立足西南，辐射全国

目标价格（人民币）：30.00元 公司基本情况(人民币) 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 已上市流通A股(亿股)总市值(亿元) 年内股价最高最低(元)沪深300指数深证成指 人民币(元) 46.57 40.89 投资逻辑 35.21 公司立足云南，深耕西南地区基石，业绩稳健增长。公司作为区域性连锁药店龙头，以云南为核心，深耕西南布局全国。近年来，公司不断增加旗下药店的中药产品布局，中药营收占比不断提高。2020年公司实现营收126.6亿元，同比增长20.8%；归母净利润7.9亿元，同比增长30.8%。3Q2021公司实现营收105.0亿元，同比增长13.6%；归母净利润7.6亿元，同比上涨26.5%。2021年公司公告4起收购项目，共收购山西、河南以及广西区域的门店数量86家，预计2021年产生营业收入1.17亿元，产生净利润920.6万元。 成交金额 一心堂 沪深300 行业集中度提高利好头部企业，处方药外流带来增量市场。药店行业头部药房企业优势显著，单体及中小型连锁药店的经营压力提升，逐步被整合将是未来发展趋势。头部企业凭借其强大的资本实力和管理能力优势将成为处方药外流的主要承担者，获取增量市场，并享受品类丰富高毛利产品销售提升带来的红利。根据商务部数据，四大药房（一心堂、益丰药房、大参林和老百姓）市占率已由2016年的6.1%提高到2020年的10.6%。 稳健增效，构筑公司核心竞争力。1）公司坚持区域高密度拓展模式，下沉得力，逐步形成城乡一体化的门店布局结构。2）门店区域扩张稳健推进，从云南到川渝，再逐步布局全国；通过扎实的直营门店模式，保证区域竞争优势。截至2021年三季报，公司共拥有门店8356家。3）推行会员管理制度，通过精细化管理增强客户粘性，不断加强公司的盈利能力。4）打造特慢病药房业务，提升院外市场竞争力。公司四位一体，构建核心竞争力，提高未来业绩的稳健性。 投资建议 一心堂作为辐射全国的西南连锁药店龙头，将在行业发展持续获益。预计2021-2023年营业收入分别为145.85、174.23和207.80亿元，增速分别为15.24%，19.46%，19.26%；预计2021-2023年归母净利润分别为9.21亿元、11.00亿元和13.56亿元，增速分别16.55%、19.53%和23.24%。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，参考同行业上市公司可比公司情况，给予公司2022年17倍PE，目标价31元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 袁维 分析师SAC执业编号：S1130518080002 (8621)60230221 yuan_wei＠gjzq.com.cn 风险提示 政策风险；竞争加剧风险；处方外流进度不及预期；医保药品限价风险；门店安全管理风险；医药电商冲击；股东减持风险；商誉减值风险。 一心堂：立足西南的连锁药店龙头企业，辐射全国稳步发展 公司立足云南，深耕西南地区基石，业绩稳健增长 公司是成立于云南地区的医药零售企业，以云南为核心，公司旗下连锁药店的模式深耕西南，确立了西南地区连锁药店龙头地位。2016-2020年，营业收入由62.5亿元增至126.6亿元，年均复合增速达19.3%；归母净利润由3.5亿元增至7.9亿元，年均复合增速达22.6%。2021年前三季度，虽有疫情反复的影响，公司业绩增长略有减缓，但仍实现营业收入105.0亿元，同比增长13.6%，归母净利润7.6亿元，同比增长26.5%。 图表1：2016-3Q2021公司营业收入及同比增长情况 图表2：2016-3Q2021公司归母净利润及同比增长情况 在近年药品集采降价等事件的影响下，公司毛利率有所下行，尤其是2020年受新冠疫情环境下低毛利防疫产品销售增加，毛利率下降较为明显，但仍保持在35%以上水平。