宏观专题：如何刻画与跟踪美元流动性

证券研究报告|宏观专题 2022年10月11日 宏观专题 如何刻画与跟踪美元流动性 FedNote#10 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 #FedNote系列 《美联储剧透了1月FOMC哪些鹰派 信号——FedNote#1》 《市场对美联储的紧缩预期何时反转 ——FedNote#2》 《一次加息50bps的可能性与影响— —FedNote#3》 《3月FOMC：经济下修难改加息路径——FedNote#4》 《为何全年加息预期升至了9次—— FedNote#5》 《5月FOMC：如期加息，官宣缩表 ——FedNote#6》 《本轮加息预期见顶了么？—— FedNote#7》 《6月FOMC：意料中的75bps加息 ——FedNote#8》 《9月FOMC：通胀不熄，加息不止 ——FedNote#9》 投资要点： 核心观点。通过构建六个刻画与跟踪美元流动性的金融指标，并佐以货币市场、债券市场中的一些特定指标的分析，我们发现当前美元流动性并不存在显著压 力。但回顾历次美元流动性危机（以金融指标偏离度的突然飙升为信号）可发现，流动性危机的出现具有明显的偶发性特点，很可能在流动性缓慢收紧的过程中被突然引爆。因此，虽然当下美元流动性尚可，但在美联储货政紧缩仍然面临HigherforLonger的风险、利率处于高位导致融资愈发艰难的背景下，类似英国养老金的风险事件出现的频次或越来越高，刻画美元流动性的指数或因突如其来的流动性冲击出现显著飙升。 六个刻画与跟踪美元流动性的金融指数。我们一共整理了市面上常用的、相对高频（更新频次至少为月度）六个刻画美元流动性的金融指数。由于这六个指数在底层指标选择、构造所用的计量公式上大体相近，所以他们对美元流动性的刻画 大体一致，如2008年GFC、2020年COVID-19冲击时均体现出了极为明显的流动性收缩，在1997-2001年（俄罗斯债务违约、LTCM破产、亚洲金融危机、科网泡沫、911恐怖袭击）之间体现出持续的流动性紧缩压力等。截至最新，这些 金融指数均未显著偏离历史均值，即所刻画出的美元流动性尚未出现显著恶化。 货币市场中的美元流动性可通过TGCR/ONRRP利差与SRF观察。随着Libor逐步退出历史舞台，TED、Libor/OIS等传统的流动性跟踪指标参考意义减弱。相比 之下，TGCR/ONRRP利差与SRF的使用量是更可靠的观察工具。当一级交易商面临流动性收紧的压力时，TGCR/ONRRP利差走阔，TGCR向[IORB,ONRRP]的上沿靠拢，同时货币基金所持ONRRP份额减少。此外，资本市场快速下跌触发流动性冲击与MarginCall时，TGCR/ONRRP利差走阔速率与ONRRP回落速率均将变得更为剧烈，且存在TGCR/BGCR/SOFR击穿IORB上限的可能性。SRF由美联储于2021年7月设立，从使用频率上来看，自疫情危机以来，SRF 一直处于“休眠状态”，其使用量微乎其微（每次使用量仅3~5万美元），且使用 频率极低，即美元货币市场尚未出现机构寻求SRF“江湖救急”的情况。 利率市场中的流动性可通过美国国债流动性指数衡量。美国国债流动性指数由彭博编制，用于衡量剩余期限一年及以上的美国付息国债的交易报价（依据彭博ALLQ所提供的CBBT报价系统）与曲线模型之间的平均收益率误差（average yielderror），以此表征美国国债市场的流动性。当流动性充裕时，该误差较小且应很快可被市场修正。反之则误差可能较大且持续更长时间。截至最新，彭博所编制的美国国债流动性指数录得2.676，高于2007年8月以来2.24的均值，较 2012年以来的中枢也出现了更明显的提升。 风险提示：①美国通胀失控；②新冠毒株变异引发新的疫情冲击；③美联储加速紧缩货币政策引发宏观流动性与金融条件的极致收紧；④全球供应链修复延后。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.六个刻画与跟踪美元流动性的金融指数4 1.1.堪萨斯联储金融压力指数KCFSI5 1.2.圣路易斯联储金融压力指数STLFSI6 1.3.美国金融研究办公室金融压力指数OFRFSI7 1.4.高盛金融条件指数GSFCI8 1.5.芝加哥联储经调整全美金融条件指数ANFCI9 1.6.彭博金融条件指数BFCI11 2.刻画与跟踪特定资本市场美元流动性的指标12 2.1.货币市场：TGCR/ONRRP利差与SRF12 2.2.债券市场：国债流动性指数14 3.市场启示15 4.风险提示15 图表目录 图1：六个衡量美元流动性的金融指数4 图2：KCFSI5 图3：STLFSI6 图4：STLFSI自2020年以来走势6 图5：OFRFSI及其经济体贡献度7 图6：OFRFSI及其分项贡献度8 图7：部分发达经济体GSFCI9 图8：部分发达经济体GSFCI自2020年以来走势9 图9：芝加哥联储NFCI与ANFCI9 图10：加哥联储NFCI与ANFCI四大分项9 图11：芝加哥联储ANFCI与四大分项贡献度10 图12：BFCI与BFCI+11 图13：标普500与VIX指数11 图14：BFCI货币市场分项指标11 图15：BFCI货币市场分项指标（2018年以来）11 图16：芝加哥联储ANFCI与四大分项贡献度12 图17：美联储货币政策利率与回购利率13 图18：TGCR-ONRRP利差与货币基金所持ONRRP规模13 图19：TGCR-ONRRP利差vs货币基金所持ONRRP规模13 图20：美联储正回购接受规模与SRF限额14 图21：美联储逆回购持有人结构14 图22：美国国债流动性指数与MOVE指数15 1.