ECB:不同场景下美元升值对非美国家的外溢性

摘要 全球大约40%的贸易是以美元结算，因此美元在国际货币体系中扮演着独特的角色。美元的波动会对非美国家产生外溢效应。在一般研究和投资者普通印象中，美元升值一般对应着全球经济活动收缩，然而现实中情形并非如此简单。 例如，假使美元升值，但背后主要是受到美国需求大幅扩张驱动的，那么本身就会对非美国家产生两个截然相反的影响。首先，美国需求扩张下全球贸易量活跃，带动非美各国生产活动；然而当今全球贸易大部分采用美元结算，因此美元升值会被动地抬高非美国家进口可贸易品价格，进而拉高生产成本，这样一定程度反过来压制非美国家生产积极性。那么此种情况下美元升值对非美国家的影响则取决于非美国家贸易额对于汇率和美国需求的相对弹性。 一般研究很少考虑到上文提到的各种可能性，而今年欧央行的一篇工作论文《E Pluribus Plures: Shock Dependency of the USD Pass-Through to Real and Financial Variables》做了很好的补充。论文主要根据美国GDP、10年期美债利率、美元指数和美国CPI的不同变动情况来界定出四种场景，进而再去考虑四种场景下美元升值对于34个非美国家贸易额和资产价格的外溢效应。我们认为在特殊事件频发的今年，美元升值背后有多种场景驱动，因此这篇论文的结论值得参考。 依据经济和资产价格变量主观界定了不同场景，文章通过符号限制的VAR模型合成了“US Demand shock”（美国需求因子）、“US Supply shock”（美国生产因子）、“US Mon. policy shock”（美国货币政策因子）和“US Risk shock”（美国金融风险因子）这四个因子。四个因子总共能解释86%的美元指数季度变动，具有最大解释力度的是美国金融风险因子和美国货币政策因子（分别能解释28%和27%），其次则是美国需求因子和美国生产因子（分别能解释19%和12%）。 这意味着这四个因子里面包含了美元变动的绝大部分信息，且能根据不同因子的变动情况来定义是什么场景下驱动的美元变化。 回归结果发现，在美国需求和美国生产主导的情形下，如果非美国家货物贸易结算中以美元结算比例越大，那么该国的出口额对于美元升值的响应系数就越低，体现在回归方程中“Exp. USD invoicing”项显著为负。背后原因则是这些非美国家出口货物时采用美元结算，其商品出口价格跟随美元升值而变贵，进而在全球贸易中竞争力下降，因此美元升值对其负面影响较大。而对于美国货币政策和美国金融风险驱动下的美元升值，美元结算比例这一因素则不显著，原因可能是这里更多是通过资本项目的渠道来影响，而非贸易渠道。 面对今年畸高的通胀，联储开始用极端的货币紧缩应对，伴随实际利率的迅速抬升，美元也逐渐上冲至02年的水位，因此本轮更多是美国货币政策主导下的美元升值而货币政策主导下的美元升值，会对非美国家的贸易产生巨大的负向冲击。我们前期《非美国家处于经常账户恶化正反馈之中》的报告发现，本轮非美13个国家（除中国外）经常账户正在受美元升值冲击而大幅恶化，刚好与文中的结论相对应。而我们认为四季度依然可能是美国货币政策主导下的美元升值，因此短期来看非美国家贸易端可能依然承受压力。 风险提示：翻译偏差。 1背景 全球大约40%的贸易是以美元结算，因此美元在国际货币体系中扮演着独特的角色。美元的波动会对非美国家产生外溢效应。在一般研究和投资者普通印象中，美元升值一般对应着全球经济活动收缩，然而现实中情形并非如此简单。 例如，假使美元升值，但背后主要是受到美国需求大幅扩张驱动的，那么本身就会对非美国家产生两个截然相反的影响。首先，美国需求扩张下全球贸易量活跃，带动非美各国生产活动；然而当今全球贸易大部分采用美元结算，因此美元升值会被动地抬高非美国家进口可贸易品价格，进而拉高生产成本，这样一定程度反过来压制非美国家生产积极性。