被动元件系列深度报告之一：被动元件：电子行业基石增速稳，国产化确定性强

2022年10月12日 行业研究 被动元件：电子行业基石增速稳，国产化确定性强 ——被动元件系列深度报告之一 要点 被动元件是电子行业基石，新应用领域支撑广阔需求。被动元件是指不影响信号基本特征，仅令信号通过而不加以更改的电路元件，是不可缺少的基础元件，被称为电子行业的基石。由于其体积小，常被称为“电子之米”。被动元件市场在云端运算、新能源、车用电子、新一代通讯协定等领域的需求仍维持增长趋势。根据MordorIntelligence数据，2021年全球被动元件市场规模为327.7亿美元，预计到2027年将达到428.2亿美元，2021-2027年复合年增长率为4.56%。 电容、电感、电阻是应用最广泛的三大被动元件。（1）电容是产值最高的被动元件。其中，MLCC是用量最大、发展最快的片式电子元件品种之一，持续受益下游需求高景气、国产化潮。MLCC具有比较明显的周期属性，是被动元件领域的“周期子行业”。根据中国电子元件协会数据，2020年全球MLCC市场规模为1017亿元，到2025年将达到1490亿元。铝电解电容、薄膜电容受益于新能源车、光伏、风电市场高景气，市场规模不断扩大。根据我们测算，2025年薄膜电容在全球新能源领域的市场规模会超过100亿，铝电解电容达到50亿。 （2）电感具有定制化生产的特点，主要起到筛选信号、过滤噪声、稳定电流和抑制电磁屏蔽等作用。（3）电阻具有较高的生产工艺，因此壁垒较高。片式电阻需求持续增长，主要应用于5G通信领域、汽车电子、PC领域和家电类领域。 被动元件市场龙头效应明显，大陆厂商成后起之秀。电容、电阻、电感等元器件 电子行业 买入（维持） 作者分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002021-52523849 kailiu@ebscn.com 联系人：王之含 wangzhihan@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 10% -2% -15% -27% -39% 07/2110/2101/2204/22 产品制造过程精益求精，需要长时间的Know-How积累才能制造出品质优良的电子行业沪深300 产品。优质材料+定制设备+精细工艺，被动元件公司凭借技术积累进行横向拓 展和纵向深化，扩大自身规模，保持营收持续增长。因此，被动元件行业龙头效应愈加显著。随着近年来产业转移，大陆厂商成后起之秀，主要被动元件厂商加速成长。龙头被动元件厂商自上市起股价均有较大涨幅。 投资建议：我们看好新能源、车用电子、5G等新需求对被动元件行业的带动，以及国产化给国内厂商带来的发展契机，推荐行业龙头厂商，包括MLCC龙头 风华高科、三环集团；薄膜电容器龙头法拉电子；电感龙头麦捷科技；铝电解电容器龙头江海股份、艾华集团；纸质载带龙头洁美科技。 风险分析：扩产进度不及预期、下游需求不及预期、竞争加剧风险。 重点公司盈利预测与估值表 收盘价（元）归母净利润（亿元）PE（X）市值公司名称评级 2022/10/102122E23E24E2122E23E24E（亿元） 三环集团 25.45 20.11 19.08 25.27 29.46 24 26 19 17 488 买入(维持） 风华高科 13.41 9.43 8.14 9.66 11.97 16 19 16 13 155 买入(维持） 法拉电子 156.00 8.31 10.12 13.36 17.15 42 35 26 20 351 买入(首次) 江海股份 23.58 4.35 5.84 7.29 9.01 45 34 27 22 197 买入(首次) 艾华集团 27.38 4.87 5.31 6.50 7.33 23 21 17 15 110 增持(首次) 洁美科技 22.82 3.89 3.00 4.05 5.36 24 31 23 17 94 增持(首次) 麦捷科技 7.13 3.04 2.61 3.82 4.73 20 24 16 13 61 增持(首次) 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 资料来源：Wind 电子行业 投资聚焦 研究背景 被动元件是不可缺少的基础元件，是电子行业的基石。