港股零售纺服行业：后疫情时代来临，关注修复弹性大及高景气细分赛道

港股零售纺服行业 后疫情时代来临，关注修复弹性大及高景气细分赛道 策略专题 2022-10-5星期三 相关报告 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 核心观点 零售纺服行业9月承压，疫情动态是短期重要变量： 9月主要运动品牌和零售流水较8月环比走弱，国产运动品牌面临国际品牌清库存及下放折扣的压力。一线城市结构占比较高的零售品牌流水增长趋势弱于三线及以下城市为主的大众品牌。8月末以来，多地疫情散发且涉疫地区防控力度加强，持续时间相对长，线下消费承压。9月中秋一线/新一线/二线/三线及以下购物中心客流同比2021年分别-18%/-23%/-15%/-16%，距19年同期有30%以上客流差距。对于申洲国际、维珍妮等运动鞋服制造商，22Q4至23Q1是最艰难时刻，预计23Q2景气度有望逐步提升。由于前期海运不畅国际品牌加单，目前行业面临过季服装库存冗余（例如8月末耐克北美库存同比 +65%，耐克公司库存同比+44%）。预计在未来一个季度和半年内，品牌商会收紧供应链采购，品牌商至少需1个季度以上时间消化库存。 海外零售行业疫后复苏路径回顾——以美国为例 21年3月以来新冠防疫限制随疫苗接种率提升而不断放宽，美国零售业整体于21/03恢复至疫情前水平。疫后复苏特征如下：(1)疫后健康意识提升，2020年6月后体育用品消费支出率先恢复且维持高景气 （达疫前130%），远优于美国零售业整体恢复；(2)博彩/娱乐的修复弹性大及修复速度快，但至今仍未恢复至疫前水平，与长途旅行客流恢复节奏一致；(3)必需商品渠道（包括食品零售、日用百货商店）于疫情前后维持稳健，弹性较小，疫后消费者更偏好近距离购物出行； (4)疫情爆发后的2020年7月家居支出增加并达疫情前的110%以上，但进一步开放后家居消费支出增长相对乏力；服饰零售于2021Q1恢复至疫情前水平，与美国非必需消费场所的放宽一致。 投资策略 参考美国疫后复苏经验：在2020H1居家令后的尝试开放阶段中，运动/奢侈品作为景气度较高的细分赛道疫后稳健修复，而电影及博彩等线下娱乐的修复弹性较大。2022年4-5月为国线下零售至暗时刻，未来疫后修复可期。短期可关注受益海外全球旅行复苏的细分行业标的。若疫情管控放松，我们认为可围绕2条主线布局：①疫情冲击和修复弹性大的子行业龙头，如免税零售龙头、电影院线龙头；②细分行业高景气且具备长期成长逻辑、估值低估或合理的细分行业龙头。短期推荐关注受益于全球长途旅行复苏的新秀丽（1910.HK）；若国内疫情管控放松，推荐中国中免（1880.HK）、李宁（2331.HK）。 证券研究报告 请务必阅读免责条款 1、零售纺服行业9月承压，疫情动态是短期重要变量 疫情动态是短期重要变量。2022年第二季度受到上海及各地疫情影响，线下零售进入2020年新冠疫情以来的低迷时刻。以FILA为例，4月最艰难时暂时关闭的门店比率达到20%以上。2022年6月至8月上旬随着疫情有效管控，各地线下客流有所恢复，主要零售品牌月流水已逐步恢复至21年同期及以上。 8月末以来，多地疫情散发且涉疫地区防控力度有所加强，持续时间相对长，一二线城市及小部分三线城市的线下消费承压。根据汇客云数据，9月中秋期间一线/新一线/二线/三线及以下购物中心客流同比2021年分别-18%/-23%/ -15%/-16%，距19年同期有30%以上客流差距。9月主要运动品牌和零售流水较8月环比走弱，国产运动品牌面临国际品牌清库存及下放折扣的压力。同时，一线城市结构占比较高的零售品牌流水增长趋势弱于三线及以下城市为主的大众品牌。但随着疫后健康意识提升，运动细分赛道仍是景气度较高的业态。 对于申洲国际、维珍妮等运动鞋服制造商，22Q4至23Q1是最艰难时刻，预计23Q2景气度有望逐步提升。耐克、阿迪等国际运动品牌由于前期海运不畅及21Q3越南产地临时停产而加单，货品出厂陆续到货，但部分到货时间与节日促销时间点不匹配。