2022年9月金融数据点评：政策加码稳信用，实体需求渐回暖

2022年10月12日 总量研究 政策加码稳信用，实体需求渐回暖 ——2022年9月金融数据点评 要点 事件：10月11日，中国人民银行公布9月货币金融数据。人民币贷款新增2.47 万亿元，前值1.25万亿元；社融新增3.53万亿元，前值2.43万亿元，存量同比增速10.6%，前值10.5%；M2增速12.1%，前值12.2%。 核心观点：9月新增社融再次超出市场预期，延续8月回暖态势。政府端，政府债券发行节奏前置，叠加专项债结存限额9月落地规模较小，导致政府部门净融资延续回落态势；企业端，在政策性金融工具、重启PSL、增设专项再贷款、融资利率下行等多重政策扶持下，企业贷款需求企稳回升，推动企业部门净融资延续同比多增；居民端，汽车消费景气仍然高于往年同期，但商品房销售维持低迷，居民部门净融资延续收缩态势。 展望来看，社融增速年内大概率仍将维持窄幅震荡，10月有望维持上行，11月至12月阶段性承压，全年增速在10.5%左右。疫情反复对生产经营和线下消费的扰动，以及房地产市场走势是最大的不确定性来源。信用扩张强度和持续性的确认，仍有待于房地产链条融资和疫情的进一步企稳。 融资：社融增速企稳，信贷结构优化 9月新增社融再次超出市场预期，延续8月回暖态势。其中，企业部门新增信贷 1.83万亿元，同比多增9051亿元；对公中长期贷款同比多增6540亿元，大幅超出往年季节性水平。归因来看，主要源于三个方面的因素： 一则，6月国常会调增政策性银行信贷额度8000亿元，8月国常会在原有3000 亿元额度基础上，再度追加3000亿元以上金融工具额度，并可以根据实际需要扩大规模。其中，6000亿元政策性金融工具额度已于9月基本使用完毕，在补充基建项目资本金，推动项目落地的同时，也增加了基建配套中长期贷款需求。 二则，8月22日，5年期以上LPR下行15个基点，社会综合融资成本明显下行，有利于激发实体企业的融资意愿。人民银行公布的三季度调查问卷显示，总体贷款需求指数较二季度上行2.4个百分点至59%，其中，基础设施和小型企业贷款需求上行幅度较大。 三则，人民银行公布数据显示，9月国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）1082亿元，资金投向大概率为房地产和基建领域，对企业部门融资形成进一步支撑。 展望：社融增速年内有望维持窄幅震荡，全年增速或在10.5%左右 政府层面，虽然今年政府融资节奏整体偏快，但8月国常会要求用好5000亿元专项债结存限额，政府融资对新增社融的拖累有望减弱，在较强的宽信用政策诉求下，无须过度担心政府融资的缺席。 企业层面，考虑到央行前期表态可以根据需要增加政策性开发性金融工具额度；并且9月相继重启PSL投放、设立“保交楼”专项借款和设备更新再贷款；同时，鼓励银行进一步加大对制造业中长期贷款、房地产等领域的信贷投放。因而，我们预计四季度企业中长期信贷有望保持强劲。 居民层面，居民部门融资需求仍存在较高的不确定性，主要源于商品房销售预期仍存在较大波动。考虑到9月末以来，央行等部委推出多项政策刺激商品房销售回暖。在房地产政策频吹暖风的背景下，居民购房预期有望继续改善，居民中长期贷款对新增社融的拖累作用，大概率将明显弱于三季度。 风险提示：政策落地不及预期，本土疫情大范围扩散，重大项目推进不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报人民币汇率急贬，未来怎么走?——流动性洞见系列十（2022-09-05） 超常态的资金利率还能维持多久？——流动性洞见系列九（2022-08-18） LPR下行空间多少：投资回报率的视角——流动性洞见系列八（2022-06-30） 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业——流动性洞见系列七（2022-05-24） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？——流动性洞见系列六（2022-04-11） 如何宽信用：空间、方向、节奏——流动性洞见系列五（2022-03-31） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌——流动性洞见系列四（2022-01-25） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么——流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？——流动性洞见系列二 （2021-12-06） 周期不止，宽松不息——光大宏观周报 （2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差——流动性洞见系列一（2021-11-21） 为什么我们认为四季度可能会降息——货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 美联储的抉择：加息减速，缩减加速——美联储观察系列一（2021-06-22） 货币政策为什么对本轮通胀反映甚微？——货币政策前瞻系列三（2021-05-26） 银行间杠杆会成为货币政策的约束吗？——货币政策前瞻系列二（2021-05-19） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？——货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 宏观经济 目录 1.社融增速企稳，信贷结构优化3 2.资金活力小幅改善，利率有望低位震荡6 3.