航运港口行业深度：政治冲突叠加碳中和，油运有望迎来历史大周期

行业深度 航运港口 证券研究报告 政治冲突叠加碳中和，油运有望迎来历史大周期 2022年10月11日 中远海能 -1.04 -16.20 0.36 43.99 3.85 4.34 买入 首次 招商轮船 0.44 16.59 0.62 12.37 1.75 4.24 买入 评级领先大市 评级变动： 行业涨跌幅比较 航运港口沪深300 15% 5% -5% -15% -25% 2021-102022-012022-042022-07 %1M3M12M 航运港口-8.83-3.17-9.84 沪深300-9.11-15.98-24.52 周策分析师 执业证书编号:S0530519020001 zhouce67@hnchasing.com 相关报告 重点股票 2021A 2022E 2023E 评级 EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍） 资料来源：iFinD，财信证券 投资要点： 俄油禁运扩大运力需求，油运板块有望迎来周期反转。欧盟俄油禁运方案将于2023年初生效，届时欧盟将禁止进口俄罗斯原油，增加从美国、西非、中东等地区的原油进口，同时俄罗斯将增加向欧盟以外各国的原油出口，即美国-欧洲、西非-欧洲、中东-欧洲、俄罗斯远东航线等长距离航线将代替俄欧之间的短距离航线。据测算，俄油禁运导致的运距拉长将使全球油运需求大幅扩张14%，成为油运板块周期底部反转的决定性影响因素。 “碳中和”背景下油运市场萎缩，船东扩大资本开支意愿减弱；叠加老船拆解和减碳降速政策即将生效，未来实际运力供给收缩。油轮前期资本开支大、生命周期长，因此船东在购买新船时往往会考虑较长时期的市场变化情况。在各国积极推行“碳达峰”“碳中和”、大力发展新能源产业的背景下，未来全球石油消费量下滑是必然趋势。油轮的盈利情况与石油供需格局密切相关，全球石油消费量下滑将导致油轮盈利情况恶化。在此预期下，船东扩大资本开支建造新船的意愿减弱，未来油轮供给增量有限。同时，目前15岁以上的老龄船占比近四分之一，据克拉克森预测，2022年将有110万Dwt的VLCC被拆解，2023年该数据将上升至300万Dwt。由于老龄船在盈利、安全、碳排等方面的劣势逐渐显现，未来油轮拆解量将进一步走高。此外，EEXI和CII政策的实施将迫使部分油轮降速行驶，也将导致全球有效运力供给收缩。 估值与投资建议：油运属于强周期行业，公司的盈利水平随行业周期性波动，因此我们主要从行业的角度来考虑重点公司的估值问题。受 俄油禁运影响，未来油运板块的供需缺口或将达到历史极值，未来油运价格有望迎来景气大周期。我们认为俄油禁运后油运板块的景气周期与2021-2022年集运板块的景气周期具备可比性，因此参考集运板块的估值水平，给予国内龙头油运企业3-4倍的PE估值。建议关注：中远海能（600026.SH），公司是国内最大的油品运输公司，油品运输营收占其总营收的90%以上，业绩弹性较大，油运板块周期反转将为其带来巨大业绩增长空间。招商轮船（601872.SH），公司是一家集油轮运输、散货船运输和液化天然气运输为一体的航运企业，拥有 目前全球运力规模最大、平均船龄仅为7.5岁的VLCC船队，盈利 水平超越行业均值。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险提示：俄油禁运方案未落实；石油消费量不及预期；拆船进度不及预期；燃油价格大幅上涨；油运价格大幅下降。 