目前行业面临过季服装库存冗余（例如22年8月耐克北美库存同比+65%，耐克公司库存同比+44%）。预计在未来一个季度和半年内，品牌商会收紧供应链采购。行业龙头需要至少1个季度以上的时间消化库存。具备一体化生产能力、快速交期能力、创新力的供应商仍是业内优选。 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 安踏集团各品牌流水增速：安踏牌+40-45% +35-40% +10-15% +10-20%中段 +10-20%高段 -中单位数 FILA+75-80% +30-35% +中单位数 +高单位数 +中单位数 -高单位数 表1：主要运动品牌收入/流水波动 其他品牌 +115-120% +70-75% +35%-40% +30%-35% +40%-45% +20-25% 李宁公司整体流水增速：李宁牌 +80%-90%高段 +90%-100%低段 +40-50%低段 +30-40%低段 +20%-30%高段 -高单位数 特步集团流水增速：特步牌 55% 30-35%正增长 中双位数增长 +20%-25% +30-35% +中双位数 361度公司流水增速：361° +高双位数 +15%-20% +低双位数 +高双位数 +高双位数 +低双位数 国际品牌大中华区收入（剔除汇率波动）：阿迪达斯 156% -15.9% -14.6% -24.3% -34.6% -35.0% 耐克财报日* 2021/2/28 2021/5/31 2021/8/31 2021/11/30 2022/2/28 2022/5/31 耐克 42% 9% 1% -24% -8% -20% 资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）整理 图1：运动品牌公司8月店效及店效同比图2：2022年9月中秋节各线城市购物中心客流情况 资料来源：久谦数据，国元证券经纪（香港）整理；注：久谦数据与公司官方口径有区别，仅供参考； 资料来源：汇客云，国元证券经纪（香港）整理 2、海外零售行业疫后复苏路径回顾——以美国为例 美国在应对新冠疫情时候经历了如下重要的时间节点：①2020年3月-2020年 4月，世卫组织宣布新冠疫情，政府实施了严格的居家令及社交限制措施；② 2020年5月-2021年2月，尝试逐步取消疫情防疫政策，但病例数激增，美国各州经历了尝试开放再收紧的历程；③2021年3月-2022年3月，新冠防疫限制随疫苗接种率提升而不断放宽。2021年6月新冠新病例降至2020年3月以来最低水平，2021年7月后各州均已开放各类线下消费场景；④2022年4月 -至今，美国全面解封，各州新冠相关限制均已解除。 2.1各场所疫情后客流量复苏特征 我们从疫情后客流量、零售各细分行业的消费者支出两个角度，研究了海外零售各细分行业的疫后复苏路径。疫情后各场所客流量的特征为： 第一，生活习惯改变，公园等户外人流及健身客流已大幅超过疫情前。反映出人群对健康重视度提升，偏向户外活动，例如公园客流是疫情前的130%； 第二，工作场所、非必需性的室内零售娱乐、长途旅行人流仍距离疫情前有约10-20%的差距；此外，非必需的室内零售娱乐人流于2021年3月随新冠防疫限制放宽及疫苗接种率的提升而复苏； 第三，疫情后消费者偏向近距离购物，生活杂货商店的客流量在2021年2月后已恢复至疫情前水平。 图3：美国疫情前后各场所人流量变动 资料来源：GoogleMap、国元证券经纪（香港）整理 2.2零售各细分行业的疫后复苏特征 我们采用了美国经济分析局各细分行业的消费者信用卡支出数据。美国零售业整体于21/03恢复至疫情前水平。各细分行业复苏特征如下： 第一，疫后健康意识提升，2020年6月后体育用品消费支出率先恢复且维持高景气，体育用品相关支出达疫情前130%，远远优于美国零售业整体的恢复；第二，博彩娱乐的修复弹性较大及修复速度较快，但仍未恢复至疫情前水平。