稀缺相控阵收发组件供应商，迎民品军品需求共振

国内稀缺有源相控阵收发（T/R）组件和射频集成电路供应商，已深耕行业20多年。T/R组件是相控阵雷达核心元器件。公司拥有完整的T/R组件各模块产研技术，该产品经营规模大幅领先同行业上市公司；其射频集成电路已进入通信设备龙头企业供应链，与国际大厂同台竞争。公司继承了中电科55所核心技术和客户资源，正受益军用雷达、卫星、移动通信等行业景气发展。 市场空间与竞争格局：公司产品在军用与民用市场规模超百亿元，卫星市场增速快。根据我们测算，1）军用雷达：有源相控阵T/R组件在军用雷达市场25年规模约140亿元，供应商主要以国博电子（中电科55所）和中电科13所为主。2）低轨卫星：25年有源相控阵T/R组件市场规模超60亿元。 目前行业正在起步阶段，军工企业为主要上游供应商，鲜有民营企业布局。 3）移动通信：25年5G基站和毫米波基站射频器件全球市场规模近200亿元。 基站射频元器件供应商主要是国际大厂，公司基站射频模块全球市占率约4%，国产自主可控发展机遇较大。 竞争优势：产品具有稀缺性、工艺领先，芯片自主可控，股东55所实力雄厚。1）稀缺高频、完整T/R组件供应商。公司Ku/Ka高频产品差异化定位，设计与生产工艺领先，产品性能好、单品价值高。2）上游芯片自主可控且产能有保障。公司目前自研芯片(Fabless模式)，新基地投产后可自主组装芯片，产能将大幅扩充。3）创新力强，定型批产型号多，下游应用广。公司不断迭代和突破新技术，新品与下游需求高度耦合，研制了数百款产品。 4）背靠55所，在客户、技术等方面形成协同，在执行订单50亿元。 成长性：卫星通信快速增长、基站和终端射频芯片受益国产替代。低轨卫星频段与轨道是不可再生资源，全球竞争激烈；我国正突破核心技术，加速发展低轨卫星行业。公司生产的Ku/Ka频段T/R组件是卫星通信载荷重要元器件，卫星制造企业航天科工、航天科技等企业是公司主要下游客户，公司有望受益行业发展。公司自2G时代开始与国产头部通信设备商合作，是通信基站射频模块/芯片自主可控主要供应商。公司积极布局射频芯片在终端、车载等领域应用，已有产品获得认证并取得批量订单。公司新基地将大幅扩充GaN等芯片产能，受益国产替代，民用射频芯片市场有望打开。 财务分析：业绩稳步增长，重视股东回报。公司18-22H1归母净利润分别为2.5/3.7/3.1/3.7/2.6亿元，18-21年3年复合增速为13.3%。公司综合毛利保持良好，其中自研射频芯片毛利稳步提升，19-21年射频芯片毛利率分别为25.4%/28.9%/40.3%。公司19-21年加权平均ROE分别为15.5%/17.5%/15.6%，持续保持在15%以上。资产负债率保持在合理水平，20-22H1资产负债率分别为45.6%/49.5%/50.4%。公司重视股东回报，22年上半年分红率达到76%。 投资建议：预计公司22-24年收入分别为35.6/48.6/64.6亿元，归母净利润分别为5.3/7.3/9.7亿元，结合绝对估值和相对估值法，股价合理区间在91.7-97.0元，相对于目前股价有5%~11%溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新技术产品研发展不及预期；市场竞争恶化；政策及军费开支缩减风险；军方项目回款周期慢影响现金流；存货跌价风险；疫情影响加剧。 2020 2,212-0.6%308-16.0%0.86 17.4%14.2%102.5 71.6 14.50 2021 2,509 13.4%368 19.5%1.02 21.4%14.4%85.8 55.8 12.38 2022E 3,562 42.0%533 44.8%1.33 17.1%18.6%65.8 55.7 12.23 2023E 4,857 36.3%733 37.6%1.83 17.4%21.7%47.9 39.5 10.37 2024E 6,455 32.9%972 32.6%2.43 17.5%23.4%36.1 30.2 8.43 盈利预测和财务指标 公司概况 有源相控阵T/R组件及射频器件领军者 南京国博电子股份有限公司主营源相控阵T/R组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售。