近年来，受益于新一轮的全球产能转移以及政府的大力支持，大陆厂商快速发展。从需求来看，新能源、汽车电子、通信等领域需求旺盛，市场前景广阔。由于被动元件厂商在材料、设备、工艺方面需要大量的积累，主要被动元件厂商不断扩产，行业内龙头效应愈加显著，龙头厂商业绩稳定增长。 我们与市场的区别之处 市场认为被动元件相比主动元器件增速慢，我们认为被动元件作为电子行业的基石，将受益于新能源、汽车电子、5G等新兴下游的增长。除此之外，被动元件国产化确定性更强、进度更快，龙头被动元件厂商发展空间大、增长稳定。 市场认为消费类需求疲软，对被动元件厂商影响较大。我们认为成熟市场的饱和以及新市场的兴起是不可逆转的趋势，对被动元件的需求并未消失，反而拓展到更广阔的领域。龙头被动元件厂商也积极拓展新兴领域，汽车电子、风电、光伏、5G需求的增长将带动被动元件行业的发展。 投资观点 新能源、车用电子、5G等行业快速发展，带动被动元件行业需求持续增长。根据MordorIntelligence数据，2021年全球被动元件市场规模为327.7亿美元，预计到2027年将达到428.2亿美元，2021-2027年复合年增长率为4.56%。 由于know-how积累及规模扩张对被动元件厂商非常重要，被动元件市场龙头效应明显，叠加国产化红利，推荐被动元件行业龙头厂商。（1）三环集团：垂直一体化铸造核心能力，发行股票募集资金，把握国产化历史机遇发力MLCC； （2）风华高科：国内MLCC龙头，募资扩产进一步提升竞争力；（3）法拉电子：薄膜电容器龙头，受益于光伏、新能源车高速增长；（4）江海股份：国内铝电解电容器龙头，铝电解电容+薄膜电容+超级电容多线布局；（5）艾华集团：国内消费类铝电解电容龙头，工控产品加速放量；（6）洁美科技：薄型载带龙头企业，纸质载带市占率全球第一；（7）麦捷科技：聚焦磁性元器件及射频产 业，电感、滤波器业务高速发展。 目录 1、被动元件是电子行业基石，市场广阔7 1.1、被动元件是电子行业基石7 1.2、被动元件市场广阔，大陆地区需求旺盛9 1.3、产业变迁，日系厂商依旧占据优势10 1.4、海外龙头体量大，规模扩张形成平台型公司11 2、电容：产值最高的被动元件13 2.1、MLCC用量大、国产化空间宽14 2.2、薄膜电容受益新能源产业崛起20 2.3、铝电解电容应用广泛24 3、电感：定制化程度高，供给分散28 3.1、电感具有定制化程度高的特点28 3.2、电感应用广泛，供给分散30 4、电阻：高生产工艺铸就高壁垒32 4.1、高要求的生产工艺铸就电阻厂商高壁垒32 4.2、片式电阻受益5G、汽车电子发展，需求持续增长33 5、被动元件市场龙头效应明显，大陆厂商成后起之秀36 5.1、被动元件的关键在于Know-How，规模扩张成就行业龙头36 5.1.1优质材料+定制设备+精细工艺，Know-How积累成就高品质产品36 5.1.2横向拓展+纵向深化，规模扩张确保营收持续增长38 5.2、大陆厂商加速成长39 6、投资建议：关注各细分领域龙头42 6.1、三环集团：垂直一体化铸造核心能力，国产化空间广阔42 6.2、风华高科：国内MLCC龙头，募资扩产进一步提升竞争力43 6.3、法拉电子：光伏、新能源车高速增长，薄膜电容龙头持续受益44 6.4、江海股份：国内铝电解电容龙头，铝电解电容+薄膜电容+超级电容多线布局47 6.5、艾华集团：国内消费类铝电解电容龙头，工控产品加速放量50 6.6、洁美科技：以电子薄型载带为基础，不断拓展新业务53 6.7、麦捷科技：国产化先行者，电感+滤波器业务高速发展57 7、风险分析60 图目录 图1：线路板上的部分元器件标识7 