公司净利率则呈现逐年稳步上升趋势，由2016年的5.7%增至3Q2021的7.3%，主要原因系连锁药店规模效应逐渐放大，公司费用管理带来的正向作用。 近年来，公司销售费率呈下降趋势，2021年相较于2020年疫情期间，销售活动正常开展，费用率有所回升。管理费率呈现显著降低，由2016年的5.1%降至3Q2021的2.7%。 图表3：2016-3Q2021公司毛利率、净利率情况 图表4：2016-3Q2021公司各项费用率情况 产品品类丰富，高毛利产品有望贡献新增长 公司主要经营产品涵盖中西成药、中药、医疗器械及计生、消毒药品等，其中中西成药贡献主要收入，2020年及2021H1分别取得营收88.4和46.9亿元，占比70%左右。 国家陆续出台政策推动中医药的发展，公司根植于云南，背靠丰富的中药资源宝库，近年来也不断增加旗下药店的中药产品布局，营收占比不断提高，2020及2021H1已分别增至8.9%和10.9%。中药产品毛利率优势明显，保持在45%以上，对公司整体毛利水平贡献突出。 一心堂旗下子公司云南鸿翔中药科技公司、鸿翔中药科技公司、云中药业有限公司专注于中药研究、种苗培育、中药材料收储、饮片加工、配方颗粒的生产业务，具备中药种植、初加工、精加工及配方颗粒的生产能力。 近年来公司中药板块产能不断扩张，产业链逐渐完善。 鸿翔中药前身鸿翔中草药有限公司于2002年开始从事中药饮片的加工、炮制；2019年华宁新生产基地投产，2020年实现产值2.74亿元，增加值0.83亿；在华宁基地第三期建设计划中，预计实现产值10亿元以上、新型饮片年产能5000吨以上，未来华宁基地的全部建成投产将使鸿翔中药成为集中药饮片生产加工、中西成药批发流通及全渠道零售为一体的公司，并进一步为一心堂提供动能 与传统中药饮片相比，中药配方颗粒产品毛利率较高（60%~80%），便于携带、储存，未来可能对普通饮片形成一定替代。2021年2月起中药配方颗粒生产试点结束，政策东风之下，中药配方颗粒市场份额有望提升。 鸿翔中药作为云南省第一批中药配方颗粒试点研发企业，截至2020年已有609个取得药监局备案批件的配方颗粒项目、截至3Q2021已经拥有中药配方颗粒客户达240余家，未来将受益于成熟工艺以及市场扩大带来的利好，有望进一步放量增长。 此外，公司销售产品中医疗器械等产品同样具有较高的毛利率水平，在营业收入中始终保持较大的占比，疫情冲击后消毒用品等有望成为业绩增长的又一驱动力。 图表5：2016-2021H1公司主要产品营收构成 图表6：2016-2021H1公司主要产品的毛利率 立足西南，辐射全国纵深发展 以云南为核心的西南地区是公司业务核心区域，贡献80%以上收入。2009年公司开始进军山西，开启辐射全国纵深发展的新篇章。其中，华南和华北地区营收占比快速提升，2016年即已分别达到12.2%和4.7%；华中、华东地区也在稳步发展。截至3Q2021，公司直营连锁门店覆盖十个省及直辖市，建设出立体化经营网络，多区域共同发展的局面，直营连锁门店达到8,356家。 图表7：公司各区域收入占比 图表8：公司各区域门店数量 在自开门店同时，公司进一步参与行业资产整合，通过收购区域优质医药零售资产开拓市场、提高市场份额。2021年公司公告4起收购项目，共收购山西、河南以及广西区域的门店数量86家，预计2021年产生营业收入1.17亿元，产生净利润920.6万元。 图表9：2021年公司收购门店情况 公司股权结构稳定，股权激励落地增添发展活力 公司股权结构稳定，董事长阮鸿献经过2020年的增持，现持股30.51%，第二大股东为董事刘琼持股13.08%。股权结构稳定且较为集中，有利于公司的持续发展。 图表10：公司股权结构 2020年公司推出了股权激励方案， 共计600万股 ，占已发行股本的1.06%，分为512.2万股和87.8万股两批，分别于2020年5月和2021年3月上市，授予价格为10.42元/股和19.08元/股。此次股权激励政策根据2020-2022年的三个会计年内公司层面业绩考核要求分为三段解锁期，即以2019年净利润为基数，分别实现净利润增长率不低于20%、40%和65%。 