公司深度报告：二次创业新篇章，第二主业扬帆起航

证 券 研2022年10月13日 究 报二次创业新篇章，第二主业扬帆起航 告—乐惠国际（603076.SH）公司深度报告 买入(首次)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn ▌国际啤酒设备龙头，第二主业扬帆起航 总部位于浙江宁波的公司是啤酒设备龙头，其营收、归母净 基本数据2022-10-12 当前股价（元） 35.8 总市值（亿元）43 总股本（百万股）121 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 121 22.72-56.51 83.99 市场表现 (%)乐惠国际沪深300 80 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 利润分别从2013年7.2/0.48亿元增至2021年9.89/0.46亿元，过去8年CAGR为4.05%/-0.53%。2022H1营收/归母净利润9.46/0.41亿元，同比+89%/-27%，其中第二主业精酿鲜啤取得重大进展，营收/归母净利润0.20/-0.14亿元，同比+518%/-45%，亏损主要系业务处早期投入阶段，品牌营销、团队扩张等投入较大。 ▌啤酒高端化趋势明确，包装机械潜力大 当前啤酒行业量跌价升，产量从2013年4982.79万吨降至2 021年3562.40万吨，8年CAGR为-4.11%；吨价从2013年3 641元升至2021年4449元，8年CAGR为2.54%。2021年精酿啤酒销售额785亿元，预计2026年将增至2103亿元，5年CAGR达22%。2015-2021年我国高端/中端啤酒市场规模占比由25%/28%升至36%/33%，预计2024年高端/中端/大众啤酒市场规模占比40.1%/34.5%/25.3%，高端化趋势明确。目前全球包装机械销售额以每年4.1%保持增长，预计到2028 年达592亿美元；国内包装机械销售额超400亿，包装专用 设备产量大增，2019-2021年我国包装专用设备产量分别为21.04/26.34/75.43万台,同增112%/25%/186%。 ▌多因素筑优势，转型C端渐入佳境 品牌：装备制造国际一流，自有品牌“鲜啤30公里”运营加速，是“国家级制造业单项冠军”，“中国液态食品机械十强”位列第一。产品：啤酒酿造设备营收从2013年4.01亿元增至2021年6.65亿元，8年CAGR为6.53%；精酿产品定位“精酿+鲜啤”，高品质差异化优势突出。渠道：战略合作客户/经销合作/直销渠道/线上业务四大板块占比约40%/30% /10%/10%。经销终端4000余家，分布在宁波（2000余家）、温州、杭州、苏州等地，经销商约100个。“打酒站+ 鲜啤酒馆”营业终端80家。产能：上海松江、宁波大目湾已投产（1.3万吨/年）、沈阳（5000吨/年)、长沙（1万吨/年)出酒在即，武汉（2万吨/年）选址立项，预计年底/3年内/5年内产能将达2.8/5/10万吨，“百城百厂”战略加速推进中。成本：“以销定购+销地产+两大业务协同发展”，成本管控良好，2022H1销售费用率/管理费用率2.6%/6.4%，同比+0.1/-6pct，毛利率25%左右。区域扩张：华东为优势区域，其2020年占比28.5%；国际化布局日益完善，海外营收占比由2013年25%增至2021年54%；酒厂复制开启“1到N”的全国化布局。 ▌盈利预测 我们看好公司切入精酿+鲜啤赛道，预计公司2022-2024年EPS分别为0.74/1.37/2.25元，当前股价对应PE分别为48/26/16倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费，精酿产业链延伸项目投资风险、客户相对集中风险、汇率波动风险等 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 989 1,531 2,032 2,641 增长率（%） 16.1% 54.8% 32.7% 30.0% 归母净利润（百万元） 46 90 165 272 增长率（%） -56.2% 94.3% 83.4% 65.0% 摊薄每股收益（元） 0.38 0.74 1.37 2.25 ROE（%） 3.6% 6.8% 11.9% 17.9% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、国际啤酒设备龙头，第二主业扬帆起航8 1.1、专注啤酒设备三十余年，鲜啤开启第二增长曲线8 1.2、股权结构集中，管理层经验丰富9 1.3、聚焦啤酒设备，营收稳健向好11 2、啤酒高端化趋势明确，包装机械潜力大14 2.1、下游行业需求稳定，包装机械市场发展潜力大14 2.2、啤酒行业量跌价升，精酿鲜啤景气上升19 3、多因素筑优势，转型C端渐入佳境29 3.1、装备制造国际一流，自有品牌运营加速29 3.2、“装备制造+精酿啤酒”双主业，产品力突出37 3.3、多渠道共蓄力，客户有望持续放量44 3.4、“百城百厂”筑核心壁垒，国际化布局日益完善49 3.5、两大业务协同，彰显成本优势52 4、盈利预测评级56 5、风险提示57 图表目录 图表1：乐惠国际1996年成立，2017年登录A股上市，2021年打造“鲜啤30公里”8 图表2：乐惠国际全方位服务8 图表3：股权集中，创始人即为实控人9 图表4：管理层从业经验丰富10 图表5：营收从2013年7.2亿元增至2021年9.9亿元，8年CAGR为4%11 图表6：净利润从2013年0.48亿元降至2021年0.46亿元11 图表7：啤酒酿造设备营收占比大多数年份超60%11 图表8：海外收入占比逐年提升11 图表9：2021年啤酒酿造设备/无菌罐装设备/其他过程设备营收占比分别为67%/23%/9%12 图表10：2022H1毛利率/净利率分别15%/4%12 图表11：2022H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别3%/6%/1%12 图表12：乐惠国际毛利率位于行业中游13 图表13：乐惠国际净利率波动较大13 图表14：乐惠国际2021年ROE为4.3%13 图表15：ROE主要受销售净利率和权益乘数的影响13 图表16：包装设备在生产应用中的必要性14 图表17：全球包装机械主要分布国家15 图表18：预计2020-2028年全球包装机械市场CAGR=4.1%15 图表19：食品部门将引领全球包装机械市场未来发展15 图表20：中国包装机械行业规模16 图表21：2015-2022H1包装专用设备产量及增长情况16 图表22：2021年中国部分省市包装专用设备产量（单位：台）16 图表23：广东省2021年包装专用设备产量占比60.64%16 图表24：包装机械行业下游主要包括食品、饮料、日用品、化工、医药等行业17 图表25：超市满货架的罐装啤酒17 图表26：我国城镇化率逐年上升17 图表27：啤酒企业掀起罐装啤酒生产线军备赛18 图表28：2021年中国在线外卖行业市场规模为8117亿元，5年CAGR=37.31%18 图表29：啤酒企业纷纷推出小瓶包装18 图表30：酒、饮料和精制茶制造业固定资产投资完成额自2008年后先升后降19 图表31：国内主要啤酒企业资本开支情况（单位：亿元）19 图表32：2017-2020年中国包装机械进出口数量（万台）19 图表33：2017-2020年中国包装机械进出口金额（亿美元）19 图表34：我国啤酒产量2013年达到顶峰，2014-2021年间持续下滑20 图表35：2016-2021年我国啤酒表观消费量整体下降20 图表36：2020年啤酒行业CR5为92.0%20 图表37：2019年与2021年啤酒市场产量、销售收入及利润对比图20 图表38：2020年我国啤酒行业竞争格局（按销量计）21 图表39：啤酒吨价从2013年3641元/吨增至2021年4449元/吨，8年CAGR为2.5%21 