宏观国债月报：市场风险偏好或下降

市场风险偏好或下降 观点逻辑 经济基本面对股市驱动向下，对国债驱动向上。流动性边际收紧利空股债。此外，由于20大会议临近，叠加外部地缘政治因素影响，市场不确定性较大，避险需求或上升，利好国债。 主要关注点 地产成交、海外通胀、地缘政治风险 操作建议 股指空单持有 宏风险提示 观 金上行风险：美联储政策转向；国内政策力度大超预期，地产、 融消费修复超预期。 组 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 宏观国债月报 2022年10月10日 李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路 958号23楼(200120) 一、大类资产回顾 国债收益率：9月全球国债收益率普遍大幅上行，中国日本国债表现相对偏强。截止10月 9日，10年期国债收益率降至2.75%，美国10年期国债收益率3.89%。全球股指：主要股指均下跌。 大宗商品：8月大宗商品延续震荡。 美元指数：9月延续升势，创新高。 图1：国债收益率走势图2：国债收益率曲线变化 图3：文华指数涨跌幅（%）图4：全球主要货币兑美元（%） 图5：全球股指涨跌幅（%）图6：全球债市涨跌点数（bp） 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、经济、通胀与政策 9月我国官方制造业PMI小幅回升至50.1%，财新制造业PMI掉至48.1%；8月服务业PMI报50.6%，回落2个百分点。数据反映出制造业延续疲软，同时服务业下行压力加大。再考虑到本轮疫情持续反复且管控放松较慢，以及消费、地产等内生动能修复偏弱，预计经济基本面将继续承压。经济基本面修复不及预期，利空股市，利多国债。 表1.上月经济数据回顾 指标名称 频率 现值 前值 变化方向 贸易差额:当月值 月 794 1013 下降 外汇储备 月 30259 31041 下降 M1:同比 月 6.7 5.8 上升 M2:同比 月 12 11.4 上升 社会融资规模:当月值 月 24322 7620 上升 新增人民币贷款:当月值 月 12500 6790 上升 CPI:当月同比 月 2.5 2.7 上升 PPI:全部工业品:当月同比 月 2.3 4.2 上升 工业增加值:当月同比 月 4.2 3.8 下降 固定资产投资完成额:累计同比 月 5.8 5.7 下降 社会消费品零售总额:当月同比 月 5.4 2.7 上升 工业企业利润:累计同比 月 -2 -1 下降 制造业PMI 月 50.1 49.4 下降 GDP不变价:当季同比 季 0.4 4.8 上升 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 出口与服务业有所放缓，叠加房地产持续低迷，当前国内需求端压力偏大。美国8月CPI同比上升8.3%，高于市场预期的8.1%，9月失业率降至3.5%，加剧海外流动性收缩压力，展望后期，会进一步抑制全球需求并对我国形成拖累。 9月增量政策有限，房地产政策方面继续放松。央行通知，自10月1日起，下调首套个 人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和 3.1%；第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变。这是央行时隔逾7年首次下调首套个人住房公积金贷款利率。财政部、税务总局发布通知，在2023年年底之前，符合条件的纳税人出售自有住房后并在1年内重新购房，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。我 们认为政策不会扭转趋势，但支撑效果如何尚需观察，由于9月销售较为低迷，目前看压力仍偏大。 通胀方面，猪价同比涨幅略有扩大，但核心通胀率低迷，加上翘尾因素减弱，预计CPI压力不大。PPI同比趋弱态势未变，但受到供给端扰动的输入性因素影响，短期存在一定不确定性。 图7：制造业与服务业PMI图8：M1-M2剪刀差 图9:社融存量同比及M2同比图10：进出口同比及贸易顺差 图11:房地产销售、投资与资金来源累计同比（5月）图12:30大中城市商品房成交面积(万平方米) 图13：猪肉批发均价及同比图14：CPI与PPI同比 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 三、流动性与信用 9月银行间流动性边际收敛，人民币兑美元汇率贬值破7。9月上旬，月初资金面宽松，9月 5日央行下调金融机构外汇存款准备金率以稳定人民币汇率，9月中旬，MLF缩量平价续做，资金面趋于收敛，9月下旬，央行重启14天逆回购操作呵护季末流动性，但资金利率明显上行。央行宣布自9月28日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%。此次调整旨在稳定外汇市场预期，加强宏观审慎管理。我们认为，稳汇率短期对资金面预期形成负面影响，但稳汇率的持续性和力度存在不确定性。稳是节奏，贬是趋势。我们认为10月分资金面可能边际宽松，因资产端缺乏好的投资标的。 8月份的降息表明货币政策端仍是边际宽松取向，但受汇率约束，空间有限，对经济的刺激效果也可能有限。 