六个刻画与跟踪美元流动性的金融指数 我们一共整理了市面上常用的、相对高频（更新频次至少为月度）六个刻画美元流动性的金融指数。这些指数一部分来自美联储下属的地方联储，如堪萨斯联储的KCFSI、圣路易斯联储的STLFSI、芝加哥联储的ANFCI，另一部分来自专业的研究咨询机构，如彭博的BFCI、高盛的GSFCI和OFR的FSI。 图1：六个衡量美元流动性的金融指数 BFCIANFCISTLFSIOFRFSIKCFSIGSFCI(右) 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 71/01 72/01 73/01 74/01 75/01 76/01 77/01 78/01 79/01 80/01 81/01 82/01 83/01 84/01 85/01 86/01 87/01 88/01 89/01 90/01 91/01 92/01 93/01 94/01 95/01 96/01 97/01 98/01 99/01 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 -10 108 106 104 102 100 98 96 94 92 资料来源：彭博，德邦研究所；阴影为NBER定义的美国经济衰退期 除BFCI是“金融状况越差，指数越低”以外，其他指数在读数上均遵从“金融压力越大/金融状况越差，指数越高”的规则。由于这六个指数在底层指标选择、构造所用的计量公式上大体相近，所以他们对美元流动性的刻画大体一致，如2008年GFC、2020年COVID-19冲击时均体现出了极为明显的流动性收缩，在1997-2001年（俄罗斯债务违约、LTCM破产、亚洲金融危机、科网泡沫、911恐怖袭击）之间体现出持续的流动性紧缩压力等（图1）。 截至最新，六个金融指数情况分别如下。六个指数均未显著偏离各自的历史均值，即所刻画出的美元流动性尚未出现显著恶化。 ①BFCI=-1.00，位于历史区间15%分位数，反映金融状况较为紧缩 ②ANFCI=0.08，位于历史区间71%分位数，反映金融状况边际紧缩 ③GSFCI=100.37，位于历史区间62%分位数，反映金融状况边际紧缩 ④STLFSI=-1.62，位于历史区间0%分位数，反映金融状况极度宽松 ⑤OFRSFI=0.79，位于历史区间71%分位数，反映金融状况边际紧缩 ⑥KCFSI=-0.17，位于历史区间55%分位数，反映金融状况边际宽松 1.1.堪萨斯联储金融压力指数KCFSI 堪萨斯联储金融压力指数（KansasFedFinancialStressIndex,KCFSI）来自堪萨斯联储于2009年发表的论文1，2018年因Libor即将停用、TED适用性降低而对其进行过一次修正2，主要将TED替换为国债回购利率。 指标构造。KCFSI由11个分项指标/变量进行标准化处理后构造而成，每个分项的系数(coefficient)亦进行了规划求解以确保①KCFSI能最大程度解释11个变量的最大方差；②KCFSI的标准差等于1。因此，KCFSI亦为一个标准化的指数，即KCFSI~N（0,1）。KCFSI向上偏离越大，则金融压力越显著。 指标参数。KCFSI月频公布，最早观察时间为1990年1月。 指标成分。KCFSI由11个分项指标构成，分别为：①TED利差；②2年IRS利差；③on-the-run/off-the-run国债利差；④Aaa信用债/国债利差；⑤Baa/Aaa信用债利差；Ⓐ高收益债/Baa信用债利差；⑦消费ABS/国债利差；⑧股债相关 系数；⑨VIX指数；⑩银行业非系统性波动率IVOL；⑪银行股截面分散度CSD。这些数据从不同的维度反映了市场对质量、流动性（flight-to-quality，light-to-liquidity）。2018年因Libor即将停用、TED适用性降低而对其进行过一次修正，主要将TED替换为国债回购利率。 图2：KCFSI KCFSI 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 90/01 91/01 92/01 93/01 94/01 95/01 96/01 97/01 98/01 99/01 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 -2 资料来源：彭博，德邦研究所；阴影为NBER定义的美国经济衰退期 指标意义。KCFSI用于判断金融压力是否显著的方式并非是我们所感知的“基于其是否较历史均值偏离了N个标准差”，而是看其是否高于90%的历史样本区间。该标准的好处是可以较好地过滤掉极端观察值的影响。截至最新的2022年8月，KCFSI录得-0.167，而1990年1月以来392个样本对应的90% 分位数为1.056。因此，KCFSI反映出，当前美国并不存在显著的金融压力。 1<FinancialStress:WhatIsIt,HowCanItBeMeasured,andWhyDoesItMatter> 2<RevampingtheKansasCityFinancialStressIndexUsingtheTreasuryRepoRate> 1.2.圣路易斯联储金融压力指数STLFSI 圣路易斯联储金融压力指数（St.LouisFedFinancialStressIndex,STLFSI）来自圣路易斯联储于2010年发表的论文3。论文指出，STLFSI编制的初衷是为了更快地捕捉金融市场的压力变化，以弥补KCFSI月度公布、低时效性的特点。但也承认，在提高时效性的同时，STLFSI相对于KCFSI将不可避免地出现更大的波动率，即数据