军品民品共振，射频芯片新锐份额进击在即

相控阵T/R芯片是高壁垒、高价值、高成长的优质赛道。相控阵T/R芯片是相控阵雷达中负责信号收发核心元器件，下游多面向军用市场，技术及资质壁垒高、市场较为封闭。相控阵T/R芯片也是相控阵雷达的高价值环节，根据我们的测算，其成本占比雷达系统近三成，市场规模超百亿。相控阵T/R芯片将充分受益有源相控阵雷达在下游的渗透及武器装备的量增+升级需求，成长性强、景气度高。 下游解构：军品民品共振，相控阵雷达渗透带动相控阵T/R芯片加速放量。 1）军用：有源相控阵雷达以其性能优势成为军用雷达技术迭代至今的主流形态，充分受益武器装备的新型号装配及原有型号技术升级，在星、弹、机、舰、地面五大领域加速放量。①机载：有源相控阵雷达已成新型战斗机及老机型升级的必备产品，将充分受益我国空军装备量增+升级需求；②弹载：有源相控阵雷达作为精确制导的效能倍增器，伴随导弹持续补库存及更新换代需求快速放量；③舰载：有源相控阵雷达已成现代军舰的核心系统和新一代战舰的标配，充分受益我国海军力量提质提速发展；④星载：我国北斗三号、高分三号及高分十二号卫星均搭载了有源相控阵雷达，未来将随我国通信、导航、遥感空间基础设施体系的不断完善持续渗透；⑤地面：相控阵雷达可用于地面站、车载台及地面终端多个场景，拥有广泛的渗透空间。 2）民用：相控阵T/R芯片也可用于低轨卫星互联网领域。卫星互联网具有不可替代的覆盖优势，是5G之补充，6G之初探。轨道与频段资源的稀缺性凸显，各国布局脚步加快。美国Starlink计划至今累计发射2600颗低轨卫星，我国星网公司也于21年4月落地雄安新区。卫星组网制造先行，卫星制造亦是价值分布最为密集的环节。相控阵天线以其灵活性及精准性被海内外多个低轨卫星计划采用。T/R芯片作为卫星载荷中天线分系统的重要组成及核心利润环节，将直接受益卫星互联网组网起量，打开民用增量市场。 铖昌科技厚积薄发，先发优势、技术储备及服务能力助力公司份额进击。铖昌科技深耕相控阵T/R芯片领域数十载，是国内少数能够提供相控阵T/R芯片完整解决方案的企业之一。公司发轫于星载相控阵T/R芯片，技术储备丰富、性能国际领先，基于星载业务向多下游领域拓展，目前已批量列装至地面、车载、舰载相控阵雷达等领域。下游军工客户定制化要求较高，对供应商有一定的路径依赖，粘性较强，公司作为先行者有明显的先发优势。公司沉淀核心技术十余年，产品高可靠、低成本。同时公司不断完善服务能力，高效满足客户定制化需求，有望在相控阵T/R市场持续实现份额突破。 投资建议：随星载业务的稳步开展及其他领域的加速拓展，我们预测公司22-24年营业收入可达3.34、4.93、7.19亿元，归母净利润为1.90、2.60、3.51亿元。综合考虑公司在相控阵T/R芯片领域的稀缺性及未来业绩较高的成长性及确定性，我们参考可比公司，给予2023年略高于行业中枢60xPE，目标市值156亿，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：国防开支受外部因素产生不利影响；疫情影响军品采购和招标节奏；市场竞争加剧；低轨卫星互联网业务落地不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 首先，本报告深度解构军用相控阵雷达市场。从宏观上通过“军费支出上行--->投入结构向武器装备投入倾斜-->信息化装备细分领域预计增速更快”的逻辑阐述了军工雷达市场的高景气、高确定性，并从微观视角拆解机、弹、舰、星、地面五大领域，验证有源相控阵雷达随新型号装备及原有型号技术升级加速渗透的结论。 其次，本报告对低轨卫星互联网民用市场也进行了详细阐述，强调相控阵T/R芯片是卫星互联网行业直接受益组网起量的核心环节。 同时，本报告通过对相控阵T/R芯片军、民两大市场的空间进行测算，充分验证了相控阵T/R芯片是高壁垒、高景气、高成长的优质赛道。 