立足西南布局全国，多元化战略发展可期

2022!10"13# '() +,-n'0 年内股价最高最低(元)64.87/39.44 沪深300指数3784 上证指数3026 350 P/E 23.45 17.71 14.47 12.22 9.82 300 P/B 3.43 2.79 1.92 1.73 1.54 250 !"#$%&'()*+,-n/ 人民币(元)成交金额(百万元) DEFGH(6@7)251301340403501 健之佳(605266.SH) 买入（首次评级） !"#$%& -./012345649.60789/012345662.007 !RG$%&c()*+,-./012 !"#$(%&') ()*+,-(%&') 总股本(亿股) 0.99 :8 2020 2021 2022E 2023E 2024E 已上市流通A股(亿股) 0.58 ;<=>(6@7) 4,466 5,235 6,534 8,178 10,291 总市值(亿元) 49.22 ;<=>ABC 26.58% 17.21% 24.82% 25.16% 25.83% DEFGHABC49.39%19.66%13.16%18.40%24.47% ffiŠKL=M(7) 4.739 4.323 3.427 4.057 5.050 KLN;OPQRFS 5.97 10.71 7.60 9.10 10.92 ROE(DTEUV)(ffiŠ) 14.63% 15.74% 13.28% 14.17% 15.69% 58.67 52.26 45.85 211012 39.44 袁维 200 150 100 50 220112 220412 220712 221012 0 成交金额健之佳沪深300 分析师SAC执业编号：S1130518080002(8621)60230221 yuan_wei＠gjzq.com.cn 投资逻辑 长期深耕云南，建立区域优势地位。公司“立足云南、深耕西南、向全国拓 展”，持续夯实云南利润中心。2021年，公司实现营收52.35亿元 （+17%），归母净利润3.亿元（+20%），其中云南地区收入41亿元 （+15%），云南市占率超30%；2022年上半年实现营收30亿元 （+26%），归母净利润0.88亿元（-28%），其中净利润同比下滑主要由于 一季度受疫情冲击、新店次新店高占比带来费用增长。截至2022年中报， 公司门店总数3283家，其中云南地区药店2321家，县区覆盖率达85%。 持续拓展全国，多元化战略带动公司业绩发展。公司持续加大川渝桂核心市场渗透率，复制云南成功模式策略逐步推进：重庆地区2021年实现营收 3.45亿元（+15%），门店数达241家（+61%），2022年上半年门店数达319家；广西地区2021年实现营收2.3亿元（+19%），2022年公司非公开发行募集资金4.20亿元，用于广西现代物流中心工程项目，进一步完善西南地区配套设施；四川地区2021年实现收入1.54亿元（+4%）。此外，2022年公司收购唐人医药进军以京津冀为核心的环渤海地区。公司持续推进外延扩张，多业态店铺支撑公司延续与发展，秉持“健康+专业+便利”的经营定位，县级及以上区域药店占比95%，差异化经营特色凸显。 线上平台建设成效初显，全渠道服务能力进一步提升。公司较早布局线上渠 道，竞争优势逐渐形成，2022年上半年线上渠道实现营收6.26亿元 （+76%），其中自营平台业务1.9亿元（+54%），传统第三方电商平台 B2C业务2.8亿元（+91%），第三方O2O平台1.5亿元（+83%）。 投资建议 公司作为辐射全国的西南头部连锁药店，将在行业发展中持续获益。不考虑 收购河北唐人并表影响，预计公司2022-2024年营业收入分别为65.3、81.8和102.9亿元，增速分别为25%、25%和26%；预计2022-2024年归母净利润分别为3.40、4.03和5.01亿元，增速分别为13%、18%和24%。 估值 我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，选择类似属性的益丰药房、大参林、老百姓、一心堂和漱玉平民作为可比公司，给予2022年18倍PE，目标价62元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险 政策风险；竞争加剧风险；处方外流进度不及预期；医保药品限价风险；门 店安全管理风险；医药电商冲击；限售股解禁风险；股东减持风险。 !"#$%&'()*+, -1- 内容目录 健之佳：立足云南、拓展西南，走向全国的多业态连锁药店企业4 公司深耕云南、辐射西南市场，并购华北第二中心4 坚持“健康+专业+便利”经营定位，产品结构持续优化5 新店培育整合推进，业绩有望逐步释放6 行业利好因素释放，头部企业增长确定性提高8 药店连锁化率仍存在增长空间，利好头部企业8 政策推动处方药外流，有望为药店带来获客新入口8 “超市/便利店+药店”新趋势显现，融合经营或将成为新发展方向10 多元化经营先行者，立足西南拓展全国布局10 西南市场发展空间大，公司深耕细作稳健增长10 以药店为主体、便利店等多种业态为辅，提高公司发展韧性14 全渠道服务能力提升，线上业务营收快速增长16 盈利预测与投资建议（不考虑唐人医药并表影响）18 风险提示20 图表目录 图表1：2015-2021公司分地区营业收入（亿元）4 图表2：2015-2021公司分地区营业收入同比增速4 图表3：2015-1H22公司分地区医药零售门店数4 图表4：2015-1H22公司分地区医药零售门店同比增速4 图表5：公司发展历程5 图表6：2015-1H22公司分产品营收占比5 图表7：2015-1H22公司分产品毛利率5 图表8：2015-1H22公司中西成药营收及同比增长6 图表9：2020-1H22公司处方药和非处方药情况6 图表10：2015-1H22公司主营业务收入及同比增速6 