产能领先竞争策略下，有望实现成长与盈利的双丰收

风电法兰龙头供应商，具备稀缺性的大MW锻件量产能力，客户基础深厚：公司深耕锻造行业近20年，按产品分，主要供应辗制法兰、锻制法兰，以及其他多类辗制/锻制锻件产品，2021年，辗制法兰收入12.7亿元，占总营收比重55.3%；按行业分，下游应用领域包括风电、金属压力容器、石化、机械等，2021年，风电塔筒法兰收入12.1亿元，占总营收比重52.7%。综合来看，公司当前核心主业为风电法兰，具备7MW级陆风及9MW级海风塔筒法兰量产能力，凭借设计、锻造、精加工一站式服务能力，在全球范围内具有一定稀缺性，获得Vestas、GE、西门子歌美飒、金风科技、远景能源、明阳智能等海内外巨头客户的认可。 布局海风大MW法兰产能和风电轴承、齿轮新产品，成长性突出：在大型化趋势及价格竞争市场环境下，全产业链通缩压力持续，公司往往需要从市场竞争、海风布局和新产品拓展三方面寻求破局之道。 对于恒润来说，核心主业塔筒法兰技术升级空间较小，单位GW产值通缩压力相对明显，其未来成长性主要在于： （1）海风大MW/大尺寸法兰供给能力突出，有望率先受益于海风装机放量。根据我们测算，2022-2025年，全球海风法兰市场空间有望从20.8亿增长至66.2亿元，3年复合增速约为47%。2021年公司“年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目”正式启动建设，引进了大尺寸锻造环节所需10-12米辗环机、10000吨油压机等关键设备，根据公告规划，2022年开始投入生产，后续公司仍将通过技改持续聚焦大MW/大尺寸锻件产能精加工能力提升，在海风法兰市场需求持续提升背景下，保持领先竞争地位。 （2）拓展高附加值风电轴承、齿轮新产品，打造全新增长极。风电大型化趋势下，对轴承性能、承载力提出更高要求，风电轴承由于结构持续升级体现出较强“抗通缩”属性，根据我们测算，包含主轴轴承、偏变轴承、齿轮箱轴承三大类产品在内的我国风电轴承市场规模有望从2022年179.8亿元增长至2025年262.0亿元，3年复合增速约为13.4%。2021年公司非公开发行布局风电轴承和齿轮深加工项目，凭借锻造和精加工技术储备与生产经验，向下游高附加值环节拓展，预计达产年产值分别为19.51和24.55亿元，根据公告规划，2022年轴承项目有望率先投产并贡献收入增长。 产能领先是公司核心竞争策略，科学利用新旧产能，优化产品结构，有望实现盈利修复：新增产能方面，公司聚焦大尺寸部件锻造、精加工能力提升，契合风电产业大型化、海风发展趋势，在大MW海风锻件需求提升背景下保证稳定供应，满足市场需求，保持市场领先地位；旧产能利用方面，主要针对3-6米小尺寸环锻件的锻造、精加工产能，不再仅局限于竞争日益复杂的小尺寸风电塔筒法兰市场，而是凭借自供锻件优势匹配高附加值风电轴承产品，实现小尺寸产能对应产品切换。公司在跳出低盈利市场竞争的同时，优化产品结构，未来伴随海风大MW法兰以及轴承新产品的出货放量，盈利能力有望提升。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的收入分别为24.2、39.9、54.0亿元，增速分别为5.7%、64.6%、35.4%，净利润分别为1.8、 4.5、7.6亿元，增速分别为-58.3%、144.8%、67.7%，对应PE分别为60、24、15倍；首次覆盖，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为30.6元，相当于2023年30X的动态市盈率。 风险提示：下游风电装机不及预期；海风大MW产能扩张不及预期；轴承、齿轮新项目投产落地进度不及预期；市场竞争加剧；测算不及预期。 1.国内风电塔筒法兰龙头，实现全球供应 1.1.公司介绍：深耕锻造行业，成就风电法兰龙头 深耕锻造行业，依托海外优质客户资源起家，打造国有风电法兰龙头企业。2003年，公司前身江阴市恒润法兰有限公司设立，专注传统锻制法兰和大型辗制环形锻件。