2022年四季度前瞻：震荡延续、曙光在前

2022年10月11日 证券研究报告|策略研究|策略季度 震荡延续、曙光在前 --2022年四季度前瞻 指数 涨跌幅 点数 沪综指 -1.66% 2974.15 深成指 -2.38% 10522.12 创业板指 -2.30% 2236.24 沪深300 -2.21% 3720.94 上证50 -2.49% 2545.05 中证500 -1.37% 5635.71 中证1000 -2.29% 5984.5 科创50 -4.48% 897.34 三季度截止9月30日A股主要指数涨跌幅 主要观点 货币政策依旧维持相对宽松。8月M2同比三季度保持高增速，财政、货币政策持续发力，国内货币供应量充足，8月信贷社融规模增速放缓，部分原因为今年政策前置导致融资需求出现一定透支，地方债拉动作用减弱，且疫情再反复，实体融资信心不足，需求仍旧偏弱，宽货币向宽信用传导不畅。政策利率有进一步降低的可能，货币政策将继续从总量上发力以支撑经济企稳复苏。 A股曙光在前——A股进入反弹后的震荡后期，经济企稳将推动A股再启升势。四季度A股仍将处于投资时钟理论中的类衰退后期。类衰退后期，市场风险偏好回升带来A股反弹后，市场主要影响因素切换到分子端，市场进入业绩 验证期，期间A股市场呈现持续震荡状态，经济企稳将推动A股再启升势。历史经验，PMI指数见底，A股往往结束震荡，随启升势。从PMI见底时间规律看，A股曙光在前，PMI见底时间逐渐临近。本轮震荡已至后期，预计2022年底至明年初，随着PMI见底回升且经济企稳，A股将摆脱震荡重启新一轮升势。 PPI指数变化对市场成长板块和价值板块的盈利增速变化有很强预示性，PPI扩张或收缩区间通常对应价值或成长风格相对占优。风格指数涨跌趋势和创业板ROE/沪深300ROE盈利走势基本方向高度趋同，表明风格变化背后的驱动因素为盈利增速变化。2010年至今有三波明显的风格转换，当PPI位于0以下时，PPI转向收缩，原材料价格下跌、工业品出厂价格下滑，中下游企业生产成本降低，沪深300为代表的大盘蓝筹盈利增速开始弱于代表成长风格的创业板指盈利增速；当PPI位于0以上的扩张区间时则相反，价值板块盈利增速优于成长 板块。 当前市场风格价值整体占优，短期不会极化。当前PPI指数开始持续回落，然而至2022年8月PPI指数仍处于扩张区间（2.3%），万得一致预测PPI指数将于2022年11月回落至0值以下，为-0.6%，12月为0.5%，还存在反复。根据我们的分析，当PPI位于0值以下的大周期时，成长风格占优的格局才会逐渐明显，所以三季度风格的短期切换只是源于风格之间的收敛和波动，2022年四季度市场风格或仍将呈现价值占优状态，随着PPI指数将在不远将来落入收缩区间，当前价值占优的市场风格短期不会极化。 行业配置:关注受益政策边际改善行业。近日卫健委发布拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备的通知，由中央财政贴息2.5个百分点，期限为两年，覆盖领域为高校、医院、中小微企业等的设备购置和更新，为医疗器械尤其是医疗设备、高端光学仪器行业带来机会；地产政策持续推进，行业有企稳趋势，预计 地产龙头将受益；与低碳转型长期战略相关的光伏产业景气持续，值得长期关注;家电行业中报显示盈利增速稳定,智能小家电和制热类家电出口增速可观，同时在促销费以及稳地产的背景下，家电行业四季度业绩有望持续反弹，可持续关注智能绿色家电相关企业。 风险提示：疫情超预期、经济下行超预期、地缘局势超预期、美联储加息超预期 资料来源：恒生聚源，万和证券研究所 作者 刘志勇分析师 资格证书：S0380520030001 联系邮箱：liuzy@wanhesec.com联系电话：(0755)82830333-136 相关报告 《22Q2中报解析-A股盈利好于预期，能源行业依旧景气》-2022.9.13 《22年下半年投资策略-拐点已现，震荡蓄势》 -2022.7.7 《22年年度投资策略-寻找结构性机会》 -2021.12.24 请阅读正文之后的信息披露和重要声明 正文目录 一、2022三季度市场回顾：触底反弹后持续震荡4 （一）三季度A股整体窄幅震荡4 （二）估值有所收敛5 （三）宏微观流动性7 （四）市场风险偏好8 二、震荡后或将再启升势9 （一）A股进入反弹后的震荡后期9 （二）经济企稳将推动A股再启升势13 三、市场风格：价值整体占优15 （一）市场风格变化背后是盈利增速相对变化15 （二）盈利增速差异背后是PPI周期变化18 （三）预计价值风格仍将占优，但不会极端化19 四、行业配置:关注受益政策边际改善行业20 （一）医疗新基建概念铺展，医疗器械迎来机会20 （二）多项政策持续出台，地产行业将企稳21 （三）与低碳转型长期战略相关的光伏产业22 五、风险提示23 图表目录 图1万得全A指数今年走势以及自7月以来的震荡区间（点）4 图2上证指数走势（点）4 图3深圳成指走势（点）4 图4创业板指走势（点）4 图5中证1000和中证500走势（点）4 图6主要指数22年震荡幅度（%）5 图7万得全APE-TTM（倍）和PE十年分位数（%）6 图8上证综指PE-TTM（倍）和PE十年分位数（%）6 图9深圳成指PE-TTM（倍）和PE十年分位数（%）6 图10创业板指PE-TTM（%）6 图11沪深300PE-TTM（%）6 图12申万一级行业估值及历史分位数7 图13SHIBOR(%)7 图14DR007和R007（%）7 图15M28月同比创近6年新高（%）8 图16社融存量月度同比（%）8 图17融资余额略有回落（亿元）8 图18A股三季度风险溢价率回升（%）9 图19新成立基金份额:季（亿份）9 图20月度新上市股票数量（个）9 图21PPI和GDP数据于2021年10月左右开始呈双下行趋势（%）10 图22投资时钟周期10 图23GDP季度数据+PPI月度数据+万得全A月度数据图（%）11 图24第四轮类衰退期万得全A指数走势（点）（2021.10-至今）13 