影视业务逐步复苏，精品电影票房可期待

香港股市|影视娱乐 欢喜传媒（1003HK） 影视业务逐步复苏，精品电影票房可期待 短期因疫情业绩承压，2023年多部内容上映提升业绩可见度 2022上半年公司实现营收1,457.3万港元，净利亏损9,357.9万港元。虽然业绩受疫情影响承压亏损，但随着疫情防控取得阶段性成果，电影行业有望逐步迎来影片供给的陆续恢复及观影意愿回升。从公司制作完成的重量级影片来看，我们预计公司的业绩有望随着整体市场的修复和头部影片在2023年的陆续排片上映出现收入及利润的反转及释放。 “名导模式”的国内头牌电影出品方，多部重磅影片2023年有望陆续上线 根据猫眼数据显示，10月全国影院复工率已经接近八成。后疫情时代观众观影需求仍然较高，公司众多重磅大作已陆续预定排片档期。影视内容储备丰富，目前拥有逾20部知名导演制作完成、后期制作中、拍摄中及筹备中的电影或网剧储备。疫情特殊年份下影片票房集中效应更为明显，23年预计将保持集中趋势，头部影片有望有超预期表现，影院营业率将进一步提升。公司有包含5部S级头部优质电影及2部A级优质影片计划23年陆续上映，其中由黄渤监制，苏亮导演的《学爸》及由张艺谋导演的《满江红》预计将于23年春节档上映，这些将直接推动影院票房及版权收入。 获多渠道流量支持，迎合付费观影大潮 公司自2019年起，积极打造自有的在线付费观影平台“欢喜首映”，迎合在线观影的大趋势，主要采用“会员制观看+付费点播”形式。凭借精选优质及独特的影视内容，用户量继续取得积极增长。公司已与哔哩哔哩、猫眼娱乐、中国移动、华为、小米、芒果VT等票务网站、视频平台、大屏及手机、电视设备厂商等多渠道合作，基本覆盖帮助自身快速拓展精品内容的分发渠道并吸引流量，为付费用户拓展起到决定性帮助，随着23年公司多部内容后续播出，获授权的电影及电视剧版权增加， 未评级 股票资料（更新至2022年10月11日） 现价1.02港元 总市值3,729.6百万港元 流通股比例44.16% 已发行总股本3,656.47百万 52周价格区间0.89-1.85港元 3个月日均成交额0.72百万港元 主要股东董平、宁浩、徐峥来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 (港元)1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 (百万股) 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 基于精品内容根基，利于公司线上付费用户增长有望提速。港股稀缺标的，建议关注 根据彭博数据，港股及A股影视股的平均历史市销率分别为2.5倍及8.3倍。我们预计欢喜传媒于2023年将录得约23亿港元的收入，对应市销率将不足2倍，低于港股及A股同业。公司影片储备丰富，并即将迎来内容爆发期，未来利润可实现快速增长。此外，内容平台方面，我们认为公司作为一家拥有众多独家自制的精品内容创作方，可以聚焦锁定对影片内容质量有高要求的观众群体，从而培养核心付费用户的稳定增长。考虑公司影视制作+内容平台的商业模式，属港股稀缺标的，建议投资者积极关注。 风险提示：（1）新片票房成绩不及预期、（2）影视剧审查监管风险、（3）视频平台竞争激烈，欢喜首映的流媒体平台用户增幅缓慢。 主要财务数据（百万港元） 来源：公司资料、中泰国际研究部 31/1/2217/3/221/5/2215/6/2230/7/2213/9/22 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 分析师 颜招骏,CFA +85223591863 alvin.ngan@ztsc.com.hk 赵红梅 +85223591855 FY18 FY19 FY20 FY21 1H22 营业收入 175 814 633 158 15 增长% 230.2% 365.1% -22.2% -75.0% -90.1% 