2011年，实现辗制环形锻件规模化生产和海风塔筒法兰领域的抢先布局，成为国内最早一批给海上大兆瓦风机配套塔筒法兰的厂商，为我国最大、最早海上风电场批量提供3.0MW、3.6MW和5.0MW主机配套塔筒法兰。2012年，为三星重工量产7.0MW海上风电塔筒法兰，跻身全球有能力制造7.0MW及以上塔筒法兰的少数企业；同年通过西门子风电设备质量审查，开始大批量供应风电塔筒法兰。此后公司精耕海上业务，大兆瓦海上风塔法兰生产能力处于国内外第一梯队；同时完善开发传统产品系列，可批量提供全套口径环形锻件和法兰产品以及各种非标定制产品。2017年，公司在上交所主板上市。2021年，济宁城投通过公司非公开发行及老股转让实现控股，募投项目布局风电轴承和齿轮箱领域，积极向下游行业纵向拓展业务范围。 图1：深耕风电塔筒法兰，产品布局持续优化 控股权切换平稳过渡，股权结构清晰、稳定。自初创起，创始人承立新担任公司董事长兼总经理，是公司控股股东和实际控制人，秉持“恒久品质，润泽工业”的经营理念，在做实做强锻造主业之上大力发展海上风电塔筒法兰和主轴锻件。2021年济宁城投通过参与公司非公开发行及获得承董事长部分股权转让，成为新的控股股东，济宁市国资委成为实际控制人，并承诺保持原管理团队的经营独立性。截至2022年9月8日，济宁城投和承立新分别持有公司28.51%、22.66%股份。 图2：恒润股份股权结构（截至2022年9月） 原管理团队经营战略保持稳健，实控人增持彰显股东信心。济宁城投多年来深耕基础设施建设和运营服务，具备深厚的区域性资源优势和强大的资本资金实力，一方面能够为公司引进更多的战略及业务资源，有利于促进公司整体业务发展及战略布局，另一方面可为公司实现跨越式发展提供充足的资金支持。管理团队稳定不变，经营决策依然稳健，济宁城投能够决定公司董事会半数以上成员选任，截至2022年上半年，董事会及管理层团队仍保持稳定，经营决策理念延续。实控人承诺择机增持彰显大股东发展信心，2022年5月13日，公司公告披露济宁城投拟在5个月内以自有资金增持公司股票，拟增持股份数量占公司总股本的比例为1.00%至2.00%，进一步彰显控股股东对公司未来发展的信心（济宁城投持股占比已从非公开发行后的27.33%，增加至2022年9月的28.51%）。 表1：恒润股份保持管理团队稳定，管理决策稳健 1.2.主营业务：辗制法兰收入超七成，技术优势奠定增长潜能 公司主营产品为辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件，下游应用领域包括风电机组、石化管道、金属压力容器等领域。辗制环形锻件采用辗环工艺，可进一步热处理和精加工为法兰、齿轮、回转支承套圈等环形锻件成品，应用于风电塔筒法兰、回转支承套圈、运输管道法兰等领域。锻制法兰和其他自由锻件采用自由锻工艺，生产各种标准通用法兰或者客户定制法兰产品。2021年10月起，真空腔体板块已从公司剥离。 图3：辗环机示意图 图4：辗制环形锻件用12米辗环机 分产品来看，辗制环形锻件贡献最大营收，占主营业务比例超75%。2021年公司实现营业收入22.93亿，主营业务收入16.74亿，占比73.00%；其他业务收入6.19亿，占比27.00%，主要是钢材和废钢销售。2021年，主营业务中辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件分别收入12.70、3.20亿，占总营收比重55.38%、13.97%，若看主营收入比重，二者分别为75.87%，19.13%，合计95.00%，前者是第一大主营业务收入来源。2022年上半年公司营业收入8.11亿元，主营业务收入5.51亿元，占比67.85%，其中辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件分别收入4.12、1.38亿，占比50.8%、17.0%。 