图表8高收入群体现金及支票存款迅速增长（十亿美元） 资料来源：美联储，平安证券研究所 图表9服务消费仍有修复空间（十亿美元） 图表10低收入群体信用卡贷款违约率抬升（%） 图表5超额储蓄预计在明年10月耗尽（十亿美元） 图表6超额储蓄集中分布在现金和支票存款中（万亿美元） 资料来源：wind，平安证券研究所，虚线为历史趋势值 资料来源：NewYorkFedConsumerCreditPanel/Equifax，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话:4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中 上海市陆家嘴环路1333号平安金融 北京市西城区金融大街甲9号金融街中 心B座25层 大厦26楼 心北楼16层 邮编:518033 邮编:200120 邮编:100033