风险提示6 图目录 图1：表内融资推动9月新增社融大超预期3 图2：政府部门和居民部门融资拖累新增社融3 图3：新增对公中长期贷款明显好于季节性水平4 图4：三季度贷款需求小幅回升4 图5：乘用车零售维持较高景气度对居民消费信贷形成支撑5 图6：30大中城市商品房成交面积依然维持负缺口5 图7：货币增速剪刀差小幅收敛6 图8：货币供需差小幅收敛6 1.社融增速企稳，信贷结构优化 9月新增社融再次超出市场预期，延续8月回暖态势，表内融资多增是主要的助 推因素。9月新增社融3.53万亿元，明显高于市场预期(Wind一致预期为2.80 万亿元)，同比多增6245亿元；9月新增信贷2.47万亿元，大幅超出市场预期 (Wind一致预期为1.76万亿元)，同比多增8108亿元。 从融资方式来看，社融口径下的人民币贷款同比多增7964亿元，外币贷款同比 少增694亿元，表内融资合计同比多增7270亿元，是9月新增社融大幅超出市场预期的主要推动因素。其中，9月人民币贷款大幅同比多增，主要源于政策加码发力稳定信贷增长，叠加实体需求有所改善。 另外，政府债券融资同比少增2541亿元，企业债券融资同比少增261亿元，持续拖累新增社融。政府债券同比少增，主要源于今年政府债券发行节奏整体前置，1月至6月已基本完成全年专项债新增额度的发行工作；企业债券同比少增，则 主要源于7月房企信用风险再度发酵等风险事件的因素。 从融资主体来看，政府部门净融资同比少增2541亿元，居民部门净融资同比少 增1392亿元，是9月新增社融的主要拖累项；而企业部门净融资则延续同比多增态势，9月同比多增1.02万亿元，对新增社融形成强劲拉动作用。 图1：表内融资推动9月新增社融大超预期图2：政府部门和居民部门融资拖累新增社融 万亿 表内融资 表外融资 直接融资 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 本币贷款 -0.5 当月新增去年同期同比多增(右) 亿元 8,0002 6,000 4,000 1 2,000 0 -2,0000 -4,000 -6,000-1 非金股票 -8,000 -2 政府部门居民部门企业部门社会融资(右) 万亿 万亿 2 1 0 -1 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 -2 外币贷款 委托贷款 信托贷款 未贴银票 政府债券 企业债券 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2022年9月资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2022年9月 结构层面，政府债券发行节奏前置，叠加5000亿元专项债结存限额9月落地规模较小，导致政府部门净融资延续回落，对新增社融形成显著拖累；在政策持续加码稳信用以及实体需求改善的背景下，企业部门净融资延续同比多增态势；汽车消费补贴等政策刺激下，汽车消费景气度仍然高于往年同期，但商品房销售维持低迷，居民部门净融资仍然维持收缩态势。 政府端来看，政府部门的年度净融资额由于受到预算约束，相对来说是较为透明的，为3.37万亿元的赤字额度，3.65万亿元的专项债新增额度，以及5000亿 元地方专项债结存限额，也就是说，今年政府部门融资净额大约在7.52万亿元左右。 由于今年政府债券发行节奏整体前置，1-6月地方政府通过专项债净融资34114 亿元，基本将全年专项债新增额度发行完毕。因而，从7月份开始政府债券融资 开始放缓，并由同比多增转为同比少增，对新增社融形成拖累作用。但随着8 月国常会要求将5000亿元专项债结存限额在10月底前发行完毕，9月政府债券融资对新增社融的拖累作用明显减弱，10月有望进一步减弱甚至转为同比多增。 企业端来看，9月企业部门新增信贷1.83万亿元，同比多增9051亿元，其中， 对公中长期贷款同比多增6540亿元，大幅超出往年季节性水平。归因来看，对公贷款(尤其是对公中长期贷款)的同比多增，主要源于三个方面的因素： 一则，6月1日国常会调增政策性银行信贷额度8000亿元，6月29日国常会进一步提出设立3000亿元政策性开发性金融工具支持重大项目建设，随后，8月国常会再度追加3000亿元以上金融工具额度，并可以根据实际需要扩大规模。其中，6000亿元政策性开发性政策工具额度已于9月基本使用完毕，相关金融工具在补充基建项目资本金，推动基建项目落地的同时，也增加了基建配套中长期贷款需求。 二则，8月15日，人民银行超预期地将OMO、MLF中标利率等政策利率调降了10个基点；随后，8月22日，1年期和5年期以上LPR报价利率分别下行5 个和15个基点，社会综合融资成本再度明显下行，融资成本下行也有利于激发实体企业的融资意愿。人民银行公布的三季度调查问卷显示，总体贷款需求指数较二季度上行2.4个百分点至59%，其中，基础设施和小型企业贷款需求上行幅度较大。 三则，10月8日，人民银行公布数据显示，9月国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）1082亿元，资金投向大概率为房地产和基建领域，对企业部门融资形成进一步支撑。 图3：新增对公中长期贷款明显好于季节性水平图4：三季度贷款需求小幅回升 % 贷款需求指数 贷款需求指数:基础设施贷款需求指数:中型企业 贷款需求指数:制造业 贷款需求指数:大型企业贷款需求指数:小型企业 2018年2019年2020年2021年2022年 企业中长期信贷当月新增(亿元) 25,00085 80 20,00075 70 15,00065 60 10,00055 50 5,000 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 45 0 M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2022年9月资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2022年9月 居民端来看，居民部门净融资同比少增1392亿