图表11：2015-1H22公司归母净利润及同比增速6 图表12：2015-1H22公司门店及增长情况6 图表13：公司门店结构6 图表14：2015-1H22上市连锁药房收入及增长情况（百万）7 图表15：2015-1H22上市连锁药房归母净利润及增长情况（百万）7 图表16：2015-1H22上市连锁药房毛利率情况7 图表17：2015-1H22上市连锁药房净利率情况7 图表18：2015-1H22上市连锁药房销售费用率情况8 图表19：2015-1H22上市连锁药房管理费用率情况8 图表20：我国药品经营许可持证企业及其类型分布8 图表21：处方药外流相关政策9 图表22：日本医药分业率9 图表23：超市销售乙类非处方药支持政策10 图表24：2016-2020年全国各区域药品流通行业销售分布情况11 图表25：2021-2022年度中国药店价值榜百强榜11 图表26：2021年云南省销售额（含税）前九大药房11 图表27：云南地区药店数量结构12 图表28：云南地区药品零售市场情况12 图表29：2015-1H22公司与一心堂营收对比（百万）12 图表30：2015-1H22公司与一心堂盈利能力对比12 图表31：2015-1H22云南地区门店情况12 图表32：2015-1H22云南地区门店同比增长情况12 图表33：2018-2019公司收购门店情况13 图表34：2021年公司外延扩张情况14 图表35：2016-2021公司分店型的直营门店情况14 图表36：2015-1H22年公司医药零售门店变化情况15 图表37：2015-1H22年新开医药零售门店数量地区分布15 图表38：按开店时间药店店均营业利润（万元）15 图表39：不同店龄药店店均营业利润对比（万元）15 图表40：2015-1H22年公司便利零售门店新增数、闭店数和期末数15 图表41：按开店时间分类便利店店均营业利润（万元）16 图表42：不同店龄便利店店均营业利润对比（万元）16 图表43：永辉超市、华联综超、红旗连锁和公司便利店简介16 图表44：2021年便利店毛利率横向对比16 图表45：2017-1H22公司线上渠道收入及同比增速17 图表46：2017-1H22公司线上渠道收入占比17 图表47：1H22头部零售药房线上渠道收入及同比增速17 图表48：1H22头部零售药房线上渠道收入占比17 图表49：公司自营平台营收及同比增速17 图表50：公司第三方平台营收及同比增速17 图表51：公司自营平台、第三方平台营收占比情况18 图表52：公司第三方互联网平台收入占比情况18 图表53：公司主营业务盈利预测19 图表54：主要费用率预测20 图表55：可比公司估值比较（市盈率法，数据截至2022.9.30收盘）20 健之佳：立足云南、拓展西南，走向全国的多业态连锁药店企业 公司深耕云南、辐射西南市场，并购华北第二中心 公司长期深耕云南，建立区域优势地位。1998年，公司第一家门店诞生于云南昆明。2004年，公司前身健之佳有限成立，业务逐步拓展至四川、重庆、广西等地区，成为深耕云南市场、辐射西南市场的头部药店企业之一。2015-2021年，云南地区营业收入从14.29亿元增长到41.32亿元，年复合增长率19%。截至2022年中报，云南地区医药零售门店数量达到了2321家，云南129个县区，公司已覆盖109个县区，整体覆盖率达84.5%，剩余20个县区，为公司持续扩张及渗透提供市场空间。 发力渝桂川地区，门店扩张不断加速。公司在重庆、广西和四川的医药零售门店数量保持高速增长，2021年同比增速分别为61%、58%和39%。在门店数量快速扩张加持下，公司营收预计将有较大的增长空间，利润也将逐步释放。 图表1：2015-2021公司分地区营业收入（亿元）图表2：2015-2021公司分地区营业收入同比增速 4541 4036 35 .010.011.012.013.0.0.0.1 /*+ /0+ 3028 2522 18 201416 1.1 1.30.7 15 101.11.11.21.2 1.5 1.5 .*+ z" .0+Ø$ 1*+%& 10+'( 51.4 0 20152016 0.8 1.61.0 2017 1.91.1 2018 2.41.5 2019 3.0 2020 1.9 3.5 2021 2.3*+45 0+ z"Ø$%&'()*+ 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 图表3：2015-1H22公司分地区医药零售门店数图表4：2015-1H22公司分地区医药零售门店同比增速 2,500 2321 2188 100% 20152016201720182019202020211H22 2,00080% 1,500 1,000 1059 882 792781 1271 1525 319 60% z" Ø$ 40% %& '( 500 0 79 8147 69 7948 68 8965 76 10271 83 11478 111 150104 241 154164 178 168 20% 0% 20152016201720182019202020211H22 z"Ø$%&'(-20% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 2020上交所主板成功上市，加紧布局全国。公司2020年在上交所主板上市。2022年，公司非公开发行共募集资金4.20亿元，发行价格为61.64元/股，发行数量为681万股，根据募集资金投资计划，募集资金用于健之佳广西现代物流中心工程项目及补充流动资金。2022年6月，公司公告拟分两阶段收购唐人医药100%股权，将借此机会进军以京津冀为核心的环渤海地区，以期突破公司原区域发展限制、进一步完善全国布局。截至 图表5：公司发展历程 2021年末，唐人医药在河北省唐秦地区及辽宁省沈阳、葫芦岛、锦州、丹 东、营口、本溪六个地区共拥有门店659家，其中唐山地区门店