港股策略专题：港股与汇率的镜像在当下是否还适用？

港股行情与美元兑人民币汇率呈镜像关系，但在美联储加息周期当中，人民币有效汇率指数与港股的正相关关系更为显著。一般来说，当美元表现得较为强势，港股会产生下行趋势，而当美元表现得较为疲软，港股向上动能会增加，然而，在上一轮美元加息周期（2015年12月-2018年12月）和本轮加息周期当中，这种规律并不完全适用，在2015年12月-2016年7月，伴随沪港通的运行走上正轨，深港通、QFII和RQFII大扩容以及A股有望纳入国际指数等系列开放举措，港股迎来拉升行情，而由于中美货币政策产生分化，人民币相对美元贬值幅度较大。在本轮美元加息周期当中，港股行情也并非完全与美元兑人民币汇率呈现镜像走势，在2022年4月份-6月份期间，港股更具备“以我为主”的特点，在国内政策推动和对经济预期拉升的条件下，港股向上的走势较为明显。我们在观测上一轮加息和本轮加息中的港股表现后发现，人民币有效汇率指数与港股的正相关关系更为显著。 从趋势角度来说，香港市场M2对于港股的影响不容小觑，追本溯源，景气度是影响港股行情的重要因素。从2015年以来的数据来看，香港市场流动性（M2）对于港股市场具有一定的前瞻作用，也就是说香港市场新增M2有相当一部分会涌入香港权益市场。另外，在观测香港市场M2增速的影响因素时，我们发现香港M2增速与国内经济景气度和香港本地经济景气度呈现较为显著的正相关性，因为当国内经济和香港本地经济活动较为活跃时，货币流通速度加快从而促进M2增速提高。 今年六月以来美国CPI保持下行，能源CPI下行速度加快，但核心CPI仍然保持上升的态势。6月-8月，美国CPI的数据分别为9.10%、8.50%、8.30%，加息效果有所显现，但是CPI下降主要是由于原油价格下跌拉低能源CPI，而刨除食品和能源的核心CPI数据并没有下降，从6月份的5.90%上升到了8月份的6.30%，能源型通胀得到抑制后传导到其他分项仍然需要一定的时间和持续的加息，因此，本轮“垂直型”加息仍然没到顶点，但是就美国的GDP增速数据来看，连续两个季度的下跌昭示着美国的衰退已经近似于定局，而我国的经济基本面稳定向好的前景是大概率的，在转向“内循环”以及拉动内需的过程中，出口的降低也许会对基本面产生一定的压力，但是总体来看，出口对于基本面负面影响会逐步降低，从今年A股和美股逐渐产生分化可以看出这种趋势。另外，我国通胀水平比较低，宽松的货币政策和财政政策仍然有较大的操作空间，对于疫情后的经济提振也可以抱有稍微乐观的期待。 风险提示：国内疫情反复、政策增量不及预期、极端天气拖累生产、逆全球化加速削弱出口 1.港股对于汇率的镜像反应：加息周期用什么指标做趋势判断？ 回顾以往美联储加息周期，中美货币政策错位不代表港股一定会受到挤压。自1999年以来，美联储经历了四轮加息周期：1999年6月-2000年6月，亚洲金融危机产生的影响逐渐消失后，美联储为了防止经济过热提前进行了加息，此轮加息幅度为175BP，期间美国通胀保持温和，而中国此时仍处于经济复苏阶段，货币政策较为宽松，港股行情表现得比较强势，从12000点上涨到16000点；2004年6月-2006年6月，美国和中国通货膨胀加速，为了抑制通胀均进入了加息阶段，中国在此期间经济发展速度加快，人民币升值，港股表现出上涨趋势；2015年12月-2018年12月，国内经济增速放缓，货币政策保持宽松，进入“新常态”，与美国的货币政策产生分化，人民币产生较为明显的贬值，港股在此期间整体下跌。在2022年3月以来，美国为了抑制高通胀而采取加息政策，截止目前已经加息300BP，就美国核心CPI数据来看，从3月到8月，美国通胀水平仍然没有得到控制，与此同时，国内为了提振经济，货币政策一直保持适度宽松，与美国货币政策再次产生错位，美元表现强势，美元兑人民币汇率承压，港股在4月-6月伴随A股得到一定程度的拉升之后再次表现出来下跌的趋势，但是就以往的历史经验来看，中美货币政策产生分化并不是导致港股下行的根本原因。 表1：美联储近四轮加息周期 港股行情与美元兑人民币汇率呈镜像关系，但在美联储加息周期当中，人民币有效汇率指数与港股的正相关关系更为显著。一般来说，当美元表现得较为强势，港股会产生下行趋势，而当美元表现得较为疲软，港股向上动能会增加，然而，在上一轮美元加息周期（2015年12月-2018年12月）和本轮加息周期当中，这种规律并不完全适用，在2015年12月-2016年7月，伴随沪港通的运行走上正轨，深港通、QFII和RQFII大扩容以及A股有望纳入国际指数等系列开放举措，港股迎来拉升行情，而由于中美货币政策产生分化，人民币相对美元贬值幅度较大。