财政信息化龙头，纵向深化+横向延展打开成长空间

中科江南：国内领先的智慧财政综合解决方案供应商。公司是国内少数几家全国性的财政信息化建设服务商，基于国库支付电子化相关技术，向各级财政部门、金融机构和行政事业单位等客户提供服务。公司主要产品和服务包括支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、预算单位财务服务平台和运维服务等。公司近年业绩持续增长，2022年9月，公司发布2022年限制性股票激励计划，制定高考核目标，其中对净利润目标为：以2021年净利润为基数，2022-2024年净利润增长率不低于50%/86%/124%，体现公司信心。 财政预算一体化系统建设加速，空间广阔。2019年财政部就财政业务系统建设工作，先后印发了4个文件，提出由省级财政统建统管的财政核心业务一体化系统建设。2021年3月，国务院印发《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，明确了中央和地方预算管理一体化建设的时间表和路线图。2022年9月，财政部印发《预算指标核算管理办法（试行）》，明确了2023年7月1日起，全国范围内统一实施。公司作为财政部技术标准制订小组成员，全程参与预算管理一体化相关标准文件制定。截至2021年12月，公司财政预算管理一体化业务已覆盖11个省、165个地市、1520个区县的各级预算单位，测算公司业务空间约7.03亿元，目前公司预算一体化业务相关验收较少，预计未来收入增长空间较大。 国库支付电子化深度卡位，未来有望受益于数字货币。按照《国库集中支付业务电子化管理暂行办法》的要求，财政部门、人民银行、代理银行应当分别部署统一的电子凭证安全支撑控件。公司是财政部“电子凭证安全支撑控件升级改造项目”的唯一中标单位，是人民银行、财政部国库资金电子支付标准的主要参与者，深度卡位“电子凭证库”，截至2021年12月，公司支付电子化业务已覆盖35个省、328个地市、2828个区县的各级预算单位。公司积极探索财政领域数币智能合约应用，与苏州市财政局签订战略合作协议，就国库集中支付电子化数字人民币业务方案进行试点探讨，我们估算公司支付电子化数币改造市场存量空间为16.97亿元。 拓展行业电子化应用，医保有望成为公司新增长点。财政信息化外，公司积极拓展移动通信、税务机关、教育行业、海关等应用领域，大力推行行业电子化应用，为各级政府部门、社会团体、会计师事务所等，提供电子合同、数字函证、电子证照、区块链享票系统等产品及服务。公司已开拓了国家医疗保障局医疗电子票据应用区块链平台及电子票据共享项目、会计行业电子证照、湖南医疗保险基金财务一体化管理系统，并已登记两项医疗保险基金相关软件著作权，以医保基金信息化为代表的行业电子化解决方案有望成为公司新成长点。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2023年营收分别为10.13/13.16/17.07亿元，归母净利润分别为2.40/3.22/4.30亿元。基于可比公司平均估值，给予2023年33倍PE，对应市值106.20亿，目标价98.33元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险、行业季节性风险、人员成本上升的风险、市场竞争加剧风险、市场拓展不及预期的风险、股价波动风险。 财务数据和估值 1.中科江南：领先的智慧财政综合解决方案供应商 1.1.立足财政信息化，积极开拓医保等创新领域 中科江南成立于2011年，是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商。公司是国内少数几家全国性的财政信息化建设服务商，是人民银行、财政部国库资金电子支付标准的主要参与者。公司基于国库支付电子化相关技术、立足财政信息化建设，向各级财政部门、金融机构和行政事业单位等客户提供财政、财务、安全、服务等整体解决方案。 