股指季报：内需改善有限 或继续偏空运行

内需改善有限或继续偏空运行 行情展望 由于外需走弱，内需不足，企业盈利预期不佳，四季度市场或继续偏空。四季度行情预测区间：IF【3200,3900】，IH【2200,2700】，IC 【5200,6000】，IM【5600,6400】。 主要逻辑： 海外通胀高升，继续加快收紧流动性，全球需求减弱，加大我国资本流出风险，利空我国出口。 外需走弱，地产疲软，内需改善有限，内需弱驱动下，国内经济存在 宏下行压力，企业盈利预期不佳。 观中外货币政策方向相反，人民币存在贬值压力，无风险利率大幅下行的可能性较小。 金 关注居民的消费和购房意愿能否持续修复以及制造业景气度能否继 融续回升。若需求出现真正改善，市场则存在上行的空间。若房地产风险加大，下行风险进一步加大。 策略推荐 偏空运行，可做空股指 风险提示 上行风险：需求改善超预期 下行风险：疫情再度爆发；地产风险 股指季报2022年10月12日 敬请参阅最后一页之特别声明1 一、三季度走势回顾 2022年三季度股市总体表现为下跌，其中沪深300、上证50、中证500指数从7月初开 始回调，中证1000指数表现相对坚挺，从8月中旬开始回调。从三季度单季跌幅看，沪深300指数跌15.16%，上证50指数跌14.66%，中证500指数跌11.47%，中证1000指数跌12.45%。而同期国外的股票指数，道指季跌幅6.66%，纳指季跌幅4.11%，标普500季跌幅4.11%，英国富时100指数季跌幅3.84%，日经225季跌幅1.73%。除标普500外，三季度外盘跌幅明显 小于国内。两市成交额从7月初开始缩量，且从9月开始持续收缩至很低的数量，反映了当前市场交投情绪低迷的状态。 三季度A股的大幅回调主要是由5、6月来A股的反弹超预期、6-9月的经济金融数据显示经济偏弱修复，复工复产复市程度不及预期以及海外加快收紧流动性对我国出口和外资流出带来的负面影响导致。 图1：股指期货主力合约价格走势图2：两市成交额 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 股指间来看，7月初到8月中旬是成长股占优，8月下旬到9月末是价值股占优，两种风格切换的时间分界点在8月19日附近，也是中证1000指数开始回调的时间。IC/IH比值先从 2.118上升到2.35，再从2.35降至2.188。国证成长/国证价值指数的比值从0.91上升至0.948，再从0.948降至0.843。出现这种风格转变的原因是，海外流动性收紧，特别是美联储加息对成长股的估值影响更大，而价值股在流动性收紧的过程中会相对更具有抗跌性。再加上地缘政治风险因素及稳增长政策托底的影响，使得成长股后续表现弱于价值股。 图3：股指期货主力合约基差图4：市场风格 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 二、宏观经济与流动性 2.1国内经济维持弱修复状态 三季度受内需疲弱、疫情扰动及海外流动性收缩、地缘政治风险扰动的影响，国内经济呈弱修复状态，经济恢复总体不及预期。但考虑到政策托底的预期，对未来经济也不宜过度悲观。 房地产方面，虽然各地因城施策，放宽购房条件，但由于我国居民当前杠杆率已达62.3，而美国居民部门杠杆率在78%左右，但我国居民收入在GDP的比重低于美国20个点，实际我国居民杠杆率更高，因此我国居民部门杠杆率难再上升。再考虑到疫情的扰动给居民收入预期增加了不确定性，因此宽松的房地产政策下，再度释放的地产需求十分有限。从商品房销售和房屋新开工面积累计同比看，与往年同期比较仍有较大差距。房地产开发投资单月增速仍处在低位。30大中城市商品房成交面积在6月出现了明显上冲，但后续走势显著低于历年同期水平。房企融资有所回暖，但同比仍处于历史低位。再焦虑到美联储后续激进的加息进程会进一步加大房企融资端和债务端压力，进而加大房地产下行风险。 图5：房屋销售和新开工图6：房地产开发投资单月增速 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 图7：30大中城市商品房成交面积图8：房地产开发资金来源 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 由地产需求疲弱带来其他相关产业链需求的疲软，进而导致整个内需呈现疲弱的态势，再由于海外普遍处于加息周期，全球需求走弱，带来我国外需走弱的趋势。世贸组织预计全球贸易2022年下半年失去动力也佐证了这点，此外，国内9月PMI数据下新订单指数回升，但新出口订单回落，显示外需走弱，经济转型由内需驱动的特征，但内需驱动下，我国经济基本面改善程度有限。固定资产投资项目下，房地产开发投资构成明显拖累，基建和制造业构成支撑，但这两者后续发力空间有限。此外，社会消费品零售总额同比与历史同期相比仍处在低迷位置，加上受疫情影响，餐饮恢复也受限。因此在未来相当一段时间内，我国内需改善程度都将有限。 图9：GDP增速图10：中国官方制造业PMI指数 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 图11：固定资产图12：社会消费品零售总额 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 工业方面，工业增加值同比为正，显示生产端有所修复，但工业企业利润仍处在较低水平，三季度企业盈利也处在较低位，虽然PPI成本端还有下行趋势，但对企业来说需求端的问题才是主因，PMI大中小型企业数据也显示中小企业面临更大的生存压力。 图13：工业增加值当月同比图14：工业企业利润 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2.2流动性压力不大 从社融信贷方面考虑，虽然M2同比在三季度维持在高水平，M1同比较上季度的月份也有 所增加，但从结构看，反映出内生性需求不足的特点，中长期贷款不足，同比减少，且居民端弱于企业端，企业贷款增加主要贡献，部分也是由政策托底而催生。9月社融超预期修复，但后续社融能否持续恢复，还要关注居民的消费和购房意愿能否持续修复以及制造业景气度能否继续回升，当前看，这几项仍存在不确定性，有待观察。且从前期各项宽松的政策看，宽货币当前还未完全传导至宽信用。 图15：M1-M2剪刀差图16：社融 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 从公开市场操作看，三季度公开市场操作净投放1180亿元，考虑到央行的宽货币政策基 调，银行体系当前和未来的流动性压力不大。