有色金属专题报告：铜为何频繁挤仓？

有色金属专题报告 2022年10月13日 研究员：王颖颖 期货从业证号：F3039600 投资咨询从业证号：Z0014913 :021-65789219 :wangyingying_qh1@chinastock.com.cn 铜为何频繁挤仓？ 2020年以前铜的月差和升贴水变动幅度都不大，而且非常有季节性规律。但 是2020年以来铜频繁发生挤仓行情，我们复盘了2020年以来的四次大的挤仓行情，总结下来，一方面是因为近几年疫情和价格的大幅波动，导致需求的季节性被打乱，经常出现需求某一段时间特别差，但是过一段时间后突然爆发的情况，废铜货源的不稳定，也加剧了这一现象，市场很难根据以往的经验来判断需求的好坏；另外供应端来看，过去铜的物流非常通畅，一旦进口窗口打开，就会有大量的铜在很短的时间内从日韩台湾运过来，但是近几年由于疫情的原因，以及去年缺箱少船的原因，物流运输时间拉长，所以即使进口利润很高，铜也不能及时到港，就会造成某段时间供需不匹配，供需缺口非常大的情况；最后今年以来供应干扰非常集中，供应增量不及预期，下半年供应跟不上需求，供需缺口扩大。 一、2020年5月 2020年初，新冠疫情在国内爆发，一季度国内经济几乎停摆，停产停工、居家隔离等政策，导致铜需求损失巨大。三月份以后疫情逐步平复，四月份开始企业复工复产加快，在国家扩大内需、促进消费回补的多项政策作用下，国内消费呈现出从疫情冻结需求的“谷底”持续回升态势，加上废铜非常少的原因，铜需求出现猛烈的回补，前期丢失的需求在二季度集中爆发。 但是3月份以后新冠疫情蔓延到海外，各国加大了港口输入型疫情防控力度，延长了船舶在港停泊时间，国际物流供应链不畅、船舶运行效率大幅下降，所以即使进口利润维持一个半月，扩张到将近500元/吨，进口铜在4-5月份还是维持在低位，社库和保税区铜库存快速去化，沪铜出现了一波软逼仓行情。6月份以后随着进口铜的集中流入，以及需求的降温，铜库存进入回升状态，现货升水开始回落。 图1：铜表观需求量（万吨）图2：精铜进口量（吨） 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2017年 2018年 2019年 2020年 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 2017年 2018年 2019年 2020年 数据来源：银河期货、wind 图3：国内社会库存+保税区库存（万吨）图4：沪铜当月-3个月（元/吨） 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 120 100 80 60 40 20 0 2017年 2018年 2019年 2020年 800.0000 600.0000 400.0000 200.0000 0.0000 -200.0000 -400.0000 -600.0000 数据来源：银河期货、wind 二、2021年8月以后 2021年下半年LME铜和沪铜先后发生挤仓，10月LME0-3back最高扩大至1100美元/吨，11月份国内铜升贴水上涨至2200元/吨，这次挤仓的背景也是需求集中爆发，但是进口铜运输不通畅，加上国内限电导致的电铜产量下降，导致的低库存现象。 2021年全年铜需求表现不错，国内光伏、新能源以及出口订单带动了铜需求的整体增长。但是上半年由于铜价持续性上涨的原因，下游不愿意接受高铜价，不断推迟生产和交货。6月份随着铜价开始回落，下游需求集中爆发，废铜货源也收缩，7-8月份出现了需求淡季不淡，集中回补的情况，9月份随着旺季及补库周期的到来，国内需求高涨。 但是进口铜7-10月份都比较低迷，一方面由于境外疫情反弹，各国防疫政策严格，船舶运行效率大幅下降；另外一方面，海外经济复苏，需求强劲，出口数量激增，亚洲发往美国的海上集装箱创历史新高。但是从美国回流回国内的集装箱缺很少，中国发往美国集装箱价格最高翻了十倍以上，导致全球出现缺箱少柜的情况。铜运输时间被拉长，过去从南美运到中国仅需50天时间，去年最长到了5-6个月。 而且美国的需求也非常好，美国premium上涨至180-200美元/吨的高位，南美铜无论是从运距还是premium来讲，都是发往美国更合适，智利发往美国铜数量出现明显增加，相应的发到中国铜减少。 非洲自7月份以来干扰不断，7月8日起，南非夸祖卢-纳塔尔省出现各种抗 议活动，并逐步升级，演变成南非数十年来最严重的暴力动乱，7月12日，负责运营该国港口和码头运营的南非物流公司Transnet宣布，由于不可抗力，暂停德班港和理查兹湾港口的码头运营。德班港是南非最大的集装箱港，为南部非洲14个国家输送各种主要生活物资，暴乱使得南非这条最大的经济动脉处于停滞状态。与此同时，始终无法得到控制的疫情也给南非的经济与贸易笼罩上了一层阴云。在这种情况下，大量的电解铜和粗铜滞留在非洲港口和工厂内，粗略估计有20-30万吨左右。 国内冶炼厂由于能耗双控的问题减产，中秋节以后，国内限电的范围扩大，从西南地区扩展到东部地区，江苏、广西、云南、山东、安徽等地冶炼厂均因为限电原因出现减产。 2021年的10月，由于在库存很低的背景下，海外大型贸易商从LME仓库中注销 了一大部分铜。LME铜库存注册仓单从一个月前的逾15万吨，大幅下降至10月15日 的1.4150万吨，LME0-3back飙升至1100美元/吨，进口亏损高达7700元/吨左右，11 月19日，在国内进口增值税提前停开发票消息的催化下，国内现货升水飙升至2200 元/吨，不过仅维持了一天。 11月下旬，随着前期堆积的进口铜的集中涌入，以及冶炼厂年底集中冲量，铜货源开始变宽松，升水逐步回落至正常水平。 