最后，本报告通过分析铖昌科技先发优势、服务能力及技术储备三大核心竞争力，得出未来有望在高景气赛道上持续突破份额的核心成长逻辑。 投资逻辑 有源相控阵雷达替代传统机械雷达趋势渐起，将充分享受“十四五”武器装备大列装时期红利，在星、弹、机、舰、地面五大领域随新型号装备及原有型号技术升级加速渗透。军用相控阵雷达是国防信息化建设背景下的高确定、高景气赛道，民用相控阵雷达预计伴随低轨卫星互联网建设快速起量。 铖昌科技主营聚焦相控阵T/R芯片，是有源相控阵雷达的核心价值环节，将随相控阵雷达渗透加速放量。铖昌科技凭借其先发优势、服务能力及技术储备将在军民两大市场持续突破份额，多领域在研项目落地，增长动能十足。 关键假设、估值与盈利预测 核心假设一：公司以星载为基，技术能力持续延伸至地面、机载、舰载、车载等领域。 1）在星载领域：公司已经具有坚实的技术储备以及明显的先发优势，在未来较长一段时间内保持对既有客户供货的持续性，成长速度较为稳定。我们预测公司2022-2024年星载业务增速分别为30%、28%、26%。 2）在其他领域：公司不断强化多下游能力，产品矩阵将逐渐丰富，其他领域的产品未来将加速放量。我们预测公司2022-2024年地面产品增速分别为 100%、95%、80%；机载产品增速分别为100%、80%、60%；车载产品增速分别为80%、65%、50%；舰载产品增速分别为80%、65%、50%。 核心假设二：未来产品毛利率仍有上行空间，产品结构或对综合毛利率产生波动。 整体来看，我们认为公司未来产品毛利率仍有上行空间。主要系：1）未来规模效应带来成本端的再改善；2）工艺水平完善带来良率提升。但未来公司地面等其他产品下游业务起量，产品结构会对综合毛利率造成部分影响。综合以上假设，我们认为公司2022-2024年的综合毛利率为76.26%、76.29%、76.32%。 投资建议：随星载业务的稳步开展及其他领域的加速拓展，我们预测公司22-24年营业收入可达3.34、4.93、7.19亿元，归母净利润为1.90、2.60、3.51亿元。综合考虑公司在相控阵T/R芯片领域的稀缺性及未来业绩较高的成长性及确定性，我们参考可比公司，给予2023年略高于行业中枢60xPE，目标市值156亿，首次覆盖给予“强推”评级。 一、相控阵T/R芯片是高壁垒、高价值、高成长的优质赛道 （一）高壁垒：相控阵T/R芯片位于产业链上游，市场较为封闭 相控阵雷达是由大量相同的辐射单元组成的雷达面阵，每个辐射单元在相位和幅度上独立受波控和移相器控制形成不同的相位波束，相比于传统的机械式雷达，相控阵雷达可以通过电控的方式自由调节各阵元的幅度激励与相位关系。近年来，有源相控阵雷达以其优秀的适应能力、抗干扰性、灵活性及功能多样性逐步替代传统的机械雷达成为主流技术路线，在军、民两大领域加速渗透。 图表1相控阵雷达与传统机械式雷达形态对比 相控阵雷达的产业链由上游（芯片、元器件、结构件、电源等）、中游（T/R组件）及下游应用构成。 图表2相控阵T/R芯片位于相控阵雷达产业链上游 1）有源相控阵雷达的上游主要是芯片、元器件、结构件、电源等。其中相控阵T/R芯片被集成在T/R组件中，负责信号的发射和接收并控制信号的幅度和相位，直接影响雷达天线的指标。相控阵T/R芯片的产业链上游主要为化合物晶圆代工厂。T/R芯片产品生产流程主要包括晶圆流片、测试、划片、捡片、取样、目检、复检等环节。T/R芯片公司将自主研发设计的集成电路版图交由晶圆流片厂进行晶圆流片，公司测试后再由划片厂进行划片。根据铖昌科技招股说明书中披露，公司2021年的原材料采购中，晶圆占据比例为91.32%。 2）相控阵雷达的中游主要为T/R组件。T/R组件主要由数控移相器、数控衰减器、功率放大器、低噪声放大器、限幅器、环形器以及相应的控制电路、电源调制电路组成。 有源相控阵T/R组件内部除了实现主要功能的微波毫米波单片集成电路及器件外，还必须设计相应的电源调制、保护和控制电路，以便按照有源相控阵雷达系统的控制要求进行通信和响应。