内容目录 1油运是衔接能源和下游产业的枢纽5 2受突发事件冲击，中短期需求上行趋势明显6 2.1欧盟力推俄油禁运方案，原油运距拉长显著提升运力需求6 2.2库存低位叠加油价回落催生新一轮补库周期，利好油运需求10 3油轮资本开支减弱，运力供给或已达到峰值12 3.1“碳中和”政策落地，石油消费量压减抑制油轮资本开支12 3.2老船拆解及降碳政策生效，有效运力供给持续收缩16 4运费预测17 5盈利预测和估值19 6风险提示20 图表目录 图1：航运业产业链5 图2：BDTI历史走势6 图3：西方国家对俄罗斯原油及石油制品出口的制裁7 图4：俄罗斯原油产量及出口量7 图5：俄罗斯原油及石油产品出口金额7 图6：俄罗斯原油出口目的地8 图7：欧洲进口原油来源8 图8：禁运前后航线示意图（欧洲进口）9 图9：禁运前后航线示意图（俄罗斯出口）9 图10：全球运力需求及增速（单位：亿吨海里）10 图11：经合组织国家石油库销比11 图12：经合组织国家陆上商业石油库存及未抵岸石油11 图13：WTI期货结算价（单位：美元/桶）11 图14：欧美GDP增速与石油消费量11 图15：OPEC+部分成员国原油产量及增速（单位：百万桶/天）12 图16：沙特阿美公司各主要生产基地扩产计划12 图17：我国单位GDP二氧化碳排放量目标12 图18：我国非化石能源消费量占比目标12 图19：我国石油下游消费结构14 图20：我国新能源汽车渗透率14 图21：美国煤矿生产力及预测14 图22：全球石油钻机数量与美国石油钻机数量14 图23：中国造船产能利用检测指数15 图24：VLCC新船造价15 图25：VLCC新船交付及订单情况15 图26：VLCC/ULCC船龄分布16 图27：VLCC拆解预期（单位：百万Dwt）16 图28：高低硫油价差16 图29：安装脱硫塔油轮收益与油轮平均收益比较16 图30：全球油轮按CII标准划分17 图31：CII相对于2019年基线的折减计划17 图32：成品油价格构成18 图33：国内龙头油运企业的PE估值19 图34：国内龙头油运企业的PB估值19 图35：油运板块和集运板块的PE估值20 图36：油运板块和集运板块的PB估值20 表1：原油油轮主要型号及适用航线5 表2：禁运前后航线长度对比10 表3：各国碳中和相关政策13 表4：不同CII折减幅度对VLCC平均航速的影响17 表5：石油价格为90美元/桶以上时的需求价格点弹性及均值18 1油运是衔接能源和下游产业的枢纽 航运可分为油运、干散货运输、集运三大子版块。油运以原油、成品油运输为主，与石油化工行业密切相关；干散货运输以煤炭、铁矿石等散装货物运输为主，下游主要 为房地产、汽车、能源等行业；集运则是以集装箱为载体的运输方式，主要涉及的下游行业为贸易业。 图1：航运业产业链 资料来源：飞笛资讯，财信证券 在油运板块中，原油的运输主要依靠Panamax、Aframax、Suezmax、VLCC四种型号油轮。Panamax以巴拿马运河通航条件为上限，船舶总长度不能长于230米，宽度不能宽于32.30米，最大载重吨位为8万吨，适用于阿姆斯特丹-鹿特丹等航线；Aframax 的主要特点是船舶宽度超过32.31米，最大载重吨位为12万吨，但考虑到实际经营成本，运营中的阿芙拉型油轮载重吨位一般为8万吨-10万吨，适用于北海-欧洲大陆、科威特-新加坡等航线；Suezmax以苏伊士运河通航条件为上限，最大载重吨位为20万吨，适用于黑海-地中海、西非-鹿特丹等航线；VLCC是远距离原油运输的主力船型，相比于其他船型具有更高的性能，最大载重在32万吨左右，适用于中东-美湾、中东-新加坡、西非-中国等超长距离深海远洋航线。 表1：原油油轮主要型号及适用航线 船型 最大载重（万吨）长度（米） 宽度（米） 适用航线 代码 航线 VLCC3233064-75 TD1中东-美湾 TD2中东-新加坡 TD3中东-日本 TD3C中东-中国 TD15西非-中国 —南美-中国 Suezmax 20 285 ≤50 TD20西非-鹿特丹 Aframax 12 245 TD7北海-欧洲大陆 ≥32.31TD8科威特-新加坡 TD6黑海-地中海 TD9加勒比海-美湾 TD14东南亚-澳大利亚 TD17波罗的海-英国 TD19地中海海域 —俄罗斯-中国 —南美-美国 Panamax8230≤32.30TD12阿姆斯特丹-鹿特丹 资料来源：中化石油有限公司，Clearseas，CNKI，财信证券 供需主导原油运价周期性波动，突发事件易引发行情剧烈震荡。