图5：铜表观需求量（万吨）图6：铜进口量（吨） 140 130 120 110 100 90 80 70 60 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019年 2020年 2021年 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 2018年 2019年 2020年 2021年 数据来源：银河期货、wind 图7：铜社会+保税区库存（万吨）图8：铜现货升贴水（元/吨） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2019年 2020年 2021年 2500 2000 1500 1000 500 0 2020-01-08 (500) 2021-01-08 2022-01- 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 数据来源：银河期货、wind 三、2022年4-5月 今年4-5月份铜现货市场出现高月差、高升水的行情，上海地区疫情导致的物流运输中断是核心问题，国内冶炼厂减产加剧了铜紧张的状况。 3月份以后，疫情在全国范围内蔓延，吉林、深圳、上海等地区疫情严重。3月28日5时起，上海市以黄浦江为界分区分批实施核酸筛查，疫情造成了供应链的中断。上海是国内供应链最重要的环节，国内社会库存加上保税区库存有将近80%的库存分布在上海。上海封锁以后，造成上海仓库出库以及进口量的减少。4月份是上海疫情防控最严格的时候，仓库需要预约提货且做好核酸检测，仅持有通行证企业可以在上海仓库提货，贸易商都居家办公，司机也被封控或者频繁需要核酸证明，企业遇到无法租车及交通管制等问题，上海地区仓库出库量已经下降到正常水平的20%-30%左右，接近春节前的水平。上海港出现拥堵，由于人工短缺，减缓了船舶卸货以及文 件交付的效率。与此同时，由于卡车无法将货物从港口运往工厂，运载铜和铁矿石等金属的货船只能在停泊区等待，上海地区的进口铜流入量明显下降。 不仅如此，全国的交通管制都出现升级，各地都开启了严格的防控措施。如4月份河南需要24小时核酸，铜陵、诸暨、镇江、丹阳等地直接劝返上海车辆，无锡地区要求司机在高速路口现场做核酸，等核酸报告出来及车辆消杀后再放行，仙居则对来自上海的集卡司机实施下高速后直接隔离，导致江浙地区企业采购不到电铜和铜杆，当地的升水上涨至500元/吨左右，不少大型的铜杆厂因为原料紧缺的原因停产。 国内电铜生产也不顺畅，3月份开始，山东两家冶炼厂因为资金状况开始停产，今年上半年冶炼厂检修也非常多，3-5月份电铜产量低迷，加剧了电铜紧张的状况。 6月份以后随着上海疫情解封，物流运输恢复正常，疫情期间积压的铜流入到市场上，港口堆积的进口铜集中流入，但是疫情后消费恢复缓慢，电铜升水和月差逐步恢复正常。 图9：国内电铜产量（吨）图10：精铜净进口（万吨） 950000 900000 850000 800000 750000 700000 650000 600000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019年 2020年 2021年 2022年 60 50 40 30 20 10 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020年 2021年 2022年 数据来源：银河期货、wind 图11：国内库存结构 数据来源：银河期货、wind 图12：国内电铜升贴水图13：铜当月-3个月价差 1000 800 600 400 200 0 (200) (400) 1500 1000 500 0 -500 -1000 数据来源：银河期货、wind 四、2022年7月份以后 7月份以后国内铜库存不断去化，社库和保税区铜库存都已经降到了极低的水平， 现货呈现初高升水、高月差的行情，十一以后沪铜2210-2211合约价差扩大至1800元/ 吨，几乎是去年现货2200元/吨升水的翻版。 今年低库存的情况，我们认为首先是因为需求非常好。从终端方面来看，国内铜消费相对来说比较稳定，最显著的是基建投资，电网、光伏、海缆、项目工程等订单比较好，新能源汽车的销售也一直维持高增速，近几年国家基建发展的方向在电力、新能源、水利项目等方面，碳中和和稳增长政策对铜消费的支撑明显；房地产、家电方等消费及出口则表现疲弱，导致板带、漆包线的消费下滑了30%左右。总体来看， 终端消费比较稳定。 6月份铜价下跌的时候，市场消费比较差，下游面对不断下跌的铜价出现恐慌情绪，拿货意愿不强，等待铜价稳定以后再行采购。7月份铜价到55000左右以后，下游反应订单明显增多，电网、光伏、海缆等需求集中爆发。而且废铜非常紧张，近几个月精废价差维持低迷，使精铜表现非常好。 表1：各终端消费占比 增速 占比 权重 交通 8.00% 15% 1.20% 家电 -4% 17% -0.68% 建筑 -4.00% 24% -0.96% 机械和电子 -2% 9% -0.18% 电力 4% 20% 0.80% 风光发电 25% 4% 1.00% 累积 1.18% 数据来源：银河期货 图14：精铜表观消费量图15：精废价差 140 130 120 110 100 90 80 70 60 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020年 2021年 2022年 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 (500) (1000) 2021-03-19 2021-04-19 2021-05-19 2021-06-19 2021-07-19 2021-08-19 2021-09-19 2021-10-19 2021-11-19 2021-12-19 2022-01-19 2022-02-19 2022-03-19 2022-04-19 2022-05-19 2022-06-19 2022-07-19 2022-08-19 2022-09-19 数据来源：银河期货、wind 另