毛利 89 344 -18 -61 -36 增长% -1583.3% 286.5% -105.2% 238.9% 143.6% 归母净利润 -445 105 -236 -236 -94 增长% 368.4% -123.6% -324.8% 0.0% -3.1% 净利润率% -254.3% 12.9% -37.3% -149.4% -626.7% may.zhao@ztsc.com.hk 内容为王，“名导模式”打造优质影片 欢喜传媒(1003.HK)由阿里影业前主席董平、知名导演宁浩、徐峥和知名制片人项绍琨先生于2015年联合创办，并于同年在香港联交所通过借壳“21控股”成功上市，是中国最具影响力的头部影视内容投资、制作及新媒体播放平台公司。公司于2016年起先后通过股权激励引入包括陈可辛、王家卫、张艺谋、张一白、顾长卫等多位一线导演。这些知名股东导演掌控中国影视剧原创顶尖内容的源头，在合约期内约定将独家为欢喜传媒贡献精品内容；另一方面，这些知名导演在行业内有较强的话语权并自带流量，其影片上映时间普遍集中在每年黄金档期，在曝光度和票房方面都有极大优势，亦增加了公司投资的成功率。 欢喜传媒坚持“内容为王”策略，致力透过与优秀导演及专业创作团队深耕优质多元化的影视作品，丰富影视内容储备，目前拥有多达23部已制作完成、后期制作中、拍摄中及筹备中的电影或网剧储备。2023年公司有包含5部S级头部影片及2部A级优质影片陆续上映，其中由黄渤监制，苏亮导演的《学爸》及由张艺谋导演的《满江红》将于23年春节档上映。随着与知名导演的影视剧合作项目陆续落地，预料欢喜传媒将进入收入及利润的释放期。 独特导演合伙人制，产出稳固精品内容 中国电影导演占据行业核心优势地位 有别于好莱坞电影市场的“制片人中心制”，中国电影市场采用“导演中心制”，导演除了艺术创作之外，还要参与包括项目初期的融资、角色的选择、后期的发行决定等一系列工作职能，因此在中国电影市场，导演是决定一部影片票房成功和口碑好评的关键因素。此外也正是由于导演所处电影行业中的核心优势地位，在传统项目制的电影票房分红中，导演也会最终分占很大比例的利润，从而导致投资方最终所获利益较为有限。 图表1：美国好莱坞中等投资电影项目组织架构图 来源：网络公开资料，中泰国际研究部 独特导演合伙制，锁定优质导演作品 股东导演们在合约期间内执导制作固定数量的作品，同时公司可拥有其影视作品的独家投资权或以绝对高比例的投资份额参与影片制作中。在此合作模式中，公司可以优先锁定住市场上头部的导演作品，并且可直接从电影的票房中受益，无需再向导演支付票房层面的大额分红，而导演虽然只能获得相应的导演酬薪，但由于获得了公司的股份，激发了导演的股东意识，在共同利益的驱动下创作电影，一起分享公司的增值收益。考虑到导演股东在未来的职业生涯中，还会有属于自己的大量影视资源，在这一模式下，即使在合约期限以外，导演们也有动力让欢喜传媒参与到影片的投资中，最大化上市公司和自身的利益，从而推动公司持续发展。目前公司拥有电影市场上7位头部的股东导演包括徐峥、宁浩、王家卫、 陈可辛、顾长卫、张一白、张艺谋。虽然大部分股东导演的合约期限约为6年，但由于由于过去两年电影业受到疫情影响，大多数电影无法如期上映，因此公司已与股东导演再延长现有合约。 考虑需要与更多优质导演合作使公司的规模的进一步扩张，同时降低增发股份对现有股东权益的稀释影响，公司改变了以往的导演合伙人模式，改为向签约导演发放固定导演酬薪及部分奖励。目前公司有8位签约导演，分别为王小帅、贾樟柯、李扬、陈大明、刘心刚、王文俊、黄辰及黄渤。 图表2：管理层简介 姓名 职位 简介 董平 执行董事、董事会主席 董先生在中国传媒娱乐投资及运营方面具备广泛经验、知识及行业资源，曾获得海内外影视节50余座奖杯，曾任文化中国传播集团有限公司董事局主席（现称阿里影业（1060HK）），投资监制了多部国际知名电影作品，包括《卧虎藏龙》、《鬼子来了》、《荆轲刺秦王》、《孔雀》、《让子弹飞》、《西游降魔篇》、《有话好好说》、《心花路放》、《我不是药神》、《后来的我们》、《绣春刀II：修罗战场》、《江湖儿女》、《疯狂的外星人》、《一秒钟》、《夺冠》、《风犬少年的天空》、《囧妈》《温暖的抱抱》等。 