历史视角看行业超额配置

证券研究报告 行业配置研究系列（一）：回顾篇 历史视角看行业超额配置 平安证券研究所策略配置研究团队 魏伟/张亚婕/郝思婧/谭诗吟 2022年10月11日 摘要|策略看行业配置，从金融地产到制造科技 •在我国经济转型以及资本市场多有结构性机会的背景下，策略研究的行业配置比多空择时更为重要。 •行业风格分类：消费、医疗健康、TMT、制造、周期、基建地产、金融。我国资本市场结构自2019年注册制改革以来大幅改善，截至2022年9月底，A股上市公司家数突破了4900家，总市值在85万亿元左右，新兴产业比重大幅抬升，行业之间和内部分化都在加大。银行行业板块市值不再一家独大，而是和食品饮料、电力设备行业占比相近，三者的流通A股市值占比（下同）分别为9.2%、9.3%和8.5%；医药生物和电子行业占比也在波动提升，分别达到7.5%和6.3%。因此，相比于价值成长风格，七大类的行业风格分类更能适应我国经济结构及资本市场发展。 •行业超额配置历史复盘：从金融地产到制造科技。回顾2005年以来A股市场超额收益板块的更迭，我们发现在此前经济高增长的时期，高景气板块集中在周期、基建地产、金融等领域；直至2013年，在移动互联网浪潮下科技TMT投资成为主流；2016年后，消费和医药受到越来越多的认可；2019年后，以新能源/半导体/相关上游的有色金属为代表的智能制造产业崛起；2022 年在能源转型加快冲击下以煤炭为代表的传统能源表现异军突起。相较而言，2013年以来，超额收益明显较低的行业是商贸 零售、纺织服饰、轻工制造、传媒等；2021年以来，金融地产的防御性在地产转型风险出清下减弱。 •行业特征演化回顾：关注重大政策和行业事件对投资逻辑的影响。其一，消费和医药最具有赚长钱的特征，业绩稳健且波动率低，以白酒为代表的食品饮料具有季节效应，而医药受政策的影响更大。其二，TMT板块近几年波动较大，电子行业在2010-2017年增长爆发阶段的超额收益期较长，但2017年后上涨行情难有持续性，一般2-4个月左右即反转，新品类业绩高增预期往往难以兑现。其三，“碳中和”战略下，2020年以来能源转型加快带来电力设备、煤炭、公用事业等行业的估值重塑。 •风险提示：市场学习效应超预期导致历史经验失效的风险；对于历史阶段划分理解存在偏差的风险；宏观政策和产业政策超预期收紧的风险；宏观经济和流动性剧烈变化的风险。 2 CONTENT 目录 总览：超额配置从金融地产到制造科技的转变 行业：七大板块代表行业历史表现特征解析 行业配置分类|资本市场新兴产业比重抬升 •我们将30个申万一级行业（除综合外）分为七大产业板块：消费、医疗健康、TMT、制造、周期、基建地产、金融。 •市值结构上看，截至2022年9月30日，制造板块总市值占比升至18.9%（2019年底10.9%），金融板块占比降至16.9%（2019 年底27.5%）；细分行业看，电力设备和银行行业占比最多，分别为8.4%和10.7%，分别较2019年底上升5.8pct、下降6.5pct；医药生物、电子、食品饮料行业占比接近，分别为7.7%、6.7%、7.3%，较2019年底提升0.8pct、提升0.6pct、下降1.3pct。 申万一级行业的板块分类及上市公司市值结构 板块 行业 总市值 （亿元） 总市值占 比 流通A股市 值占比 板块 行业 总市值 （亿元） 总市值占 比 流通A股市 值占比 板块 行业 总市值 （亿元） 总市值占 比 流通A股市 值占比 板块 行业 总市值 （亿元） 总市值占 比 流通A股市 值占比 食品饮料 61950 7.3% 9.3% 电子 56438 6.7% 6.3% 公用事业 28685 3.4% 3.5% 基础化工 36308 4.3% 4.5% 家用电器 15369 1.8% 2.0% 计算机 28267 3.3% 3.5% 交通运输 29551 3.5% 3.7% 有色金属 26643 3.1% 3.5% TMT 农林牧渔 15030 1.8% 1.7% 通信 27996 3.3% 1.4% 房地产 15508 1.8% 2.3% 周期 石油石化 30880 3.6% 3.2% 基建与地产 消费 商贸零售 11097 1.3% 1.6% 传媒 10609 1.3% 1.4% 建筑装饰 16558 2.0% 2.1% 煤炭 18747 2.2% 2.5% 轻工制造 8751 1.0% 1.0% 建筑材料 9657 1.1% 1.2% 钢铁 8511 1.0% 1.2% 纺织服饰 5749 0.7% 0.7% 电力设备 71252 8.4% 8.5% 环保 6622 0.8% 0.8% 社会服务 4447 0.5% 0.5% 汽车 34327 4.1% 3.8% 制造 综合 综合 1300 0.2% 0.2% 医药生物 64863 7.7% 7.5% 机械设备 33178 3.9% 3.8% 银行 90257 10.7% 9.2% 医疗健康 金融 美容护理 4399 0.5% 0.4% 国防军工 20930 2.5% 2.7% 非银金融 52584 6.2% 6.1% 资料来源：Wind，平安证券研究所 备注：如无特殊说明，本篇报告所有数据统计截至2022年9月30日4 行业配置回顾|从金融地产到科技制造的结构转型 •多超额收益的板块：2013年前主要是周期/地产/金融板块，2013年后主要是消费/医药/科技和制造。 •少超额收益的板块：2013年后是商贸零售/纺织服饰/轻工制造/传媒。 