公司成立于2000年，于今年7月22日在科创板上市。公司产品主要包括有源相控阵T/R组件、砷化镓基站射频集成电路等，覆盖军用与民用领域，是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业。 公司深耕移动通信基站射频芯片，后续整合了中电科55所T/R组件业务。发展历程分为三个阶段： 起步阶段（2000年-2013年），2G移动通信用射频芯片产品初入市场。公司针对无线通信等应用领域开发射频芯片产品，定位为进口产品替代，公司开发生产的2G移动通信用射频芯片开始进入相关设备商的供应链。 技术积累阶段（2014年-2017年），产品线扩张至3G、4G。公司在这个阶段攻关3G、4G核心技术，开发系列化新产品。公司研制的产品，在国内主流通信设备商的全球招标平台上取得市场份额，成为射频集成电路国内领先企业。 快速发展阶段（2018年至今），产品覆盖4G、5G移动通信基站。公司针对4G、5G移动通信应用，进一步系列化布局新产品开发，目前已成为国内主流通信设备商基站射频集成电路相关产品主要供应商。2019年，国博电子整合了中国电科55所微系统事业部有源相控阵T/R组件业务，发展成为国内能够批量提供有源相控阵T/R组件和系列化射频集成电路产品的领先企业。 图1：国博电子发展历史 国博电子主营两块业务产品，T/R组件和射频模块以及射频芯片，两块业务相辅相成，相互协同。射频芯片是T/R组件、射频模块的重要组成部分。 T/R组件和射频模块 T/R组件主要功能是对信号进行放大、移相、衰减，公司产品主要应用于精确制导、雷达探测等领域。有源相控阵T/R组件是在雷达或通信系统中用于接收、发射一定频率的电磁波信号，并在工作带宽内进行幅度相位控制的功能模块。 图2：有源相控阵雷达系统结构示意图 射频模块主要包括大功率控制模块和大功率放大模块，应用于移动通信基站等领域。大功率控制模块用于实现大功率移动通信系统中的信号收发间的切换，大功率放大模块的功能是实现基站发射链路的信号功率放大。 图3：移动通信基站射频系统结构 射频芯片 射频芯片主要包括射频放大类芯片、射频控制类芯片，应用于移动通信基站和终端等领域。射频放大类产品主要包括低噪声放大器和功率放大器，可满足2G、3G、4G、5G、WiFi等移动通讯网络应用。在射频控制类芯片主要包括射频开关和数控衰减器可对射频信号通路进行导通和截止的射频控制元件。 图4：国博电子主要射频芯片产品图 截止2021年底，公司T/R组件和射频模块实现营收21.3亿元，射频芯片实现营收3.4亿元，两块业务分别占公司主营业务收入的85.0%和13.6%。 图5：国博电子2021年分产品收入占比（单位：%） 图6：国博电子分产品毛利额占比（单位：%） 行业壁垒高竞争者少，客户关系稳定 公司产品处于相控阵雷达产业链中游，壁垒高，竞争者少。军品领域强调自主可控，对产品的稳定性、安全性要求较高，行业进入壁垒较高，行业内竞争者数量较少，目前行业内生产有源相控阵T/R组件及芯片的相关上市公司主要有国博电子、铖昌科技、臻镭科技、雷电微力等，而真正具备完整T/R组件产研能力的只有国博电子。 上游原材料以芯片、晶圆、电子元器件为主。公司产品上游原材料主要为晶圆、芯片、电子元件等，其中芯片、晶圆供应商占比较高，分别为45.5%/14.8%。上游行业集中度较高 ， 前五大原材料供应商2019-2021的采购额占比分别为71.64%/77.54%/83.64%。 图7：T/R组件产业链 公司以直销为主，与下游客户深度绑定。公司客户主要为各大军工集团下属科研院所或整机单位 ，2019-2021前五大客户的销售收入占当期营收比分别为92.53%/89.15%/93.49%。