项绍琨 执行董事、行政总裁 项先生曾任威嘉国际律师事务所合伙人并掌管中国业务，及英国高伟绅律师事务所上海代表处合伙人，是资深的并购律师。此外在媒体企业的策划、管理、运营、投资及交易也具有丰富的经验，近期参与投资的电影包括《温暖的抱抱》、《一秒钟》、《夺冠》、《风犬少年的天空》、《囧妈》、《疯狂的外星人》、《江湖儿女》、《我不是药神》、《后来的我们》、《绣春刀II：修罗战场》和《港囧》等。 图表3：7位股东导演合作内容 来源：公司官网、公司年报，中泰国际研究部 导演 合作内容 宁浩 为公司每三年导演一至两部电影作品；公司拥有任何由宁浩导演构思及执导的电影及节目的排他投资权及制作权，即公司是有关作品的唯一投资者；公司拥有宁浩导演作品在大陆、香港、台湾及澳门优先发行权，包括影剧院放映、音像制品、电视播映及网络传播等； 徐峥 为公司每三年导演一至两部电影作品；公司拥有任何由徐峥导演构思及执导的电影及节目的排他投资权及制作权，即公司是有关作品的唯一投资者；公司拥有徐峥导演作品在大陆、香港、台湾及澳门优先发行权，包括影剧院放映、音像制品、电视播映及网络传播等； 陈可辛 在六年合作期内，公司将拥有至少两部由陈可辛导演或与联合导演的电影投资权，最高投资总额为每部陈导作品投资总额的60%；本集团优先于他人购买陈先生作品的全球独家新媒体发行许可之权利；对本集团已投资的制作，本集团将获授予拟定电影之独家新媒体平台互联网发行权 王家卫 在八年合作期内，公司获得王家卫导演联合导演和监制的两季共18集中文网络系列影视剧的独家投资权，首季共12集；公司亦有权邀请王导额外制作一部主要由本集团投资的电影或网络系列影视剧；公司拥有发行、转授及透过新媒体平台向全球观众播放此网络系列影视剧的独家许可权，年期达十年 张一白 在六年合作期内，公司享有优先于他人投资至少两部张一白导演作品的权利，投资额不少于每部张导作品投资总额的55%；公司享有优先购买至少两部张导作品的全球独家新媒体发行许可的权利； 公司享有对张导执导（或联合执导）的两季网络系列影视剧的独家投资权；公司获授张导执导（或联合执导）的两季网络系列影视剧的全球独家新媒体发行权；公司获授张导其他作品的投资参与权 顾长卫 在六年合作期内，公司享有顾长卫导演执导（或联合执导）的两季网络系列影视剧的独家投资权；公司获授顾导网络系列影视剧的全球独家新媒体发行权；公司享有优先投资顾导电影作品的权利。每一部顾导电影作品的具体投资额将由公司与顾导协定；公司享有购买至少两部顾导电影作品的全球独家新媒体发行许可的权利和享有投资其他作品的参与权 张艺谋 在六年合作期内，公司将有权独家投资张艺谋执导的三部网络系列影视剧，题材将由公司与张导协定；对一部张先生执导的网络系列影视剧的独家投资权可替换为对其执导的不受现有与第三方合约限制的电影的优先投资权，于合作期内的投资额不少于该电影投资总额的60%；公司将获授张导网络系列影视剧的所有有形及无形资产以及其衍生权利及相关权利 图表4：8位签约导演合作内容 来源：公司年报，中泰国际研究部 导演 合作内容 陈大明 公司有优先于他人投资至少三部作品之权利；公司获得其执导(或联合执导)的两季网络系列影视剧之独家投资权 贾樟柯 公司获得由贾樟柯执导之最少三部新电影作品的独家或优先投资权；公司可获得其新电影作品的优先发行权及新媒体独家权 王小帅 公司获得由王小帅执导或监制之两部影视作品（包括电影及网络系列影视剧）的优先投资权；公司将享有新作品的优先投资权和全球优先发行权；公司将享有新作品在全球各新媒体平台独家发行权及转售权 王文俊 公司享有优先于他人投资至少四部王文俊作品之权利 李扬 公司将获得李扬所执导最少三部电影作品的独家投资权；公司将享有公司投资李扬作品在全球各新媒体平台独家播放权及转售权 刘