申万一级行业指数相比中证800指数的年度超额收益率（%） 板块行业 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 食品饮料 16.4 54.2 -42.4 6.3 6.2 28.1 17.0 -6.6 -5.2 -32.2 11.7 20.7 38.7 5.4 39.2 59.2 -5.3 7.2 家用电器 -2.0 -44.9 35.5 9.5 50.2 7.3 2.6 10.0 41.5 -27.0 27.8 11.4 27.9 -4.0 23.3 5.3 -18.8 2.0 农林牧渔 -4.9 -34.3 -5.0 18.4 -12.5 28.4 -3.8 -10.9 19.4 -32.0 51.9 4.7 -27.8 4.9 11.7 -7.5 -4.2 11.3 消费商贸零售 7.7 14.3 25.7 6.5 6.1 11.8 -5.9 -17.6 15.4 -15.5 30.6 -0.2 -28.8 -5.3 -24.9 -26.0 -3.8 7.3 纺织服饰 -14.2 -53.4 18.2 2.3 15.5 14.8 1.9 -16.0 10.3 -15.0 74.3 -0.3 -39.0 -6.9 -26.6 -32.9 4.1 2.4 轻工制造 -10.0 -41.8 4.2 -0.9 15.5 9.1 -3.5 -8.4 23.6 -19.4 74.9 -1.1 -27.8 -9.2 -14.4 -10.0 12.4 -2.8 社会服务 19.6 -7.5 -47.1 -3.9 29.9 15.8 3.1 -0.6 21.6 -11.0 63.5 -7.9 -19.3 16.8 -5.8 73.6 -9.5 3.1 医疗健康医药生物 -2.2 -49.6 19.0 21.6 -0.9 37.0 -3.5 2.7 38.7 -32.3 41.8 -0.2 -11.6 -0.3 3.1 25.3 -5.0 -5.1 美容护理 -6.4 -16.9 94.5 3.8 20.3 34.4 3.5 19.4 23.5 -52.3 27.4 2.9 -19.5 4.6 -7.4 32.1 0.9 7.4 电子 -16.6 -74.9 -35.8 -0.7 41.5 46.7 -14.0 -6.5 44.9 -29.7 57.1 0.6 -1.7 -15.0 40.1 10.3 16.8 -14.9 TMT计算机 -7.6 -51.1 -22.6 11.4 0.8 33.8 -7.1 -10.3 69.1 -8.0 85.4 -17.1 -26.4 2.9 14.3 -16.0 2.1 -11.9 通信 0.1 -44.0 -44.4 11.9 -25.4 -2.5 -1.1 -30.6 36.8 -7.3 57.8 -2.7 -18.2 -3.9 -13.7 -34.1 3.8 5.3 传媒 -3.4 -47.3 -55.4 7.9 -26.6 4.6 5.0 -11.2 109.2 -30.7 61.8 -19.1 -38.3 -12.2 -12.5 -17.9 0.3 -12.4 电力设备 9.3 -22.8 43.8 23.0 -25.0 27.5 -15.2 -24.5 34.4 -16.7 45.6 -3.9 -23.6 -7.6 -9.3 68.9 48.6 0.4 制造汽车 -3.8 -5.5 17.3 -5.1 137.3 -3.2 -7.0 -0.8 14.8 -9.8 32.0 3.7 -15.7 -7.0 -19.1 20.1 18.0 3.0 机械设备 -4.0 35.9 1.3 3.5 17.8 35.4 -8.9 -11.4 11.7 -6.4 31.9 -3.6 -25.4 -7.7 -9.8 5.3 15.6 -2.2 国防军工 21.0 22.6 68.6 -7.1 27.3 25.7 -5.7 -11.5 35.5 5.6 13.6 -5.3 -31.8 -3.7 -6.5 32.2 11.9 -3.1 煤炭 -13.5 -56.1 116.5 -3.3 99.9 -1.9 0.1 -10.6 -40.5 -22.6 -24.4 13.4 -2.3 -5.3 -22.8 -18.7 40.4 55.5 石油石化 0.8 3.2 -38.9 -1.7 -19.5 -23.8 1.5 -4.2 5.7 -26.2 -9.6 9.6 -19.8 2.1 -22.6 -19.1 21.0 13.5 周期基础化工 0.0 -27.4 17.8 0.3 7.2 -15.1 -3.7 -5.5 8.7 -20.9 40.1 6.1 -19.0 -4.3 -9.5 9.2 37.9 4.2 有色金属 1.8 27.2 95.4 -12.3 76.4 29.4 -14.4 7.8 -27.5 -9.9 0.5 7.1 0.2 -13.7 -9.4 9.0 41.2 4.5 钢铁 -7.8 -4.9 7.5 -5.9 -7.5 -21.0 -0.9 -10.6 -15.1 30.1 -13.1 5.1 4.6 -2.2 -35.8 -20.9 34.8 -3.1 房地产 6.3 36.6 -1.8 0.8 12.7 -16.8 5.4 25.9 -9.8 17.0 29.9 -4.4 -14.4 -1.4 -11.0 -36.6 -11.1 12.5 建筑装饰 1.4 -6.1 1.2 18.4 -66.3 13.1 -4.7 12.7 -10.1 35.0 -0.8 12.8 -21.4 -1.9 -35.8 -33.7 17.1 8.5 基建与地产建筑材料 -10.1 -5.6 26.1 4.1 26.0 21.7 -5.3 -1.5 -6.2 -5.3 11.9 13.3 -9.1 -2.9 17.3 -2.1 5.2 -6.9 交通运输 -1.5 -47.6 1.5 -3.6 -24.9 -4.2 -5.3 -10.0 7.4 16.5 17.6 -9.3 -8.6 -2.8 -16.4 -25.5 3.3 15.8 公用事业 -5.4 -60.6 8.0