那么此种情况下美元升值对非美国家的影响则取决于非美国家贸易额对于汇率和美国需求的相对弹性。 另外，如果是美国自身货币政策收紧带来的美元升值，那么大概率就是美国自身GDP收缩，全球需求下行，非美国家贸易额承压。 一般研究很少考虑到上文提到的各种可能性，而今年欧央行的一篇工作论文《E Pluribus Plures: Shock Dependency of the USD Pass-Through to Real and Financial Variables》做了很好的补充。论文主要根据美国GDP、10年期美债利率、美元指数和美国CPI的不同变动情况来界定出四种场景，进而再去考虑四种场景下美元升值对于34个非美国家贸易额和资产价格的外溢效应。我们认为在特殊事件频发的今年，美元升值背后有多种场景驱动，因此这篇论文的结论值得参考。 2论文设计和结论 首先，论文参照传统的研究方式，复刻了美元对34个非美国家贸易额（分出口额和进口额）的影响，模型简化为： 𝑁 ∆𝑥= 𝛼 + 𝛽∆𝑒+ ∑ 𝑋 𝛤 + 𝜀 𝑡 𝑡 𝑡−𝑖 𝑡 𝑖=1 表示一国出口额和进口额的年同比； 表示美元名义有效汇率的年变化； 表示非美国家经济周期的一组控制变量。 结果显示，美元升值1%对全球贸易额的影响系数为-0.5%，这与Boz等人（2020a）基于面板回归和海关层面数据估计的-0.6%相似，这意味着美元升值将压制全球贸易额。观察34个非美国家出口额和进口额对美元的回归结果，与发达经济体相比，新兴经济体贸易受美元影响更大（但墨西哥是一个显著的例外，可能因其与美国贸易关系紧密）。同时，各个非美国家贸易额受美元影响的程度各异，即回归系数展现出了国别之间的显著差异，这可能和非美国家自身的贸易特征相关。 图1：美元升值对34个非美国家出口变动的回归系数 图2：美元升值对34个非美国家进口变动的回归系数 前文提到，这篇欧央行论文的亮点在于更细致地探讨了不同场景下美元升值对非美国家贸易额的影响，那么该如何界定不同场景呢？论文的方法是，通过美国GDP、10年期美债利率、美元和美国CPI这四个不同变量的变动情况来划分： 场景一：如果过去一段时间美国GDP、10年期美债利率、美元和美国CPI同时变动（四变量同上同下），那么此时论文定义该场景为“美国需求”占主导。例如，一段时间如果美国GDP数据保持扩张，同时美债利率和美元上行，且美国通胀抬升，那么就是四变量同时向上，那么此时大概率就是美国需求扩张；反之，则是美国需求收缩； 场景二：如果过去一段时间美国GDP向下，10年期美债利率和美国CPI上行，那么此时论文定义该场景为“美国生产”占主导。例如，一段时间内美国GDP数据下降，同时美债利率和美国通胀走高，那么此时大概率就是美国生产收缩；反之，则是美国生产扩张； 场景三：如果过去一段时间美国GDP和美国通胀下行，美债利率和美元上行，那么此时论文定义该场景为“美国货币政策”占主导。例如美联储采取紧缩的货币政策，那么这时体现在四变量上就如同上文提到的一般。 场景四：如果过去一段时间美国GDP、美国通胀和美债利率皆下行，同时美元上行，那么此时论文定义该场景为“美国金融风险”占主导。因为在金融风险蔓延时，通常就体现在疲弱的GDP和通胀数据上，以及资金因为避险交易买入债券致使利率下行，同时美元因为避险情绪走高。 在依据经济和资产价格变量主观界定了不同场景后，文章通过符号限制的VAR模型合成了“US Demandshock”（美国需求因子）、“US Supplyshock”（美国生产因子）、“US Mon. policyshock”（美国货币政策因子）和“US Riskshock”（美国金融风险因子）这四个因子。 四个因子总共能解释86%的美元指数季度变动，具有最大解释力度的是美国金融风险因子和美国货币政策因子（分别能解释28%和27%），其次则是美国需求因子和美国生产因子（分别能解释19%和12%）。