CMBI信贷评论:亚洲at1第一部分-我们对中国g - sib at1的选择

固定收益信用评 论 2022年10月12日 CMBI信用评论 亚洲AT1s第一部分--我们对中国G-SIBsAT1s的选择 在中国G-SIBs中买入BCHINA3.6PERP和ICBCAS3.58PERP 在亚洲AT1评论的第一部分，我们重点讨论了中国AT1，以及我们认为中国AT1，尤其是中国G-SIBs的AT1，能提供更可预测的回报的理由。 首先，AT1的回报可预测性受制于：1）吸收损失的可能性；2）取消非累积分配的可能性；3）被赎回的可能性，特别是在第一个赎回日。 到目前为止，还没有中国G-SIBs的AT1本金被减记或转换为股权的先例。也没有中国G-SIBs取消分配的先例，所有的中国AT1s都在其各自的首次赎回日期被赎回。请参阅表1，了解欧洲AT1的损失吸收或不赎回的例子。 虽然欧洲的AT1s提供了更好的YTC，但我们认为亚洲的AT1s，特别是中国的G-SIBs的AT1s，提供了更可预测的回报，因为它们吸收损失的可能性较低，在第一个赎回日期被赎回的确定性较高，而且有预定的分配。 在中国G-SIBsAT1s,我们的选择BCHINA3.6补(调用3月25)和ICBCAS3.58补(可调用的9月25日)鉴于其较高的YTC，相对较短的期限和更好的交易流动性。这些AT1也提供了比其高级债券体面的收益率回升（81-98bps）。 CyrenaNg,注册会计师吳蒨瑩 (852)39000801 杰瑞,王世超 (852)37618919 格伦•柯CFA高志和 (852)36576235 表1:欧洲AT1的损失吸收/不赎回情况 年股票银行国家治疗主要 2017年santan银行受欢迎西班牙语,S.A. 量 西班牙股权转换eur1.35bn 2017年ndbbremerlb德国优惠券跳过 2019年santan银行 桑坦德银行 西班牙不是第一个电话约会EUR1.5bn CMBI固定收益 2020年yesin是的印度银行写下来INR8,415 卢比 2020分贝德意志银行(Deutsche BankAG) 德国不打电话给第一个电话日期 12.5亿美元 裕宝银行2021年意大利联合信贷银行券跳过 注：BancoPopularEspañol,S.A.于2017年被BancoSantander收购。 请阅读最后一页的作者证明和重要的披露信息 图1:选择中国G-SIBsAT1YTC NR 3.18补, CCB 1补,NR 建行4.3 P、Ba1 ICBCAS3.2便ER 1 Ba 3.58补, ICBCA 3.6补,Ba1 BCHINA 6.0% 5.5% 屈服于下一个电话 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 0.511.522.533.544.5 到明年叫 表2:中资银行及子公司发行的未到期离岸AT1清单 债券评级下次调用 日期 年来YTC优惠券重置电话 损失吸收触发 CET1 比触发吸收损失的价格 中国G-SIBsBCHINA3.6补 Ba1 3/4/2025 2.4 5.5 5yust2.449% 机械 5.125% 股权转换 96.4 BOCHKL5.9补 给予Baa2 9/14/2023 1 5.7 5yust3.036% 可自由支配 -- 本金减记 100.7 建行4.7补 NR 12/29/2022 0.3 -1.1 5yust2.550% 可自由支配 -- 本金减记 100.3 建行4.31补 NR 12/13/2024 2.2 3.9 5yust2.974% 可自由支配 -- 本金减记 99.7 建行3.18补 NR 3/26/2025 2.5 3.9 5yust2.450% 可自由支配 -- 本金减记 97.2 ICBCAS4.9补 NR 3/21/2023 0.5 4.9 5yust2.250% 可自由支配 -- 本金减记 99.9 ICBCAS3.58补 Ba1 9/23/2025 3 5.4 5yust3.300% 可自由支配 -- 股权转换 95.7 ICBCAS3.2补 Ba1 9/24/2026 4 5.4 5yust2.368% 可自由支配 -- 本金减记 93 股份制商业银行 BOCOHK3.725补 Ba1 3/3/2025 2.4 5.5 5yust2.525% 可自由支配 -- 本金减记 96.9 交通银行3.8补 NR 11/18/2025 3.1 5.5 5yust3.345% 可自由支配 -- 本金减记 96.2 CHINAM4.4补 NR 10/25/2022 0.1 6.4 5yust2.443% 机械 5.125% 股权转换 99.5 CIMWLB5.85补 NR 12/29/2022 0.2 4.3 5yust4.130% 可自由支配 -- 本金减记 99.3 CIMWLB5.72补 NR 3/30/2023 0.5 5.2 5yust4.130% 可自由支配 -- 本金减记 99.3 CIMWLB6.5补 Ba1 1/24/2024 1.3 5.7 5yust3.948% 可自由支配 -- 本金减记 101.3 CINDBK7.1补 菲律宾媒体 11/6/2023 1.1 5.6 5yust4.151% 可自由支配 -- 本金减记 101.9 CINDBK3.25补 菲律宾媒体 7/29/2026 3.8 6.3 5yust2.530% 可自由支配 -- 本金减记 91.3 CINDBK4.8补 菲律宾媒体 4/22/2027 4.6 6.2 5yust2.104% 可自由支配 -- 本金减记 96.1 城市和农村商业银行BOCHON5.4补 NR 12/20/2022 0.2 5.5 5yust3.210% 机械 5.125% 股权转换 99.6 CBZHZH5.5补 NR 10/18/2027 5.1 7.7 5yust3.567% 机械 5.125% 股权转换 99.6 GZHRCB5.9补 NR 6/20/2024 1.7 8.8 5yust4.036% 机械 5.125% 股权转换 94.8 JZCITY5.5补 NR 10/27/2022 0.1 9.1 5yust3.486% 机械 5.125% 股权转换 97.6 ZHYUBK5.6补 NR 11/21/2023 1.2 22.8 5yust2.606% 机械 5.125% 股权转换 83.2 注：中国G-SIBs。