图2：电子元件分类7 图3：电子元器件产业链8 图4：三环集团定位为先进材料专家8 图5：电容为销售收入最高的被动元件（单位：十亿美元）9 图6：被动元件市场增速预测（2022-2027年）9 图7：2019年至2021年主要地区被动元件需求量（单位：十亿美元）11 图8：村田2013-2021年营收及同比增速情况11 图9：TDK2013-2021年营收及同比增速情况11 图10：太阳诱电2013-2021年营收及同比增速情况12 图11：国巨2014-2021年营收及同比增速情况12 图12：2022Q1被动元件交期数据及价格趋势12 图13：电容器分类与特点不同领域13 图14：主要电容器电压和电容情况14 图15：多层陶瓷电容器的结构14 图16：MLCC尺寸对比14 图17：有MLCC的电路能够降低目标阻抗15 图18：应用范围不断扩大的片状独石陶瓷电容器15 图19：面向民生设备等的MLCC不同尺寸产品占比16 图20：面向车载系统的MLCC不同尺寸产品占比16 图21：MLCC具有比较明显的周期属性（国巨营收月度数据）17 图22：2013年1月-2022年1月全球MLCC交期趋势17 图23：高压MLCC应用图谱18 图24：2016-2020年MLCC各应用领域全球出货量分布情况18 图25：高级车型中使用的MLCC19 图26：2020年MLCC全球销售额市占率19 图27：薄膜电容器示意图21 图28：工业用薄膜电容器技术发展趋势21 图29：2008-2020年薄膜电容器行业市场规模22 图30：2019-2021年我国薄膜电容器行业主要企业产量22 图31：各类薄膜电容器交期趋势（统计时间：2022年7月17日）（单位：周）22 图32：薄膜电容器应用领域23 图33：铝电解电容器结构图24 图34：铝电解电容器品种优缺点24 图35：铝电解电容器品种24 图36：工业用铝电解电容技术发展趋势25 图37：铝电解电容器应用领域25 图38：全球铝电解电容主要供应商26 图39：2020年全球铝电解电容器行业龙头营收（单位：亿美元）26 图40：电感的基本原理是楞次定律28 图41：电感的结构28 图42：功率电感的作用示意图29 图43：EMI电感的作用示意图29 图44：电感用途广泛30 图45：2020年全球电感终端应用市场产值占比分布情况30 图46：2019年全球电感销售额占比31 图47：各类电阻元件32 图48：片式电阻的结构32 图49：片式电阻生产流程33 图50：2021-2025年全球片阻需求不断增长（单位：亿只/月）33 图51：部分电阻交期趋势（统计时间：2022年7月17日）（单位：周）34 图52：2020年全球电阻厂商竞争格局（销售额口径）35 图53：MLCC陶瓷粉需要碳酸钡基础粉和添加剂配合36 图54：流延机是MLCC生产过程中的最关键设备37 图55：MLCC生产流程涉及到非常多的工艺经验积累38 图56：主要被动元件公司2011-2021年毛利率40 图57：主要被动元件公司2011-2021年归母净利润率40 图58：法拉电子2010-2021年营业收入（亿元）及同比增速44 图59：法拉电子2010-2021归母净利润（亿元）及同比增速44 图60：法拉电子2010-2021毛利率及净利率呈上升趋势（%）44 图61：2021年主营构成：新能源车及风电光伏占比超过50%44 图62：公司2010-2021年营业收入(亿元)及同比增速47 图63：公司2010-2021年归母净利润(亿元)及同比增速47 图64：公司2010-2021年扣非归母净利润(亿元)及同比增速47 图65：公司2010-2021年毛利率及净利率情况(%)47 图66：公司2021年分业务营收占比情况48 图67：公司2010-2021年营业收入(亿元)及同比增速50 图68：公司2010-2021年归母净利润(亿元)及同比增速50 图69：公司2010-2021年毛利率及净利率情况(%)