此次股权激励主要针对公司高管及核心人员，并对激励对象也提出了个人层面的绩效考核标准，有望全方位调动核心团队的积极性和凝聚力，为公司的稳健发展注入活力。 行业集中度提高利好头部企业，处方药外流带来增量市场 药店进入加速整合期，头部企业扩张潜力大 药店已进入快速增长期，连续三年增速处于高位。 药房行业进入快速增长时期。全国药房总数由2017年的45.4万家提升至2020年的55.4万家，三年复合增长率为6.7%，显著高于此前增速，标志着行业发展进入全新的阶段。 连锁化为行业发展趋势。药房连锁化率不断提高，2015年药品零售连锁门店20.5万家，占总零售门店数量的45.7%；到2020年，药品零售连锁门店已增长至31.3万家，连锁化率为56.5%，提高了10.8个百分点。 图表11：全国零售连锁企业情况 头部集中度不断提高，强者愈强是未来法则。 药店因其行业特点过去一直较分散，但近年来在产业政策驱动、资本介入、规模化竞争等因素影响下，集中度持续提高。2020年百强药品零售企业销售额占行业销售总额的35.3%，较2016年提高了6.2个百分点，老百姓、益丰药房、大参林、一心堂等四家企业市占率由2016年的6.1%提高到2020年的10.6%。 参考美国、日本情况，中国仍有较大提升空间。2017年，美国前三大连锁药品企业CVS、Walgreens和Rite Aid在美国境内合计拥有20,450家门店，占美国零售药店门店总数的30.52%，前三大药品零售连锁集团市场份额集中度85%。日本前三大连锁药品企业WELCIA HOLDINGS、鹤羽HOLDINGS和松本清HOLDINGS合计拥有4,764家门店，占日本零售药店门店总数的24.39%，前三大企业市场占有率为25.73%；此外，日本前十大连锁药品企业市场占有率为62.7%。 随着行业集中度进一步提高，在资源导向和规模化优势的正向反馈之下，中小企业经营压力持续提升，强者愈强将是未来发展的趋势。 图表12：全国药品零售行业集中度 图表13：2017年美国、日本零售药店集中度（CR3） 政策支持大型医药流通企业发展，头部企业将获利 2021年10月，商务部发布《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》，文件指出“到2025年，培育形成5-10家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业〃〃〃药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上；药品零售连锁率接近70%。” 目前头部企业规模远小于预期，存在较大提升空间。根据商务部数据，2020年，仅有1家（国药控股）销售规模超过两百亿元，四家（大参林、老百姓、益丰药房、一心堂）销售规模超过一百亿元，与国家政策引导目标相比仍有较大的差距，存在较大发展空间。 图表14：2020年药品零售企业销售总额前10名 处方药外流确定性强，市场迎来新局面 处方药万亿市场规模，院内销售占比7成以上 按终端零售价计算，2020年中国药品市场销售规模达14388亿元，其中处方药12105亿元，占比84.1%，连续第四年突破万亿。 院内仍为处方药销售主市场。2018年，医院处方药销售8134亿元，占比72%；零售药店销售1374亿元，占比仅为12%。 图表15：全国药品市场总规模 图表16：2018年全国处方药市场结构 政策加码推动处方药外流，但市场释放仍需一定时间 医改政策不断加码，处方药外流确定性强。国家卫健委、医保局接连出台政策，扎实推进“双通道”管理，建立处方流转中心，并从国家层面将定点零售药房纳入医保药品供应保障范围，未来医药分家、处方药外流确定性强。 图表17：处方药外流相关促进政策 日本处方药外流史具备参考价值，我国处方药院外市场有望逐步推进。 参考海外经验，日本历经30年时间，将医药分业率从11.3%提