公司大客户稳定程度相对较高。 图8：国博电子以直销为主（单位：%） 图9：国博电子前五名客户销售情况占比（单位：%） 军品业务为公司基石，民品业务逐步向好。射频模块与射频芯片主要应用在民品移动通信基站和终端，射频模块与射频芯片业务占比逐步上升。 公司与军工企业合作关系稳定，树立了较高客户壁垒。军工企业确认供应商后不会轻易更换。军品被列装后，如无重大技术更新或产品问题，原则上不会轻易更换该类产品。所以公司与军工企业深度合作后，合作稳定程度较高。 图10：国博电子2019-2021按军用、民用分类（单位：%） 图11：国博电子2019-2021产品细分收入结构（单位：%） 股权结构清晰，管理层经验丰富 公司前两大股东均为国有股东：第一大股东是国基南方，公开发行后持有比例为35.83%；第二大股东是中国电科55所，公开发行后持有比例为16.64%。总体来说，公司股权结构较为清晰，整体上维持稳定。 图12：国博电子股权结构（截止2021年7月10日） 公司管理层均来自于55所，技术基因浓厚，产业经验丰富。公司目前有董事长、管理层及核心技术人员共计21位，多数拥有高级工程师职称，继承了55所在射频集成领域较强技术基因。董事会与管理层产业从业时间较长，加入公司时间较长，管理层稳定，产业经验丰富。 表1：国博电子管理层情况 为员工设立持股平台，通过股权激励充分调动员工积极性和保证团队稳定。高级管理人员沈亚等人共同设立了芯锐管理公司，通过南京芯锐向员工提供持股平台。 南京芯锐直接持有公司6.37%的股份。 重视研发投入，收入利润稳步增长 过去三年收入和利润年复合增速均超过13%。公司2018-2021年营业收入分别为17.2/22.3/22.1/25.1亿元 ，3年复合增速为13.3%；净利润分别为2.5/3.7/3.1/3.7亿元，3年复合增速为13.3%。2020年受疫情影响，业绩有一定程度波动；疫情后，2021年公司产能大幅提升，业绩增长显著，营业收入同比+13.4%、净利润同比+19.46%；22年上半年营业收入同比+53.31%、净利润同比+36.09%。 图14：国博电子2018-2022H1归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图13：国博电子2018-2022H1营收及增速（单位：亿元、%） 综合毛利保持良好，T/R产品毛利较为稳定，射频芯片毛利持续提升。2018至2022H1年毛利率分别为29.1%/32.7%/29.8%/34.7%/31.4%。分产品看，2018-2021年公司T/R组件和射频模块毛利率分别为34.4%/36.4%/30.2%/33.3%，较为稳定； 射频芯片毛利率分别为11.7%/25.4%/28.9%/40.3%，呈上升趋势。公司新基地投产后，拥有芯片自产能力，射频芯片毛利有望提升。 2020年公司毛利有所波动，一方面原因是公司T/R组件业务独立运行后，开始缴纳增值税，产品不含税单价相应下降；另一方面，下游整机客户需求变动，单价较低的弹载产品销售占比逐年升高，造成T/R组件单价下降。 图15：国博电子2018-2022H1毛利率及净利率（单位：%） 图16：国博电子2018-2021分产品毛利率（单位：%） 重视研发投入，研发费用逐年上升。公司属于技术驱动型企业，快速发展阶段需要保持对研发支出的高投入、提高自己的竞争力。2018-2022H1，公司研发费用占营业收入比例持续上升，同时公司研发人员数量也稳步增长。 三项费用率随业务规模扩大而相应增加。管理费用增长除了公司规模扩大外，公司IPO事项导致设计费用等中介机构费用有所增加。销售费用相对较为稳定。 图18：国博电子2018-2022H1三项费用及费用率（单位：亿元、%） 图17：国博电子2018-2022H1研发费用及费用率（单位：%） 应收账款和存货周转天数呈下降趋势，应付账款周转天数逐步提高，营运能力稳步提升。军方项目周期较长导