公司主要产品和服务包括支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、预算单位财务服务平台和运维服务等。此外，公司积极探索各个行业解决方案，2022年上半年成立了方案中心助力市场开拓、集中资源加大预算单位市场开拓力度、成立医保事业部开拓创新业务。 图1：中科江南发展历程 广电运通持股34.5%，为公司控股股东。天津众志软科、天津融商力源、天津科鼎好友等公司参股。衡凤英是公司副董事长持有公司8.89%股份；广电运通持股34.5%；天津众志软科持股14.6%；天津融商力源持股10.71%；天津科鼎好友持股6.31%；董蓉持股0.46%。公司拥有3家子公司、2家参股公司。子公司分别为江南政安、中科江南数字信息技术(广州)有限公司、云南云财、洛灵科技。参股公司有富深协通、汉符科技。 图2：中科江南股权穿透图（截至2022年公司中报） 股权激励高目标，体现公司信心。2022年9月30日，公司发布2022年限制性股票激励计划(草案)，激励对象包括公司董事、高级管理人员、及业务骨干合计不超过194人，拟授予不超过322.5万股（占比2.99%）限制性股票，授予价格37.62元/股。限制性股票自授予之日起等待期24个月后，每12个月按30%、30%、40%的比例进行归属。公司制定了较高的业绩考核目标：以2021年净利润为基数，2022-2024年净利润增长率不低于50%/86%/124%；净资产收益率不低于19%/16.5%/17.5%；每年研发投入占比不低于17%；每年现金分红比例不低于30%。 表1：公司限制性股票激励计划考核目标 1.2.近年业绩持续增长，现金流优秀 近年业绩持续增长，2022年上半年受疫情影响较小。2019-2021年公司营收分别为3.93/5.87/7.38亿元，复合增速达36.97%，归母净利润分别为0.71/1.25/1.56亿元，复合增速达48.09%。2022年上半年公司经营情况良好，实现营收3.50亿元，同比增长16.91%，对应归母净利润0.61亿元，同比增长18.03%。22年上半年公司各项业务稳步推进，加强应收账款回款，加大销售和研发投入，保证产品和服务领先。 图3：2018-2022H1，公司营收及增速（百万元/%） 图4：2018-2022H1，公司归母净利润及增速（百万元/%） 公司毛利率水平较高，2021年运维服务营收占比提升拉低毛利率。2021年主营业务毛利率54.70%，其中支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、预算单位财务服务平台、运维服务毛利率分别为59.15%、47.44%、62.91%、40.07%。 图5：2018-2021，公司综合毛利率 图6：2018-2021，公司各业务毛利率 国库支付电子化解决方案是公司主要业务，2021年营收5.37亿元，占营收比重73%。 2019-2021年公司支付电子化解决方案收入分别为2.61/4.17/5.37亿元，占当期营业收入的比重为66.29%/70.94%/72.74%，系公司主要收入来源。主要是由于随着国内国库支付电子化业务的逐步、逐级推广，公司支付电子化解决方案项目数量逐年增加，使得该项业务收入逐年提高。 运维服务21年保持高速增长，随软件产品和服务变动。2019-2021年运维服务营收0.58/0.79/1.22亿元，同比增长34.76%/37.41%/54.93%，系公司提供的软件产品和服务，通常会提供十二个月的免费运维服务期，之后公司为客户提供有偿的运维服务。随着公司业务不断发展，存量客户数量和业务规模不断扩大，运维服务收入也不断增加。 图7：2018-2021，公司支付电子化解决方案营收及增速（百万元） 图8：2018-2021，公司运维服务营收及增速（百万元） 政策推动下，预算管理一体化解决方案收入规模有望持续增加。2019-2021年财政预算管理一体化解决方案业务营收0.24/0.47/0.51亿元，21年同比增长9.63%，公司参与的省级平台陆续开发上线，并积极开拓地市级推广应用，且该项业务伴随财政预算管理一体化政策持续支持，我们预计该业务收入规模持续增加。 