受房地产刺激政策频出的影响，信用利差回落至阶段性低位。未来是否能继续改善需要观察地产改善形势。 图15：银行间货币市场利率图16：人民币兑美元 图17：央行公开市场资金净投放图18：国内信用利差 图19：中美2年期国债利差图20：中美10年期国债利差 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 四、股市与债市 9月份A股与十债表现负相关性减弱。一方面是流动性边际收敛，另一方面是盈利预期欠佳。两者相对估值来看，A股偏低，但并不极端。 10年期国债收益率反抽至2.8%区域。结合基本面和汇率来看，股市大概率仍然处于熊市。我们认为，在此位置，债优于股。 图21：T与上证50走势图22：A股市盈率倒数/10年期国债收益率 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 五、行情展望 综上所述，经济基本面对股市驱动向下，对国债驱动向上。流动性边际收紧利空股 债。此外，由于20大会议临近，叠加外部地缘政治因素影响，市场不确定性较大，避险需求或上升，利好国债。 重点关注地产成交、海外通胀、地缘政治风险等变量。 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866666传真：021-68865555全国客服：4008880958网站：http://www.zcqh.com 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼电话：0571-56080568 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室电话：025-58836800 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室电话：0371-60979630 成都分公司 成都市高新区天府大道中段500号东方希望天祥广场A座2703 室 电话：028-62132736 上海陆家嘴环路营业部 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室电话：021-68866819 上海襄阳南路营业部 上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室电话：021-68866659 北京海淀营业部 北京市海淀区莲花苑5号楼11层1117、1119-1121室电话：010-63942832 深圳营业部 深圳市福田区彩田南路中深花园A座1209 电话：0755-82881599 天津营业部 天津市和平区马场道114号中财金融广角二楼电话：022-58228153 重庆营业部 重庆市江北区庆云路6号（国金中心T5）510单元电话：023-67634197 沈阳营业部 沈阳市和平区三好街100-4号华强广场A座905室电话：024-31872007 武汉营业部 武汉市硚口区沿河大道236-237号A栋10层电话：027-85666911 西安营业部 西安市碑林区和平路22号中财金融大厦304、307 电话：029-87938499 杭州营业部 杭州市体育场路458号2楼206、208室电话：0571-56080563 扬州营业部 地址：扬州市广陵区运河西路588-119号壹位商业广场 电话0514-87866997 济南营业部 山东省济南市历下区文化东路63号恒大帝景9号楼11楼 1119A室 电话：0531-83196200 无锡营业部 江苏省无锡市梁溪区运河东路555号时代国际A座1808 电话：0510-81665833 郑州营业部 河南省郑州市金水区未来路69号未来公寓707、716、816 室 电话：0371-65611075 山西分公司 山西太原市综改示范区太原学府园区晋阳街159号1幢10 层1003室 电话：0351-7091383 长沙营业部 湖南长沙市天心区芙蓉中路三段426号中财大厦508-510室电话：0731-82787001 南昌营业部 江西省南昌市青云谱区解放西路49号明珠广场H栋602室电话：0791-88457727 合肥营业部 合肥市庐阳区淮河路288号香港广场1306、1307室电话：0551-62651811 唐山营业部 唐山市路南区万达广场购物中心区2单元B座1804室电话：0315-2210860 日照营业部 山东省日照市东港区济南路257号兴业财富广场B座10楼电话：0633-2297817 赤峰营业部 内蒙古赤峰市红山区万达广场甲B20楼2010 电话：0476-5951109 厦门营业部 福建省厦门市思明区梧村街道后埭溪路28号（皇达大厦） 7楼F单元 电话：0592-5630235 常州营业部 常州市天宁区竹林西路19号天宁时代广场A座1706室电话：0519-85515185 南通营业部 江苏南通市崇川区中南世纪城34栋2202、2203室电话：0513-81183555 宁波营业部 浙江省宁波市慈溪市新城大道北路1698号承兴大厦7-2-1 电话：0574-63032202 特别声明：本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 版、复制、引用或转载。