深耕电子真空器件，新能源、军工、半导体多点开花

深耕电子真空器件，下游应用领域广。国力股份成立于2000年，长期专注真空电子器件的研发、生产、销售，在该领域积累深厚技术领先，产品包括真空直/交流接触器、接触点组、真空继电器、真空开关管、真空电容器及有源器件，广泛应用于新能源、半导体、航空航天、军工、传统能源、安检辐照、科研等领域。2019-2021年公司营收从3.32亿元增长至5.09亿元，CAGR23.9%； 归母净利润从0.39亿增长至0.73亿，CAGR36.2%。22H1实现营收2.79亿，同比增长28.3%，直流接触器销售增加带动营收增长；实现归母净利润0.31亿，同比下降7.9%，疫情影响+研发投入增加利润短期承压。未来随新能源、航空航天军工、半导体等下游持续开拓，研发投入增加维持真空技术领先优势，公司业绩有望快速增长。 新能源景气高企，真空接触器市场广阔。1）新能源车快速成长，充电桩渗透空间大，高压直流接触器作为车/桩主回路关键器件有望迎来快速发展，21年车桩侧市场规模约23.9亿元。800V高压快充趋势下，真空接触器优势凸显渗透有望提升。公司真空直流接触器与接触点组配套下游新能源大客户并持续开拓，22年预计落地300万只年产能，助力业绩快速释放。2）风光储齐头并进，交流接触器作为逆变器/变流器核心器件迎来发展良机。公司真空接触器已配套新能源电力设备龙头厂商，有望凭借真空技术优势占领更大市场空间。 科研/航空航天/军工齐发力，彰显硬核技术实力。公司参与了中科院高能物理所环形正负电子对撞机（CEPC）速调管项目，产学研合作彰显技术实力。公司是航天航空及军工合格供应商，关键领域自主可控需求下产品型号和应用场景不断扩充，带动销售收入持续提升。 半导体零部件国产空间大，真空电容器迎替代良机。射频电源作为刻蚀、薄膜沉积设备关键零部件，国产厂商初突破，真空电容器用于其中匹配器替代空间大，21年市场空间约2-10亿美元。公司产品技术持平海外龙头但产能存瓶颈，随募投产能释放有望助力半导体零部件国产替代，产品收入迎来快速增长。 盈利预测与投资建议：我们预计公司22/23/24归母净利润为1.02/2.01/3.01亿元，对应2022年10月11日收盘价PE为51.91/26.31/17.61倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新能源汽车应用领域盈利能力下降风险；下游应用领域拓展不利风险；贸易摩擦风险；产品质量控制不当风险；原材料价格波动风险。 1.国力股份：深耕电子真空器件，细分领域实力玩家 1.1.产品系列丰富，核心真空技术领先 国力股份专业从事电子真空器件的研发、生产与销售，经二十余年发展成为国内电子真空器件领域专家。国力有限于2000年在江苏昆山正式成立，2016年国力有限变更为国力股份，之后于2021年于上交所科创板成功上市。公司属于高科技股份制企业，专注于电子真空制造领域的工艺技术和产品设计，经过二十余年技术积累和研发投入，自主研发能力和核心技术覆盖了电子真空器件生产制造的各关键环节，相应技术和产品已得到客户和认证机构的广泛认可。 图1.国力股份发展历程 公司主营电子真空元器件，包括有源器件与无源器件，应用于能源、半导体、军工、航空航天等等多重领域。无源器件包括陶瓷高压直流接触、接触点组、陶瓷高压真空接触器、真空交流接触器、陶瓷真空开关管、陶瓷真空电容器，有源器件包括大功率闸流管、大功率磁控管、大功率速调管。电子真空元器件是指借助电子在真空或者气体中与电磁场发生相互作用，将一种形式电磁能量转换为另一种形式电磁能量的器件。电子真空器件是电子产品及电子信息产业的重要组成部分，其质量和技术水平直接决定电子信息产品的质量与性能，技术门槛高。公司真空元器件广泛应用于新能源汽车、国防军工、航天航空、雷达通讯、半导体设备、煤炭、电力、储能、安检、工业探伤及辐照等领域。