中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行、中国银行。对于带有机械触发器的发行，它在非生存能力触发器之上还有持续经营触发器，由CET1 比率触发的股权转换仍由银监会酌情决定。关于持续经营的触发和非生存能力的触发事件见表3。 图2:选择G-SIBsAT1s比较 , . . . . . 5. 5 4. 0 4. 5 0补,NR3 3 。 建行318 5 2 0 2 1.5 1.0 0.5 .0 RP,Ba1 中科院3.2体育 银 P,Ba1 3.58 ICBCAS ERP、NR 建行4.31便士 1 6补,英航 BCHINA3 5补 法国巴黎银行7.37 5补,B CS9.7 P,菲律宾媒体 每 3 7补,Baa 瑞银 (UBS) 创8 SOC ,Ba1 7.75补 STANLN Ba1 3 补 补,英航 BACR6.125 P,Baa3 375C/ HSB6. 5.75 INTNED 把 7.5补, DB 16% 14% 12% 屈服于下一个电话 10% 8% 6% 4% 2% 0% 00 到明年叫 注意:红点是中国AT1s 中国AT1s:低但更可预测的回归 从中期来看，PONV导致的损失吸收是遥远的，.... 图3:中国G-SIBsCET1比率图4:中国银行的资本充足率 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2018年2019202020212q22 2018年2019202020212q22 工行建行agrbkBCHINA 大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村金融机构 注：大型商业银行包括中国的G-SIBs、POSABK（自2019年）和BOCOM。资料来源：银监会，公司报告。银监会，公司报告。 基于中国特殊商业银行更坚实的基本面、充足的资本缓冲以及我们对其持续创造利润的预期，我们认为这些银行变得无法生存的概率很小。关于我们选择的银行的信用要点，见附录1。 AT1的本金减记或股权转换的损失吸收触发点各有不同。在香港、韩国和新加坡，非生存点（PONV）的触发点将由其监管机构自行决定；而在印度和泰国，AT1的损失吸收将在监管机构认为银行将变得非生存时触发，或者在银行的CET1比率低于阈值（印度为6.125%，泰国为5.125%）时机械地触发。在我们看来，中国的损失吸收更像是两者的混合体，但更倾向于香港、韩国和新加坡的制度，因为即使是CET1触发率为5.125%的AT1，执行股权转换也需要得到银监会的同意。也就是说，对于CET1低于阈值的AT1，银保监会是否会凌驾于损失吸收之上，仍未得到验证。 ….历史上，中国的银行没有通过AT1吸收损失 到目前为止，中国的AT1没有本金减记或股权转换，无论是离岸还是在岸。到目前为止，只有位于内蒙古的城市商业银行宝山银行在2019年被银保监会认定为不可行，该银行的在岸二级资本债券（该银行唯一发行的混合债券）被减记。 取消AT1分配的可能性很低 截至目前，还没有一家中国的跨行业金融机构取消过AT1的分配。鉴于其资本缓冲和持续的利润创造，我们预计中国的跨行业投资银行将继续如期支付其AT1的分配。 此外，中国政府要求国有银行将普通股股息支付率维持在30%左右。同时，AT1s的止息条款限制了这些银行在选择取消AT1s的分配时支付普通股股息。因此，我们认为中国的国有银行的AT1s将继续支付AT1s的分配，以满足政府规定的股息政策。 在中国AT1领域，唯一取消分配的是在2019年，锦州银行因资本充足率低于监管要求而取消了AT1的分配。在国有企业注入121亿人民币的普通股后，该银行在2020年恢复了AT1的分配。回顾一下，AT1的分配是不累积的；任何未完全支付的分配金额都不会累积。 表3：中国AT1资本工具的主要特点 条款 男高音未标明日期的,没有固定的到期日 分销每5年重置一次，按参考利率固定利差计算 付款须: (i)董事会通过决议，宣布分配 (ii)银行可分配税后利润 (iii)该银行符合监管部门要求的资本充足率 股息停止如果银行选择取消（全部或部分）任何分配，债券上的这种取消应在股东大会上得到批准。银行不得向发行人的普通股持有人进行任何分配或股息，直到预定在任何后续付款日支付的分配全额支付给债券持有人。 注销/强制转换 如果发生不可行的触发事件，银行有权（无需征得持有人的同意）不可撤销地注销（全部或部分）未偿还的本金，或将（全部或部分）本金转换成普通股 Non-viability触发事件(i)银监会确定，如果不注销或转换资本，它将变得不可行；或 (ii)有关当局决定有必要由公共部门注资或提供同等支持，否则将无法生存。 持续经营触发事件 普通股本一级资本充足率已降至5.125%或以下。将优先股转换为普通股需要银监会的批准。 赎回可由银行选择赎回，首次赎回日期为发行后5年 赎回条件(i)用相同或质量更好的资本工具来替代要赎回的本金 (ii)赎回后的监管资本仍将高于监管要求 表4：部分中国和欧洲银行的股息支付历史 信用评级CET1比率派息率(%)Avg。AT12021年股息 地区发行(M/S/ F) 1h22(%)201920202021分布(%)收益率(%) BCHINAA1//11.331.132.131.64.86.4 CN中国工商银行A1//13.330.430.830.93.96.1 建行A1//13.430.430.730.54.16.0 BACRA1//13