2020年4月严格居家令下仅有疫情前的20%水平，20年7月已恢复至疫情前 55%，22年4月距疫情前仅有高单位数差距，与长途旅行客流恢复节奏一致；第三，必需商品零售于疫情前后维持稳健，弹性较小（包括食品饮料、日用百货商店、杂项商品零售商），其中杂项零售商在21年3月的疫情后期恢复程度较百货商店优，反映了消费者偏好近距离购物出行； 第四，疫情爆发后的2020年7月，疫后家居支出增加（家具和园艺设备等） 并达疫情前的110%以上，但21年4月后家居消费支出增长相对乏力； 服饰零售于2021Q1恢复至疫情前水平，与美国非必需消费场所的放宽一致； 图4:疫情前后美国零售细分行业消费者支出差距(%)图5:疫情前后，美国零售细分行业消费者支出差距(%) 资料来源：美国经济分析局，国元证券经纪（香港）整理资料来源：美国经济分析局，国元证券经纪（香港）整理 图6:疫情前后，美国零售细分行业消费者支出差距(%)图7：疫情前后，美国各交通方式出行客流变化 资料来源：美国经济分析局，国元证券经纪（香港）整理资料来源：美国交通部，国元证券经纪（香港）整理 回顾美国疫情后各阶段零售业龙头表现：在2020H1严格居家令后的尝试开放阶段，运动鞋服、奢侈品这两个景气度相对较高的行业反弹力度大且跑赢市场整体，电影娱乐强势反弹，经营修复弹性及股价弹性较强；在2021年年初随 接种率提升而逐步开放的阶段，家居零售、会员超市龙头跟上市场节奏；在2021 年7月各州基本解除防疫限制后，消费者受通胀压力影响，低价杂货零售及会员超市领跑市场。 图8：美国零售龙头公司疫情后各阶段区间股价表现 资料来源：Wind、Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理 3、投资建议 参考美国疫后复苏经验，在2020H1严格居家令后的尝试开放阶段中，运动/奢侈品作为景气度较高的细分赛道疫后稳健修复，而电影及博彩等线下娱乐的修复弹性较大。2022年4-5月为国内线下零售至暗时刻，未来疫后修复可期。短期可关注受益于海外全球旅行复苏的细分行业标的。若疫情管控放松，我们认为可围绕2条主线布局： ①疫情冲击和修复弹性大的子行业龙头，如免税零售龙头、电影院线龙头； ②细分行业高景气且具备长期成长逻辑、估值低估或合理的细分行业龙头。短期推荐关注受益于全球长途旅行复苏的新秀丽（1910.HK）；若国内疫情管控放松，推荐中国中免（1880.HK）、李宁（2331.HK）。 新秀丽（1910.HK） 公司是全球规模最大的旅行箱企业，拥有Samsonite、Tumi、AmericanTourister等多个旅行箱包品牌。Samsonite、Tumi、AmericanTourister三个品牌于2021年的收入规模分别为9.3/5.1/3.4亿美元，占收入之比分别为46%/25%/17%。2021下半年以来随着疫苗接种率的提升，多国相继放开长途旅行限制，公司业绩随之恢复。2021年Q3公司由亏转盈后，22H1公司业务进一步恢复。22H1公司收入按不变汇率计算同比+75.3%至12.7亿美元，较19同期下滑20.4%；期内归母净利润同比扭亏至0.6亿美元。其中，22Q2季度营收同比+76%，季内北美/亚洲/欧洲/拉丁美洲销售额同比+40%/+46%/153%/150%。预计全球长途旅行限制的全面解除及未来中国长途出行需求的释放将有助于公司释放业绩潜力，当前公司估值对应23EPE约13倍。 中国中免（1880.HK） 疫情影响下，9/16-9/22一周三亚凤凰和美兰机场日均旅客量仅有21年同期的15%和56%，19年同期的11%和38%。若国内疫情管控放松释放长途出行需求，预计中免将具备较大的恢复弹性。22H1公司营收同比-22%至276.51亿元，归母扣非净利润同比-25%至39.3亿元。22H1毛利率同比下降4.4pp至33.9%，Q2毛利率环比提升0.23pp至33.9%。中长期而言，中免的离岛免税业务受免