近年来，随着技术的进步和产业的升级，公司的产品应用不断延伸，逐渐扩展到光伏、储能、柔直输配电、轨道交通等行业和领域。目前公司已与宁德时代、孚能科技、华为、汇川技术、ADTEC Plasma Technology、北方华创、中微半导体等知名企业建立了合作关系，并已进入上汽通用、北汽、长安、东风、江铃等汽车厂商的合格供应商体系，成为其间接供应商。 表1.公司产品及应用 1.2.市场和客户逐步拓展，业绩短期承压重回增长 公司营收波折向上，2018年短期亏损后盈利稳步提升。公司专注于细分市场应用领域的技术提升和自主研发创新，完整的核心技术平台和稳定的客户关系推动公司盈利能力增长。2016-2021年营收从3.32亿元增长至5.09亿元，CAGR 23.9%，其净利润从0.39亿元增长至0.73亿元，CAGR36.2%。其中2018年公司净利润为负，主要系计提对沃特玛的1.1亿应收账款坏账准备所致，2019年营业收入金额下降主要受贸易摩擦和新能源汽车消费市场动力不足、补贴政策进一步退坡影响。2019年公司业绩实现扭亏为盈，2020年8月转让昆山医源医疗技术有限公司控股权确认相关投资收益较大，归母净利润居于高位，因此2021年归母净利润受同期基数影响增速转负。2022H1，公司营收2.79亿，同比+28%，主要系直流接触器产品的销售收入大幅增加所致，归母净利润0.31亿，同比-8%，主要系疫情停产成本上升，以及研发投入大幅增加所致。 图2.公司营业收入（百万元）及增速 图3.公司净利润（百万元）及增速 直流接触器、交流接触器、真空继电器贡献公司主要收入，2020/2021/22H1分别合计占比69%/72%/76%。新能源、半导体等行业带动相关产品需求增长。 公司整体毛利呈稳中微降趋势，主要取决于产品结构、生产成本、下游应用领域、客户议价能力等多重因素影响。 图4.公司各业务营业收入（百万元） 图5.公司各业务毛利率 1.3.股权结构稳定，核心管理团队经验丰富 公司实际控制人为创始人尹剑平，直接持有公司27.75%股权。国译投资为员工持股平台，其中创始人尹剑平持有48%的份额，其他合伙人的出资份额比例较小且较为分散，尹剑平对国译投资形成实际控制。国译投资与公司不存在同业竞争。 公司下有3家全资子公司、2家控股子公司和1家参股公司，开展各项细分领域业务。公司3家全资子公司为瑞普电气、国力电子和昆山精立达，其分别从事真空交流接触器等产品的研发生产与销售、大功率速调管和大功率磁控管等真空有源器件的生产与销售、陶瓷金属化处理业务。两家控股子公司为国力源通（持股89.29%）和国力研究院（持股60%），分别从事陶瓷高压直流接触器等产品的研发生产与销售、大功率速调管、大功率磁控管等真空有源器件的研发工作。 图6.2022H1公司股权结构图 公司核心团队拥有丰富的管理、研发经验。核心团队包括董事长尹剑平；董事、总经理黄浩；董事、总工程师覃奀垚；董事宋清宝。公司核心管理层大多自公司成立以来即任管理、研发等重要岗位，长期从事公司的研发、生产、管理经营工作，具有深厚的管理、研发经验。 表2.公司主要管理层履历 1.4.积极研发+自主人才培养，奠定坚实技术基础 公司维持较高研发投入，积极自主培养人才，打下了坚实的技术基础。公司自成立以来，始终专注于电子真空技术和产品的研发和探索，系统的掌握了电子真空技术相关的核心工艺，在电子真空器件领域积累了丰富的经验和技术基础，依托电子真空技术平台，建立了一系列自主研发的核心技术，涵盖电子真空产品制造的各主要环节。 2019-2022H1，公司研发费用分别为48/45/41/23百万元，除2019/2020营收承压导致研发费率较高外，其余年份保持相对稳定，研发投入力度较大。 图7.公司研发费用（百万元）及研发费率 公司通过以自主培养为主、人才引进为辅的方式持续储备电真空领域高端人才，截至2022H1拥有125名研发人员，较去年同期增加23人，研发人员占比12.96%，同比增长0.82pcts。