在本轮美元加息周期当中，港股行情也并非完全与美元兑人民币汇率呈现镜像走势，在2022年4月份-6月份期间，港股更具备“以我为主”的特点，在国内政策推动和对经济预期拉升的条件下，港股向上的走势较为明显。我们在观测上一轮加息和本轮加息中的港股表现后发现，人民币有效汇率指数与港股的正相关关系更为显著。 图1：中美货币政策周期与港股行情 图2：港股与美元兑人民币汇率的镜像反应 相比于美元兑人民币汇率对港股的影响，此轮加息中我们更应该关注人民币有效汇率的变动。 市场对于人民币的估值映射出来是世界对于中国资产的看法，而香港权益市场的主要组成部分就是中国资产，因此汇率即人民币定价对于港股的影响是非常显著的，以往我们通常喜欢用美元兑人民币汇率表征人民币价格，而忽略了有效汇率更加能全面反映市场对于人民币的估值。对于和上一轮美联储加息有所不同，本轮加息中，人民币相对美元贬值，但是对于欧元、英镑和日元表现出来的是很明显的升值趋势，而在加息周期中我们看到，无论是2015年12月-2018年12月还是自今年3月以来，人民币有效汇率指数和代表港股行情的恒生指数的趋同性非常显著，虽然我们目前看到的现状是美元强势压迫人民币汇率，但是如果伴随市场对于欧美经济的衰退预期，美元指数濒临见顶，而人民币相对欧元、英镑、日元等货币呈现较大的升值，那么人民币实际汇率将会有所拉升，此时，港股将会迎来一波行情。 图3：港股与人民币有效汇率指数的正相关性 图4：人民币汇率变动 图5：美元指数与港股 2.另外一个关键因素:流动性 从趋势角度来说，香港市场M2对于港股的影响不容小觑，追本溯源，景气度是影响港股行情的重要因素。从2015年以来的数据来看，香港市场流动性（M2）对于港股市场具有一定的前瞻作用，也就是说香港市场新增M2有相当一部分会涌入香港权益市场。另外，在观测香港市场M2增速的影响因素时，我们发现香港M2增速与国内经济景气度和香港本地经济景气度呈现较为显著的正相关性，因为当国内经济和香港本地经济活动较为活跃时，货币流通速度加快从而促进M2增速提高。 图6：香港M2增速与港股 图7：国内PMI与中国香港M2增速 图8：经济景气度与港股 从港股行情走势来看，近年来港股和A股更加贴合。如同我们在之前的港股研究报告中提出的，伴随赴港上市的中国企业逐渐增多以及港股通的扩容，港股与A股同向波动的特征越发明显，并且对于同时在AH股上市的公司来说，在香港的流通市值要更小，因此在港股的波动幅度要大于A股，在行情向好的时候往往能够表现出来更大的弹性。 图9：A股与港股 上一轮美元加息周期中，全球重要权益市场除了A股以外普遍上涨，而本轮加息中A股表现出来相当的韧性，总体来看本轮加息中我国经济逐渐转向于内循环，短期阵痛后可能会走出相对独立的行情。2015年-2018年。我国经济增速放缓，处于转型期，2018年中美贸易战打响，A股持续下挫，人民币贬值促使资金流出，上证指数一度跌到2500点附近，而在本轮加息当中，A股相比于欧美权益市场跌幅较小，主要原因在于经济基本面得到政策提振且通胀处于温和水平，货币政策的操作空间较大，相比欧美即将成为定局的衰退，我国经济目前正处于弱复苏阶段，虽然可能会受到出口下降的扰动，但是总体来看，经济基本面优于欧美。 图10：近两轮加息周期中全球重要权益市场的表现 相比于上一轮加息中A股和港股内部的版块行情，本轮加息主线较为明显：粮食和能源。 上一轮加息当中，A股申万一级行业仅有家用电器和食品饮料两个行业表现为上涨，而本轮能源与农林牧渔领涨，在Q4能源需求增加的背景下，这两条主线仍然有向上的空间。 图11：A股各行业在近两轮加息中的表现 图12：港股各行业在近两轮加息中的表现 3.美国加息什么时候结束：西边不亮东边亮 今年六月以来美国CPI保持下行，能源CPI下行速度加快，但核心CPI仍然保持上升的态势。6月-8月，美国CPI的数据分别为9.10%、8.50%、8.30%，加息效果有所显现，但是CPI下降主要是由于原油价格下跌拉低能源CPI，而刨除食品和能源的核心CPI数据并没有下降，从6月份的5.90%上升到了8月份的6.30%，能源型通胀得到抑制后传导到其他分项仍然需要一定的时间和持续的加息，因此，本轮“垂直型”加息仍然没到顶点，但是就美国的GDP增速数据来看，连续两个季度的下跌昭示着美国的衰退已经近似于定局，而我国的经济基本面稳定向好的前景是大概率的，在转向“内循环”以及拉动内需的过程中，出口的降低也许会对基本面产生一定的压力，但是总体来看，出口对于基本面负面影响会逐步降低，从今年A股和美股逐渐产生分化可以看出这种趋势。另外，我国通胀水平比较低，宽松的货币政策和财政政策仍然有较大的操作空间，对于疫情后的经济提振也可以抱有稍微乐观的期待。 图13：美元指数与港股 图14：美国CPI与核心CPI 图15：美国CPI分项 4.风险提示 国内疫情反复、政策增量不及预期、极端天气拖累生产、逆全球化加速削弱出口