图表40：2013-2018年进口啤酒数量上升21 图表41：2015-2024年中高端啤酒市场规模占比持续提升22 图表42：2021年天猫平台不同价格段啤酒销售金额同比增速22 图表43：口感和品质已超越价格成为更重要的因素22 图表44：国内各啤酒企业均推出高端产品类别22 图表45：我国精酿啤酒发展历程23 图表46：精酿啤酒产业链23 图表47：精酿啤酒与工业啤酒的区别24 图表48：艾尔工艺和拉格工艺发酵方式不同24 图表49：精酿啤酒常见风味及品牌25 图表50：2021年美国精酿啤酒消费量29.1亿升25 图表51：2021年美国精酿啤酒消费量占比（渗透率）13.1%25 图表52：2021年中国精酿啤酒消费量10.0亿升，渗透率2.8%26 图表53：2018-2026年中国精酿啤酒市场规模及增速26 图表54：2022年值得关注的25家中国精酿品牌26 图表55：2020/2021年精酿啤酒CR5占比为67%/47%26 图表56：政策利好精酿啤酒行业发展27 图表57：2010-2021年我国新增精酿啤酒相关企业数量27 图表58：“十四五”我国啤酒产业发展目标27 图表59：国内部分精酿啤酒公司融资情况28 图表60：主要啤酒厂商加紧布局精酿市场28 图表61：精酿啤酒行业发展驱动因素29 图表62：公司整厂交钥匙服务30 图表63：啤酒装备领域仅有少数企业具备整厂交钥匙的能力30 图表64：公司交钥匙工程服务案例31 图表65：乐惠国际获多项荣誉31 图表66：乐惠国际拥有多项资质证书32 图表67：2021年公司销售费用/广告宣传费分别为2749.43/462.48万元，同增67.94%/62.92%32 图表68：销售费用率从2013年的2.18%增至2021年的2.78%32 图表69：打造“精酿谷”品牌，建立自有品牌“鲜啤30公里”33 图表70：2021年1月乐惠国际精酿谷&华与华正式签约33 图表71：公司品牌从“精酿谷”到“鲜啤30公里”33 图表72：事业理论：“啤酒越鲜越好喝，酒厂越近越新鲜”34 图表73：产品科学：“内有活酵母，才敢叫鲜啤”34 图表74：品牌谚语：“酒厂越近越新鲜，30公里硬指标”34 图表75：鲜啤30公里品牌三角形34 图表76：华与华经典案例众多35 图表77：30公里鲜啤酒馆35 图表78：30公里鲜啤打酒站35 图表79：鲜啤30公里上刊航机杂志35 图表80：鲜啤30公里参加2021年天津秋季糖酒会35 图表81：供情侣、小朋友们等打卡拍照36 图表82：“鲜啤30公里X麦臻选”联名款36 图表83：国内首款全开盖鲜啤36 图表84：鲜啤30公里包装设计8大机关36 图表85：乐惠国际啤酒酿造设备产品矩阵37 图表86：乐惠国际无菌灌装设备产品矩阵38 图表87：啤酒酿造设备2021年营收6.7亿元，8年CAGR为6.5%38 图表88：啤酒酿造设备营收占比大多数年份超过60%38 图表89：啤酒酿造设备/无菌罐装设备/其他过程设备2021年毛利率为23.87%/21.41%/32.32%39 图表90：啤酒酿造设备贡献主要毛利，2021年达67.4%39 图表91：乐惠国际2021年新签订单17.5亿元，在手订单21.3亿元，创历史新高39 图表92：2021年乐惠国际研发人员131人40 图表93：2021年乐惠国际研发人员占比12.5%40 图表94：2021年乐惠国际研发支出3829.9万元40 图表95：2021年乐惠国际研发支出占比3.9%40 图表96：乐惠国际已建立较为完善的研发制度40 图表97：研发费用中工资薪酬占比较大41 图表98：乐惠国际2021年研发人员人均薪酬15万元41 图表99：乐惠国际积极探索拓展新领域41 图表100：2022H1白酒类及相关设备营收3.5亿元，占比38.3%41 图表101：精酿鲜啤具有高品质42 图表102：各类型啤酒代表产品举例42 图表103：产品包括330ml、500ml、1