公司研发团队中，79.2%的人员拥有本科及以上学历，涉及真空、材料、机械、电力、电器等多种学科专业，涵盖产品研发过程中的各类知识要求，能够满足下游产业的各类高端应用研发需求。公司高度重视研发人才的培养，强化科研队伍的人才工程建设，一方面，公司逐年增加研发投入，实行了一系列激励政策，提高公司员工的技术创新意识和研发人员技术创新的积极性；另一方面，公司先后与国内外研究机构、科研院校和著名同业企业建立技术合作关系，加强技术交流，取得了良好的效果。 图8.公司研发人员数量及占比 图9.2022H1公司研发人员学历结构 2.新能源景气高企，真空接触器市场广阔 2.1.新能源车高速增长，高压趋势下高压直流接触器享价量齐升 新能源车高速增长，渗透率加速提升，开启黄金10年。各国节能减排政策陆续出台，纷纷提出2030/2035新能源车销售渗透率超50%的目标，并给予不同程度政策扶植。政策驱动下，新能源车替代传统燃油车大势所趋，国际主流车企纷纷向“电动化、智能化、网联化、共享化”方向转型。在国外以特斯拉为代表，在国内以比亚迪以及蔚来、小鹏、理想等造车新势力为代表的新能源汽车厂商销量快速增长。2021年全球新能源车销量约675万辆，渗透率约8%；2021年中国新能源车销量约352万辆，渗透率约13%。2022H1，中国新能源车销量约260万辆，同比提升115%，渗透率超过20%，中汽协预计全年销量将在550万辆左右，增长势头强劲。 表3.各国新能源车政策目标国家/地区年份 图10.全球汽车销量（万辆）及增速 图11.中国汽车销量（万辆）及增速 图12.全球新能源车销量（万）及渗透率 图13.中国新能源车销量（万）及渗透率 高车桩比下充电桩长期渗透空间大。充电桩是新能源车重要基础配套设施，新能源车相对较短的续航决定了充电桩较高的配套比例要求。国家能源局曾于2015年提出2020年我国分散式充电桩要达到480万个，以满足500万辆电动车的充电需求。近年来我国充电桩快速增长，截至2021年全国已有262万台充电桩，而新能源车保有量已达到784万辆，车桩比下降缓慢，近几年维持在3：1附近，远为达到原有1:1的既定目标，长期来看，充电桩享有更大的渗透空间。 图14.新能源车充电桩保有量及车桩比 高压直流接触器是新能源汽车关键安全器件。接触器是一种具有保护功能的电路开关，是能源汽车及充电桩的核心元件，早年与继电器在体积/用途上有差异，现通常将高压大电流场景下所用称为接触器，低压小电流场景下所用称为继电器，两种名称有时也会混用。新能源汽车主回路电压一般都大于200V，远高于传统汽车的12-48V，为保证电气系统正常通断，在电动汽车的电池系统和电机控制器之间需配置高压直流接触器，当系统停止运行后起隔离作用，系统运行时起连接作用，当车辆关闭或发生故障时，能安全的将储能系统从车辆电气系统中分离，起到分断电路的作用，在充电桩中用途也相同。 高压陶瓷真空接触器耐压载流能力更强，安全性更高，契合新能源车需求。高压直流接触器按材料可分为陶瓷真空、陶瓷充气、环氧充气，性能与稳定性上陶瓷真空>陶瓷充气>环氧充气，成本及工艺难度排序则相反。陶瓷外壳相比环氧树脂塑料结构强度更高、绝缘密封性更好，因此适合高压大电流场景；而接触器内部真空可以将触头开距做的很小，关断时电弧更易熄灭，耐压载流能力安全性等进一步提升。新能源车主回路电压高电流大，安全性要求高，陶瓷+真空高压接触器更契合其使用场景。 表4.高压直流接触器分类 高压接触器单车用量4-8个，单桩用量2-4个，单价约50-100元。 高压接触器在新能源汽车上的应用根据车型及动力系统的不同，所使用的数量及规模也存在一定差异。平均而言，每台新能源乘用车需配备4-6只，商用车4-8只，包括主接触器、预充接触器、快充接触器、普通充电接触器和高压系统辅助设备接触器。 高压接触器在充电桩中通常配备2-4只，包括充电主线路切断用接触器与放电保护接触器。 我们假设单车用量为6个，单价为100元，根据前文中汽协数据，2021年国内