2022年8月15日人民银行开展4000亿元中期 借贷便利（MLF）操作(含对8月16日MLF到期的续做)和20亿元公开市场逆回购操作，充分 满足了金融机构需求。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。此为超预期降息，带动了LPR的下调，为进一步降低实体经济融资成本，未来LPR还有进一步下行空间。但从上面的社融、信贷结构看，当前国内不缺乏流动性，缺乏的是中长期贷款需求。未来更多关注的是宽信用的落地和信贷结构的改善。 从无风险利率看，考虑到海外经济体大都处于加息周期，虽然我国面临一定的经济下行压力，实行的是宽松的货币政策，但无风险利率大幅下行的可能性也较小。 通胀方面看，虽然存在一定的输入型通胀压力，但由于我国的能源保供稳价政策以及猪肉的收储政策，未来我国的通胀水平总体可控。 图17：公开市场操作图18：利率 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 图19：信用利差图20：物价指数 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 三、估值偏低，下行空间受限 在持续的下跌后，A股目前估值处于低位。截至10.10日，沪深300指数的市盈率TTM为11.02，处于近5年6.64%分位点，近10年23.98%分位点；市净率为1.31，处于近5年4.69%分位点，近10年8.77%分位点。上证50指数的市盈率TTM为9.2，位于近5年7.03%分位点，近10年23.98%分位点；市净率为1.21，处于近5年25%分位点，近10年31.58%分位点。中证500指数市盈率TTM为20.19，处于近5年18.75%分位点，近10年9.36%分位点。中证1000指数市盈率TTM为26.66，位于近5年11.33%分位点，近10年7.09%分位点；市净率为1.56，处于近5年1.95%分位点，近10年0.97%分位点。估值看，在稳增长预期下，自5月来，四大 股指的估值水平相对4月底的低位已经反弹到一定位置，估值水平上升，且从5月以来，反弹 超出市场预期。而从6月上海解封后，市场原本预期的复工复产复市没有真正实现，强预期落空，经济维持弱修复状态，再加上外需转弱，内需驱动下经济改善有限，不断下行的经济压力下，企业盈利预期也难以真正改善，再加上无风险利率没有大幅下行的空间，四大股指估值还有一定下行空间，但考虑到后续社保基金的入场，未来下行空间或受限。 图21.市盈率(TTM)图22.市净率PB 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 图23.A股总市值/M2图24.100*申万A股市盈率倒数/10Y国债收益率 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 四、股市流动性未来有一定压力 下半年国内宏观流动性偏宽松，但是考虑到内需不足导致的国内经济下行压力，A股企业盈利水平预期目前不佳，未来外需走弱会进一步带来人民币贬值压力。美国最新通胀数据显示美国通胀水平依然较高，短期内美联储难改偏鹰的态度。考虑到资金的流动性，部分资金很可能撤离A股市场。四季度要继续密切关注中外货币政策的变化。 从解禁市值看，四季度面临一定的解禁压力，未来存在股票抛压的风险，届时市场流动性压力会加大，而股市增量资金的入市有较大不确定性，市场未来流动性或承压。且从信用账户新增开户数看，当前市场交投情绪也不佳。 从北向资金看，三季度北向资金净流出196亿元，从两融数据看，两融交易额占A股成交额百分比还在下降趋势中。这主要受国内基本面偏弱修复、海外流动性收紧、地缘政治风险因素共同导致而带来的国内企业盈利预期持续不佳的结果。 图25：解禁市值（万元）图26：股权融资规模 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 图27：新增开户数图28：两融规模 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 图29：人民币汇率图30：北向资金净流入 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 五、总结与展望 欧美继续收紧流动性且欧洲经济衰退风险进一步加大，对我国出口和资本流出带来负面影响。我国外需继续走弱，国内经济进一步转向内需驱动，但由于地产下行压力的存在，再加上疫情的干扰，内需改善有限，虽然国内政策会继续维持宽松的基调，但整体积极因素提振有限。且中外货币政策方向相反，国内无风险利率不存在大幅下行的可能性，股指估值也没有大幅上行的可能性。操作上可做空股指，谨慎操作，注意止盈止损。后续还需密切关注中外货币政策 变化及关注国内居民消费和购房意愿能否持续修复以及制造业景气度被否继续回升。若需求出现明显改善，市场则存在继续上行的空间。若房地产风险加大，则下行风险进一步加大。 敬请参阅最后一页之特别声明 研究报告•Z.C.R&DCenter 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866688传真：021-68866666全国客服：4008880958网站：http://www.zcqh.com 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼电话：0571-56080568 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室电话：025-58836800 中原分公司 郑州市郑东新区东风南路东、金水东路北2号楼1单元12层 1205室 电话：0371-60979630 成都分公司 成都市高新区天府大道中段500号东方希望天祥广场A座2703 室 电话：028-62132736 上海陆家嘴环路营业部 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室电话：021-38606688 上海襄阳南路营业部 上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室电话：021-68866659 北京海淀营业部 北京市海淀区莲花苑5号楼11层1117、1119-1121室电话：010