波罗的海油船运价综合指数（BDTI）是由17条油运航线的程租价格加权得到的，能较准确地反映油船运输市场的变化情况。整体来看，2001-2022年，全球油运市场共经历两波行情。第一轮是 2002年底到2008年金融危机爆发前：伴随着以中国为首的新兴经济体的高速发展，及欧美发达经济体的全面复苏，全球原油消费量迅速增长，对油运的需求猛增，原油运价长期高位震荡。金融危机后，全球经济增速放缓，原油消费低迷萎缩，油运市场受牵连持续低位徘徊。2020年油运市场迎来第二轮行情：新冠疫情爆发叠加主要产油国未减产导致油价大幅下跌，储油运力需求旺盛，短期内推涨油运市场。2022年以来，油运供需面逐渐反转，叠加俄乌冲突等突发性事件影响，全球油运市场有望迎来新一轮行情。 图2：BDTI历史走势 资料来源：CNKI，财信证券 2受突发事件冲击，中短期需求上行趋势明显 2.1欧盟力推俄油禁运方案，原油运距拉长显著提升运力需求 俄乌冲突持续，欧盟禁运俄油方案将于年底生效。作为资源型国家，俄罗斯的原油 出口量长期占总产量的50%左右，原油及石油产品出口金额占总出口金额的20%以上，石油工业是俄罗斯最重要的国民经济部门和出口创汇部门之一。俄乌冲突爆发以来，西方国家不断扩大对俄罗斯能源贸易方面的制裁，以图削弱其综合国力：2022年2月到5月，加拿大、美国、英国、澳大利亚等国相继宣布禁止或即将禁止从俄罗斯进口原油及石油产品，并停止向俄罗斯出口炼厂设备；欧盟于6月3日宣布对俄实施第六轮制裁， 禁止成员国进口所有俄罗斯原油和石油产品，其中海运原油过渡期6个月，管道原油可获临时豁免。7月5日，欧盟将制裁方案进行了调整，允许国际贸易企业购买俄罗斯海运原油销往第三国，调整后的方案降低了制裁对欧盟成员国能源安全的威胁，更具备落地生效的可能性。 图3：西方国家对俄罗斯原油及石油制品出口的制裁 资料来源：财联社，财信证券 图4：俄罗斯原油产量及出口量图5：俄罗斯原油及石油产品出口金额 资料来源：OPEC，财信证券资料来源：俄罗斯联邦统计局，财信证券 俄油禁运将影响144万桶/天左右的原油运输量。2021年，俄罗斯共出口原油2.29亿吨，出口欧洲1.14亿吨，其中有65%是通过海运的方式出口到欧洲，35%通过管道运输的方式出口到欧洲。若欧盟禁运俄油方案生效，受影响的原油运输量将达到0.73亿吨， 相当于144万桶/天。此外，美国、澳大利亚、加拿大等国也将逐步禁止俄油进口，这进一步扩大了受影响的原油运输量。 图6：俄罗斯原油出口目的地图7：欧洲进口原油来源 资料来源：EIA，财信证券资料来源：EIA，财信证券 俄油禁运将致使部分原油运距拉长9倍。欧盟原油储量有限，但却是全球最大的原 油消费地区之一。2021年，欧盟各国原油需求量4.92亿吨，产量仅为0.02亿吨，原油消 费几乎全部依赖进口。俄油禁运后，欧盟将产生0.73亿吨原油需求缺口，相当于其原油总消费量的15%，这部分缺口大概率通过加大从其他国家的原油进口来填补。同时，俄罗斯将产生0.73亿吨原油供给过剩，这部分过剩产能需要通过加大向其他国家的原油出口来消化。因此，俄油禁运方案生效后，直通俄罗斯和欧盟的波罗的海-北海、黑海-地中海航线原油运输量将下降；相应地，欧盟从其他国家和地区进口原油的航线、俄罗斯出口到其他国家和地区的航线的原油运输量将上升。相较于俄欧传统原油贸易航线，新航线的航距更长。 受地理位置、航运条件、政治等因素影响，欧盟最有可能扩大从美国、西非、中东等国家和地区进口原油。但在各国石油公司均无明显增产意愿的背景下，欧盟增加原油购买量将打破进口来源国的原油供需平衡，美国、西非、中东等国家和地区或将通过增加原油进口/转口量以满足欧洲的进口需求。 俄罗斯的原油出口港口主要集中在波罗的海、黑海沿岸及远东地区，俄油禁运方案生效后，俄罗