这意味着这四个因子里面包含了美元变动的绝大部分信息，且能根据不同因子的变动情况来定义是什么场景下驱动的美元变化。 图3：四个因子总共能解释86%的美元指数季度变动 成功定义出四个因子后，文章开始将因子作为外生变量，再次通过VAR模型识别不同场景下美元升值对非美国家贸易额（出口额和进口额）和金融资产价格的外溢效应。 第一，在美国需求或生产主导下的美元升值1%，将会使得非美国家出口额最多增加2.3%和2.5%；而美国货币政策和美国金融风险主导下的美元升值1%，将会使得非美国家出口额最多收缩2%和2.1%。同样的，非美国家进口额在面临上述场景下的美元升值，所受影响差不多。文章认为，美元升值对非美国家贸易的外溢效应，实际上是由两股力量决定的：一是“汇率”渠道，美元走强使非美国家进口商品更加昂贵，此为美元升值对非美国家贸易的负效应。同时，美元走强还会抬高非美国家贸易融资成本（Boissay et al. 2020,Gopinath and Stein 2021）。二则是“实际”渠道，如果美元升值是由像美国需求扩张或美国生产扩张驱动的，那么美国对世界经济的正向溢出可能会补偿前文的负效应，此时体现在美元走强对非美国家的正向溢出。 结果表明，后一种渠道在大多数经济体中占主导地位，因此，当美元在扩张性场景下（美国需求扩张或美国生产扩张），尽管美元走强，但非美国家贸易依然受益。 图4：四种场景下美元升值1%对34个非美国家出口额的外溢效应 图5：四种场景下美元升值1%对34个非美国家进口额的外溢效应 第二，美元走强对非美国家国债利率的影响较为有限，平均是10到30个基点作用。普遍而言，美国需求或美国货币政策主导下的美元走强，将会抬高非美国家的国债利率，表现为美元指数对非美国家的正向溢出；美国供给和美国金融风险主导下的美元走强，将会拉低非美国家的国债利率，表现为美元指数对非美国家的负向溢出。 图6：四种场景下美元升值1%对34个非美国家国债利率的外溢效应 第三，非美国家权益价格受美元升值的影响则较为一致：如果是美国需求和美国生产主导的美元升值，对非美国家权益普遍有着正向溢出作用。这意味着，尽管美元升值可能导致非美国家以美元计价的债务负担加重，但美国需求扩张时所带来的需求增量还是能让非美公司有着更高的利润，进而推高非美权益价格，这和上文中“需求或生产驱动下美元升值将对非美国家贸易产生正向影响”的结论一致。而美国货币政策和美国风险驱动下的美元升值，对34个非美国家权益则是负向溢出作用。 图7：四种场景下美元升值1%对34个非美国家权益价格的外溢效应 观察各非美国贸易对于美元升值的回归系数，发现国别之间差别较大，这意味着美元升值对不同国家的溢出效应和方向各不相同。和美国有着较多贸易联系的国家，例如中国和法国，往往美元升值对于这些国家的外溢效应特别明显。例如，同为美国需求主导下的美元升值1%，对中国的出口额提振约2.1%、对法国的出口额提振约1.9%；然而，对印尼和印度出口却是负溢出，两国在同样场景下，美元升值1%，出口分别下降-1.2%和-0.8%。文章最后则探讨了究竟是什么因素导致了同样场景下的美元升值对34个非美国家溢出效应的国别异质性。 文章主要考虑了各国之间可能存在3种影响因素： （1）国际贸易联系：与美国的贸易联系加强，或全球价值链的一体化程度提高，可能会更容易受到美国需求冲击的影响；这可以解释为什么中美，美墨的传递系数特别高。 （2）金融联系：以美元计价债务较多的国家的金融状况对美国收益率的增加或美元升值相对更为敏感。 （3）货物贸易结算中以美元结算的比例：以美元计价的贸易中，美元汇率的任何波动都会影响相对价格，从而影响进出口需求。 通过以下方程进行回归： 1）出效应 表示非美国家i在贸易对美元的回归系数，即美元对非美国家贸易变动的溢 表示非美国家i和美国的贸易联系程度，具体来看有两项：对美国出口占自 身GDP（EXP.toUS/GDP）和能源出口占自身出口比例（