不利的市场环境带来挑战，低估值仍为维持「买入」的主因

2022年10月13日 虎視傳媒|01163.HK |研究報告 更新報告 不利的市場環境帶來挑戰，低估值仍為維持「買入」的主因 評級目標價 買入HK$0.42 虎視傳媒(01163.HK)於2022年上半財年收入同比增長32.7%至1.9億元人民幣，增長主要來自於從事教育及金融行業的客戶貢獻有所提升。從事工具及內容應用程序開發的客戶仍然為集團的主要收入來源，其佔2022年上半財年約42.7%的總收入。然而，集團同期毛利率按年下跌6.6個百份點，導致淨利潤較去年同期相比下降54.0%，而淨利潤率則跌至3.3%。 疲弱的市場下個別客戶仍然錄得增長:2022年上半財年，從事教育及金融行業客戶收入的復甦令人鼓舞。特別是中國的教育產業自去年｢雙減｣政策後持續萎靡，爭扎求存下從業者傾向開拓並把廣告投放於境外市場。此外，集團亦成功於東南亞獲取金融機構客戶，並協助其在全球市場投放廣告，帶動來自於金融機構客戶收入同比增長12.7x。 利潤率持續低迷，短期內難以逆轉:對廣告中介公司而言，2022年仍然是相當具挑戰性的一年，不明朗的前景削弱客戶需求及其整體的廣告預算。儘管我們理解虎視傳媒(01163.HK)採取低利潤策略以維持客戶關係的必要性，但在現時具挑戰性的市場下競爭利潤率受壓是無法避免。 不利的市場環境帶來負面前景，低估值仍為維持「買入」的主因:我們欣賞虎視傳媒(01163.HK)在疲弱且具挑戰性的環境下仍然積極尋找新的增長動能，尤其是AI配音、3D虛擬人、擬真人技術能有效降低投放成本，惟我們認為進取的定價策略仍然會擠壓集團的利潤率。因此，我們i)維持對集團的收入預期以反映集團以收入為本的發展策略、ii)削毛利率預測1.0個百份點–2.3個百份點、iii)下調淨利潤率預測0.9個百份點–2.0個百份點及降淨利潤預測19.7%-44.3%。我們相信集團股價的急挫已部份反映其轉向負面的前景、持續上升的折現率及市場氣氛疲弱導致的估值收縮。但我們認為集團現時的估值偏低，即使把極端波動性及風險溢價上升的因素考慮在內，我們仍然相信目前的估值能夠提供足夠的防守力。因此我們維持集團「買入」評級，惟削目標價至每股0.42港元，相當於2022年/2023年/2024年19.0x/11.5x/8.9x預測市盈率。 敖曉風,Brian,CFA 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk +85238962965 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701–2703室 虎視傳媒(01163.HK) 評級買入(買入) 目標價(前目標價)HK$0.42(HK$1.10) 現價HK$0.29 52-周波幅 HK$0.27–2.52 市值(港元,十億) HK$0.2 人民幣,百萬 21(A) 22(E) 23(E) 24(E) 收入 351.8 474.7 586.6 686.2 毛利 65.9 74.0 90.7 105.8 毛利率 18.7% 15.6% 15.5% 15.4% 淨利潤 11.9 11.8 19.4 25.1 每股盈利 0.019 0.019 0.031 0.040 市銷率 0.4 0.3 0.3 0.2 市盈率 122.7 13.0 7.9 6.1 股本回報率 6.9% 2..6% 6.9% 6.4% 股價表現1個月3個月半年一年絕對值-37.6%-81.9%-62.8%-58.6% 相對恒指-24.6%-62.6%-41.8%-26.0% 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2021-10-12 2021-11-12 2021-12-12 2022-01-12 2022-02-12 2022-03-12 2022-04-12 2022-05-12 2022-06-12 2022-07-12 2022-08-12 2022-09-12 2022-10-12 0.00 虎視傳媒(01163.HK)於2022年上半財年收入同比增長32.7%至1.9億元人民幣，增長主要來自於從事教育及金融行業的客戶貢獻有所提升。