图25万得全A（点）和PMI（%）历史走势14 图26历次PMI调整时间平均为19个月左右（%）15 图27近三轮风格切换周期（倍）16 图282012Q1-2016Q1创业板指ROE和沪深300ROE(%)(TTM)16 图292016Q3-2018Q1创业板指ROE和沪深300ROE(%)(TTM)17 图302019Q1-2021Q3创业板指ROE和沪深300ROE(%)(TTM)18 图31高技术制造业投资额:累计同比（%）18 图32转型升级动能指数18 图33PPI和创业板指ROE/沪深300ROE的比较(%)(TTM)19 图34当PPI为0值以下时工企利润盈利增速位于低位（%）19 图35周期行业风格指数与PPI的比较19 图36创业板指数/沪深300指数（倍）20 图37灰色区间为PPI预测值（%）20 图38中国大宗商品价格指数:总指数20 图39布伦特原油（美元/桶）20 图409月7日阶段性财政贴息内容21 图41国内医疗器械市场规模（亿元）21 图42光伏行业综合价格指数(SPI)22 图43全国太阳能发电装机容量（万千瓦）22 表1历史近三轮稳增长政策回顾及本次稳增长政策跟踪11 表2历史上PMI类高位至低位时间14 表32022地产政策跟踪21 表4光伏子行业单季度营收及归母净利润单季度同比增速22 一、2022三季度市场回顾：触底反弹后持续震荡 （一）三季度A股整体窄幅震荡 主要指数三季度震荡回落。PMI指数7月、8月回落至收缩区间，由于疫情反复、地产仍处下行通道、海外持续加息美元走强等，经济修复三季度承压，在二季度中旬见底反弹以后，于三季度呈窄幅震荡态势。自7月1号截止至9月27号，盘面上，万得全A下跌9.65%，报4,838.36 点；沪指下跌8.97%，报3,093.86点；成指下跌13.58%，报11,175.12点；创业板指下跌13.22%，报2,374.74点；沪深300下跌15.51%，报2,374.74点；上证50下跌13.35%，报2,642.92点；中 证500下跌8.27%，报5,920.05点；中证1000下跌8.37%，报6,409.78点。 三季度主要指数震荡幅度收窄。万得全A三季度震荡幅度为（较当季均值）2.2%，二季度为4.1%，一季度为4.0%。上证指数三季度为1.7%，二季度为3.2%，一季度为3.4%。深证成指三季度为3.4%，二季度为4.5%，一季度为5.3%。创业板指三季度为4.6%，二季度为5.9%，一季度为5.5%。 中证500三季度为2.0%，二季度为4.1%，一季度为4.0%。中证1000三季度为2.8%，二季度为5.2%，一季度为4.1%。 图1万得全A指数今年走势以及自7月以来的震荡区间（点） 6100 5600 5100 4600 4100 资料来源：Wind，万和证券研究所 图2上证指数走势（点）图3深圳成指走势（点） 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 2800 15000 14500 14000 13500 13000 12500 12000 11500 11000 10500 10000 资料来源：Wind，万和证券研究所资料来源：Wind，万和证券研究所 图4创业板指走势（点）图5中证1000和中证500走势（点） 3300 3100 2900 2700 2500 2300 2100 中证1000中证500 8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 资料来源：Wind，万和证券研究所资料来源：Wind，万和证券研究所 图6主要指数22年震荡幅度（%） 22Q1震荡幅度22Q2震荡幅度22Q3震荡幅度 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 上证指数深证成指创业板指 中证500 中证1000万得全A 资料来源：Wind，万和证券研究所 （二）估值有所收敛 主要指数估值有回落，基本位于历史十年40%左右分位，处相对较低位置。截至9月27日，万 得全A、沪综指、深成指、创业板指、沪深300动态PE分别为16.68倍（7月1日为18.21倍）、 12.06倍（7月1日为12.76倍）、25.74倍（7月1日为27.48倍）、45.07倍（7月1日为52.21 倍）、11.38倍（7月1日为12.15倍），分别位于历史35.28%、27.30%、56.74%、31.68%与28.42% 分位。 图7万得全APE-TTM（倍）和PE十年分位数（%） PE平均值标注差+1标准差-1分位数（右） 40 35 30 25 20 15 10 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：Wind，万和证券研究所 图8上证综指PE-TTM（倍）和PE十年分位数（%）图9深圳成指PE-TTM（倍）和PE十年分位数（%） PE标注差+1标准差-1PE平均值标注差+1 平均值分位数（右）标准差-1分位数（右） 24 22 20 18 16 14 12 10 8 68 58 48 38 28 18 8 120 100 80 60 40 20 0 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：Wind，万和证券研究所资料来源：Wind，万和证券研究所 图10创业板指PE-TTM（%）图11沪深300PE-TTM（%） PE标注差+1平均值 平均值分位数（右） PE平均值标准差+1 标准差-1分位数（右） 148 128 108 88 68 48 28 8 21 19 17 15 13 11 9 7 5 120120 100100 8080 6060 4040 2020 00 资料来源：Wind，万和证券研究所资料来源：Wind，万和证券研究所 行业估值普遍处于历史低位。从PE估值历史分位数来看