业绩稳健增长，配置价值凸显

事件：贵州茅台公告2022年1-9月主要经营数据公告，经初步核算，2022年1-9月公司预计实现营业总收入897.85亿元左右，同比增长16.5%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润443.99亿元左右，同比增长19.1%左右。 三季度稳健增长，预计为四季度留有余力。根据公司公告和上半年业绩，可推算22Q3预计实现营业总收入303.41亿元，同增15.2%；预计实现归母净利润146.05亿元，同增15.8%，处于市场预期范围内。从投放量看，根据i茅台披露信息，截至9月28日的约半年时间里i茅台投放约900万瓶，我们预计较二季度投放量有明显增加，预计三季度直营比例也将维持较高水平。飞天Q3传统渠道精准投放，按进度完成，预计直营渠道飞天投放量增速与二季度接近。考虑到21Q4基数较高，三季度留有余力，全年有望维持稳健的分季度增速。 库存和价格保持健康，为四季度和明年打下坚实基础。目前传统渠道已完成10月打款，尚未发货，9月配额已基本完成动销，整体库存较紧，飞天批价单三季度较为稳健，精品、年份酒库存水平也较低。茅台1935三季度茅台1935传统渠道投放量较上半年有一定缩减，同时针对茅台1935进一步加大品鉴会、高端场所陈列等投入提升消费氛围和产品认知度，预计四季度将继续控量挺价，目前渠道利润仍远超千元价格带竞品，渠道推力较强。 深厚的渠道蓄水池是报表稳健增长的保障。虽有短暂的价格波动，但目前53度飞天、茅台1935、43度飞天、生肖酒等产品渠道利润丰厚，i茅台也给经销商提供了额外的利润和流量，在今年白酒消费整体偏弱的趋势下茅台需求依然稳健，深厚的渠道蓄水池和配合度为茅台推进改革和稳健增长提供了保障。 茅台改革持续推进，已连续四个季度提速。习酒剥离后，茅台集团2000亿的十四五目标要求股份公司提供更快的复合增速。我们此前推出的报告《茅台加速增长的源泉在哪里》，全面梳理了丁雄军董事长上任以来的改革措施，并量化测算了i茅台，高价格新品（茅台1935、珍品、100ml飞天小酒），非标提价对报表的增量。在飞天不提价的基础上，21Q4-22Q3已经连续三个季度实现较往年明显的提速增长，改革推动增长的逻辑正在逐步验证，预计全年能够延续加速势能，期待i茅台产品拓宽、第三代专卖店落地、集团销售公司调整等潜在改革催化。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2022-2024年营业总收入分别为1323/1530/1775亿元，同比增长20.89%/15.67%/15.94%；净利润分别为648/762/892亿元，同比增长23.52%/17.67%/16.95%，对应EPS分别为51.58/60.70/70.99元，对应2022-2024年P E分别为34/29/25倍，对应茅台2023年PE已不足30倍。重点推荐。 风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。 图表1：贵州茅台财务预测三张报表