一个T/R组件通常包含2-8颗相控阵T/R芯片，这些芯片通过MCM技术与一些分立器件一起集成到基板上，最终封装形成T/R组件随后被集成于天线中。 T/R组件市场包括整机单位内部配套和对外采购两种模式。部分整机厂商存在有源相控阵T/R组件的需求，该方式下由于整机厂商内配组件主要用于厂商自身的内部定制化需求。而基于专业化分工的角度考虑，下游整机厂也会采用外购专业化公司T/R组件产品的方式。国内从事T/R组件及相关产品生产与销售的企业包括国博电子、国基北方/中国电科十三所、雷电微力、天箭科技、亚光科技等。 图表3典型的有源相控阵T/R组件工作原理示意图 3）有源相控阵雷达可应用于下游星载、弹载、舰载、机载、地面等军用领域，同时也可使用在5G基站、商用卫星等民用领域。 军工雷达下游生产研制单位主要分为总体单位（整机）、二级配套单位（天线）、三级配套单位（元器件）和其他通用零部件供应商等多个层次。我国军工雷达生产研制单位有中电科14所、中电科38所、航天科工二院23所、中电科29所等单位。供应商获取订单的方式主要为①招投标、竞争性谈判等；②预研项目招投标-延续性采购；③商务谈判。 图表4我国军用雷达产业主要研究所及代表产品 相控阵T/R芯片行业具有较高的资质与技术壁垒，市场较为封闭。相控阵T/R芯片主要应用于星载、机载、舰载、车载和地面等军用相控阵雷达中，产品性能要求高，具有较高的技术要求。目前国内具备微波毫米波相控阵T/R芯片研制量产能力的单位较少，T/R芯片行业市场较为封闭，具有较高的资质、技术、人才及资金壁垒，准入门槛高。 资质壁垒：军工行业涉及国防安全和保密，参与军品生产的企业必须获得“三证”，即武器装备科研生产许可证、武器装备承制单位资格、武器装备承制单位保密资格认证及军工产品质量体系认证。资质证书获取存在较大困难且耗时长，提高行业准入门槛。 技术壁垒：相控阵T/R芯片主要应用于星载、机载、舰载、车载和地面等军用相控阵雷达中，产品性能要求高，具有较高的技术水平，要求企业有较强的研发能力和技术积累。尤其是是星载相控阵雷达，由于卫星制造成本极高，运行环境恶劣，对芯片的性能有更高的要求。因此产品需经过较长时间开发、验证、技术迭代，技术含量高。 人才及资金壁垒：不同于民用通信行业，军用设备对产品稳定性有极高要求，军品行业历来有装备一代、研制一代、储备一代的传统，而每个型号产品从开始立项到最终完成定型，历经方案论证、初样研制、正样研制、三大试验（环境适应性试验、可靠性试验、电磁兼容性试验）、软件测评、型号鉴定等环节，往往长达3-5年，且需投入大量的研发资源（人员、材料、第三方测试）。 图表5军工行业整体壁垒较高 国内相控阵T/R芯片的竞争格局十分集中，国内具有相控阵T/R芯片研发和量产的单位主要为军工集团下属科研院所（中国电科13所和中国电科55所）以及以铖昌科技为代表的极少数具备三、四级配套能力的民营企业，且市场较为封闭。 中电科13所于1956年成立，是我国重要的高端核心电子器件供应基地、半导体新器件新技术创新基地，主要研究方向包括：微电子、光电子、微电子机械系统、半导体高端传感器、光机电集成微系统五大技术领域和电子封装、材料和计量检测等基础支撑领域。 中国电科55所于1958年成立，是我国大型电子器件研究所，设有砷化镓微波毫米波单片和模块电路国家重点实验室、国家平板显示工程技术研究中心。中电科55所研发的T/R组件主要应用于各种相控阵雷达上，包括战斗机火控雷达、预警机、“中华神盾”和防空用雷达等。五十五所在突破了砷化镓T/R组建之后近年研发了氮化镓T/R组件，技术水平处于全国领先。 铖昌科技成立于2010年，目前已拥有可覆盖L波段至W波段的各类相控阵T/R芯片产品，产品主要包含功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束赋形芯片及相控阵用无源器件等，是国内少数能够提供相控阵T/R芯片完整解决方案的企业之一。基于在星载相控阵雷达领域的技术积累，公司积极拓展产品应用领域，目前产品已批量列装至地面、车载、舰载相控阵雷达等