從事工具及內容應用程序開發的客戶仍然為集團的主要收入來源，其佔2022年上半財年約42.7%的總收入。然而，集團同期毛利率按年下跌 6.6個百份點，導致淨利潤較去年同期相比下降54.0%，而淨利潤率則跌至3.3%。 疲弱的市場下個別客戶仍然錄得增長 虎視傳媒(01163.HK)於2022年上半財年錄得1.9億元人民幣總收入，其中約42.7%及28.4%分別來自從事工具及內容應用程序開發與電子商貿的客戶，而來自於該兩個行業客戶的收入均錄得中至高單位數的成長。即使往年最大客戶旗下的應用程式經已成熟，導致其廣告投放量略為放緩，但其他同類型客戶的增長能夠抵銷相關的影響。 同時，來自於從事教育及金融行業客戶收入的復甦令人鼓舞。特別是中國的教育產業自去年｢雙減｣政策後持續萎靡，爭扎求存下從業者傾向開拓並把廣告投放於境外市場。此外，集團亦成功於東南亞獲取金融機構客戶，並協助其在全球市場投放廣告，帶動來自於金融機構客戶收入同比增長12.7x。 利潤率持續低迷，短期內難以逆轉 對廣告中介公司而言，2022年仍然是相當具挑戰性的一年，不明朗的前景削弱客戶需求及其整體的廣告預算。受累於宏觀因素的虎視傳媒(01163.HK)2022年上半財年的毛利率同比減少約 6.6個百份點，17.3%的毛利率略遜於我們的預期，而我們相信毛利率下滑主要來自於按總額法入帳的營銷解決方案業務所致。 儘管我們理解虎視傳媒(01163.HK)採取低利潤策略以維持客戶關係的必要性，但在現時具挑戰性的市場下競爭利潤率受壓是無法避免。同時，我們目前認為不明朗的市場景氣導致集團業務的可預見性偏低，集團短期內提升價格及利潤率的空間有限。因此，我們下調集團2022年–2024年毛利率預測約1.0個百份點–2.3個百份點。 新業務具初步進展 即使面對惡劣的市場環境，虎視傳媒(01163.HK)的新業務仍見初步的進展。尤其是內容製作方面集團的新技術日漸成熟，並開始應用於其營銷解決方案之中，包括i)AI配音、ii)3D虛擬人、 iii)擬真人技術。 圖:虎視傳媒(01163.HK)提供的新技術技術描述 AI配音軟件把在輸入的文字、段落轉換成AI語音，並利用擬真人的語音及語調講述產品利益、功能。目前集團開發的軟件支持逾70種語言及超過200個聲音角色。 3D虛擬角色軟件協助創造客製化的3D虛擬人/虛擬角色並應用於產品利益、功能介紹的視頻之中。 擬真人技術該技術利用真人素材進行建模及訓練，並基於真人數據創造一個擬真人角色或演員。例如軟件可基於一幅真人照片製作視頻，而視頻中該擬真人的面部表情及語調等均由集團開發的軟件加工。 資料來源:公司資料、西牛證券 圖:虎視傳媒(01163.HK)開發的擬真人技術 資料來源:公司資料 此外，虎視傳媒(01163.HK)的海外KOL業務及SaaS服務仍在拓展當中，客戶開始與集團在KOL業務方面取得合作，而集團的SaaS平台則在繼續處於開發的階段。然而，我們為該等業務短期內未能為集團帶來顯著的貢獻。 不利的市場環境帶來負面前景，低估值仍為維持「買入」的主因 我們欣賞虎視傳媒(01163.HK)在疲弱且具挑戰性的環境下仍然積極尋找新的增長動能，尤其是AI配音、3D虛擬人、擬真人技術能有效降低投放成本，惟我們認為進取的定價策略仍然會擠壓集團的利潤率。因此，我們i)維持對集團的收入預期以反映集團以收入為本的發展策略、ii)削毛利率預測1.0個百份點–2.3個百份點、iii)下調淨利潤率預測0.9個百份點–2.0個百份點及降淨利潤預測19.7%-44.3%。 我們相信集團股價的急挫已部份反映其轉向負面的前景、持續上升的折現率及市場氣氛疲弱導致的估值收縮。但我們認為集團現時的估值偏低，即使把極端波動性及風險溢價上升的因素考慮在內，我們仍然相信目前的估值能夠提供足夠的防守力。