表2：公司当前产品包括辗制环形锻件、自由锻件、真空腔体及配套零部件 按下游应用领域划分，辗制环形锻件主要用于风电行业，风电塔筒法兰是公司核心产品： （1）风电塔筒法兰： 2021年，风电行业收入12.08亿元，同比-16.96%，主要系2021年Q4风电场业主对风电项目开工审慎，订单释放放缓导致海上风电项目订单减少，占总营收比重52.67%，2018年以来收入占比基本稳定在50%以上。主要产品为辗制法兰，属于精加工锻件成品。2014年，公司开发6MW海上风电塔筒法兰、叶片加强环等产品，均于2015年形成销售。目前公司具备全球领先的7.0MW以上海上风塔法兰制造能力，9MW海上风塔法兰量产能力，是全球海上风电塔筒法兰的重要供应商。 （2）机械设备配套： 2021年，机械设备行业收入1.11亿元，占总营收比重4.83%，其中辗制环形锻件产品主要用于工程机械、港口机械等大型配套回转支承等部件；自由锻件产品主要生产工程机械用传动齿坯、筒体等，部分为客户定制用途、质量要求较高的产品，附加值较高，2021年其他自由锻件毛利率高达44.04%。 （3）石化设备和金属压力容器法兰： 2021年，石化及金属压力容器行业分别实现0.99、0.70亿元，占总营收比重分别为4.33%、3.04%，石化设备管道和金属压力容器配套零件逐步使用大口径法兰连接，产品主要为符合不同标准的通用锻件和连接法兰，公称直径覆盖DN15到最大直径7.5米的所有尺寸。 （4）真空腔体及其配件： 真空腔体可以保证容器内部为真空状态，在采用需要在真空或惰性气体保护下才能运行的先进工艺技术时，真空腔体是不可或缺的基础设备。2018年，公司以现金收购光科光电51%股权，标的公司承诺三年内净利润合计不低于1.05亿元，但由于中美贸易摩擦、主要客户汉能集团债务危机、新冠肺炎疫情等原因，未能满足业绩承诺。2021年3月，恒润回售标的公司31%股权，不再纳入合并报表。剥离真空腔体业务符合公司长期战略安排，未来将进一步聚焦主业风电行业。 （5）风电轴承和齿轮箱零部件： 风电轴承和风电齿轮箱零部件是风力发电机组中用于传动和支撑载荷的关键零部件，具有使用寿命长、工作环境恶劣、机械性能要求高、生产技术复杂等特点，价值量占比大，是整机降本的重要环节。2021年非定向发行募投项目加码风电轴承和齿轮精加工产能，未来有望成为公司业绩增长主要动力。 表3：产品下游应用领域主要为风电塔筒法兰、机械设备配套等 图5：2016-2022H1恒润股份辗制环形锻件营收情况 图6：2016-2022H1恒润股份分产品收入占总营收情况 图7：2016-2022H1恒润股份风电塔筒法兰营收情况 图8：2016-2022H1恒润股份分行业收入占总营收情况 1.3.业绩表现：业绩逐步筑底，大型精加工优势奠定中长期增长动力 风电行业持续景气，需求、成本两端压制性因素逐步释放，业绩表现筑底。2016-2021，公司营业收入由6.29亿增长到22.93亿，期间CAGR为29.52%；归母净利润由0.95亿增长到4.42亿，CAGR达36.08%。2020年受抢装影响，公司业绩创历史新高，2021年营业收入和归母净利润分别同比下降3.82%、4.59%，主要原因系1）2020年陆风抢装致营收基数较大，对赌兑现确认光科光电回购和补偿款致净利润基数较大，平价首年装机需求暂时；2）2021年大宗商品价格持续高位运行，原材料成本端承受较大压力；3）2021年海风招标量下滑，公司海风塔筒法兰订单下滑。未来，行业需求受抢装的扰动影响消退，风电新增装机有望实现稳定增长，公司聚焦海风大MW法兰锻造和加工，竞争优势明显，业务规模有望持续扩大，产品结构优化叠加原材料成本压力释放预期，有望实现盈利修复。 图9：2016-2022H1恒润股份营业收入及增速 图10：2016-2022H1恒润股份归母净利润及增速 公司产销两旺，后续扩产空间充足。2016-2021年，公司各产品总产量3.39万吨增长到8.71万吨，销量由3.31万吨增长至8.68万吨，平均产销率99.52%，基本处于满产满销，存在后续扩产空间。分产品来看，辗制环形锻件产量由2.87万吨增长到7.48万吨，销量由2.77万吨增长到7.45万吨，平均产销率达到99.35%；锻制法兰及其他自由锻件产量由51