2021年预算单位财务服务平台营收0.18亿元，同比减少52.68%，2021年业务收入较少，主要系各地财政业务系统本期集中按照2019年财政预算管理一体化新政要求建设升级，待财政业务系统升级后，财政部门、预算单位将再行采购适配新系统的预算单位财务服务平台。 图9：2019-2021，公司财政预算管理一体化解决方案营收及增速（百万元） 图10：2019-2021，公司预算单位财务服务平台营收及增速（百万元） 公司加大研发投入，2021年研发费用率达到17.69%。公司一直保持较高的研发投入，2019-2021年 ， 公司研发费用分别为0.66/1.00/1.31亿元 ， 占收入比重分别为16.88%/16.96%/ 17.69%。根据公司股权激励计划考核目标，2022-2024年公司研发投入占比不低于17%。我们认为高研发投入将保证公司产品和服务领先，也助于公司将财政以外领域拓展。 图11：2018-2021，公司三大费用率变动 公司现金流优秀。2019-2021年，公司经营活动产生的现金流量净额均高于当期净利润，其占当期净利润比分别为268.40%/166.68%/136.71%；销售商品、提供劳务收到的现金与当期营业收入的比例分别为152.30%/116.41%/107.98%，展现了较强的回款能力，我们认为主要原因为国库支付电子化产品化程度较高，同时公司主要客户为银行。2021年末公司应收账款1.63亿元，存货3377万元，合同负债3.85亿元。 图12：2018-2021年公司销售商品、提供劳务收到的现金与收入比率 图13：2018-2021年公司经营活动现金净额与净利润比率 1.3.财政信息化：国库支付改革-金财工程与国库支付电子化 随着电子政务的不断发展，信息化已经成为推进国家治理体系和治理能力现代化建设的重要手段。财政作为国家治理的基础和重要支柱，近年来在财税体制改革和财政制度建设全面发力、多点突破，但落实国家关于加快建立现代财政制度的任务依旧繁重，迫切需要运用信息化手段推动现代财政制度建立、助力财政治理能力提升。 国库支付改革-金财工程与国库支付电子化： 1）金财工程 2002年初，国务院决定将财政部规划建立的“政府财政管理信息系统”定名为“金财工程”，并把“金财工程”列为国家电子政务十二个重点工程之一，其利用先进的信息网络技术，支撑预算管理、国库集中收付和财政经济景气预测等核心业务的政府财政综合管理信息系统。 金财工程主要包括三大部分工程建设：公共基础建设、业务管理系统及信息系统建设、系统运行保障建设。其中，业务管理及信息系统建设主要由预算编制系统、国库集中支付系统、非税收入收缴管理系统、政府采购系统、债务管理系统、现金管理系统、决策支持系统建设、行政管理系统八大系统组成。在上述架构下，金财工程实际成为早期财政信息化的主体工程。 图14：金财工程框架 2）支付电子化 取消纸质凭证流转，提高财政效率。国库支付电子化将财政部门、国库（人民银行）、预算单位及代理银行以统一标准、统一接口、统一协议、统一操作归集到一套安全高效的系统。解决了长期以来财政资金支付的效率和安全问题，为全面财政信息化拉开了序幕。在国库支付电子化基础上，非税电子化、政府采购电子化、会计档案电子化等财政信息化的其他电子化改革将进一步推进，整个财政管理的信息化以支付电子化为基础向外拓展，最终将形成全链条闭环的财政管理系统。 图15：国库支付电子化框架 财政信息化经过多年的建设和发展，信息系统基本覆盖了财政管理各个方面，较好支撑了财政管理与改革，有力保障了财政资金安全，有效提升了财政资金监督管理水平和财政公共服务能力，但总体上看还存在着与财政治理体系和治理能力现代化不相适应的地方。为此，国家将推进财政治理体系和治理能力现代化作为财政信息化工作的总目标，要求充分发挥信息化对财政管理改革的引领和支撑作用，大力推进财政信息化一体化、集中化、数字化建设，为发挥财政作为国家治理的基础和重要支柱作用提供强有力的保障。 公司基于国库支付电子化相关技术、立足财政信息化建设开展业务经营，是国内少数几家全