因此我們維持集團「買入」評級，惟削目標價至每股0.45港元，相當於2022年/2023年/2024年19.0x/11.5x/8.9x預測市盈率。 同業比較 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 總收入 毛利率 股木回報率 (港元,百萬) (%) (%) (%) (%) (港元,百萬) (%) (%) 01351.HK 輝煌明天172.5 - - 0.5 0.3 588.2 20.0 (5.8) 01860.HK 匯量科技6,579.2 21.0 51.2 3.3 0.9 5,871.7 16.1 14.7 01948.HK 優矩控股1,716.0 5.0 - 1.3 0.2 9,450.9 5.5 34.7 02131.HK 云想科技835.4 9.9 5.3 0.5 0.2 3,763.4 7.0 4.7 06988.HK 樂享集團2,941.2 13.9 20.2 1.1 1.4 1,395.9 32.4 8.3 平均值2,448.9 12.4 25.6 1.3 0.6 4,214.0 16.2 11.3 01163.HK 虎視傳媒174.3 37.0 - 0.9 0.4 424.0 18.7 2.4 資料來源:彭博、西牛證券 風險因素 較低的議價能力導致利潤率受壓 中國地區業務進展持續遜於預期 傳統線上廣告需求被電商及流媒體平台侵蝕，而虎視傳媒(01163.HK)未能提供有關服務 新業務進展較預期為慢，且投入成本持續削弱集團利潤水平 環球增長放緩與政經局勢削弱廣告主於海外投放廣告的需求 財務報表 損益表 資產負債表 (人民幣,百萬) 2021(A) 2022(E) 2023(E) 2024(E) (人民幣,百萬) 2021(A) 2022(E) 2023(E) 2024(E) 總收入 351.8 474.7 586.6 686.2 固定資產 0.3 0.2 0.1 0.1 按年增長 67.3% 34.9% 23.6% 17.0% 其他非流動資產 7.0 11.5 12.8 13.9 直接成本 (286.0) (400.7) (495.9) (580.3) 非流動資產 7.3 11.8 12.9 14.0 毛利 65.9 74.0 90.7 05.8 其他收入 1.1 0.3 0.3 0.3 庫存 - - - - 經營開支 (51.3) (59.5) (66.6) (74.6) 應收款項 107.1 126.0 125.8 131.6 經營溢利 15.7 14.8 24.4 31.5 現金及現金等物 269.6 262.7 299.2 311.4 淨財務成本 (0.0) (0.1) (0.1) (0.1) 其他流動資產 27.0 50.5 57.0 65.1 聯營及合營公司 - - - - 流動資產 403.7 439.1 482.1 508.1 稅前利潤 15.6 14.7 24.3 31.4 稅項 (3.7) (2.9) (4.9) (6.3) 總資產 411.0 450.9 495.0 522.1 淨利潤 11.9 11.8 19.4 25.1 按年增長 311.8% -1.1% 65.3% 29.4% 其他非流動負債 - - - - 非流動負債 - - - - 經調整EBITDA 15.2 15.3 24.9 32.0 應付款項 195.9 220.6 243.5 246.1 短期借貸 - - - - 其他流動負債 38.1 41.4 43.2 42.5 流動負債 233.9 262.1 286.7 288.7 總負債233.9262.1286.7288.7 非控股股東權益 1.0 1.1 1.3 1.4 控股股東權益 176.1 187.8 207.1 232.1 總權益 177.1 188.9 208.3 233.5 現金流量表 財務比率 (人民幣,百萬) 2021(A) 2022(E) 2023(E) 2024(E) 2021(A) 2