卡位全球新能源车核心供应链，稀土永磁龙头蓄势待发

上游合作、深耕制造，打造全球高端钕铁硼优质供应商。公司深耕稀土磁材领域30余年，是中国稀土磁材行业的开创者、引领者，现已成为全球高性能钕铁硼优质供应商之一。截止2021年底公司拥有烧结钕铁硼毛坯产能2万吨，年初完成配股募资6.77亿元，拟用于宁波科宁达基地新建及技改项目和赣州基地新建项目。2022年底有望增加1万吨烧结钕铁硼产能，2024年前或规划再扩产2.1万吨，总产能达5.1万吨，2020年公司规划与南方稀土合资建设5000吨磁材产能，通过合资方式保障稀土原料稳定供应。 强大研发优势支撑EV核心客户先发导入，高端磁材竞争优势显著。钕铁硼磁材属于非标产品，客户认证壁垒高，黏性大，公司多年深耕具备稳定的客户群体和市场优势。产品研发能力与产能稳定扩张能力是下游客户突破的基础，公司基于大股东中科院强大技术研发优势，目前已导入主流新能源车企供应链，抢占新能源汽车战略高地。公司与主要客户合作稳定，多数客户与公司合作历史超过5年，部分客户与公司合作历史甚至超过15年。 双碳高景气赛道具备长效增长空间，高性能稀土磁材高景气格局确立。稀土永磁在电机中承担“电能-机械能”转换的重要角色，与传统电机相比，稀土永磁超强的磁力性能赋予永磁同步电机高效率、小型化优势，符合终端产品小型节能的要求。能源革命背景下，新能源车、风电领域增长趋势明确，带动稀土磁材需求长效增长。供给端由于客户认证、投产周期长、低端产能出清、高性能产品技术壁垒高，未来高端产品供应仍将紧俏，头部玩家集中度有望提升，预计2021-2025年行业CR6将由62%提升至93%，2022-2025年供给端CAGR达16.3%，需求端CAGR达16.5%，行业维持紧平衡格局。 Tesla Optimus催生需求新蓝海，开启工业自动化新时代、新方向。考虑人形机器人单台磁材用量2.4kg，千万台对应24万吨磁材需求，有望再造一个新能源车市场。特斯拉人型机器人有望成为工业自动化新时代的“标签”产品，考虑Telsa整备质量仅73kg，其中关节电机重量占比达55%，是机器人实现“轻盈化”的重要环节，稀土永磁电机高效率、小型化优势凸显，或为关节驱动伺服电机最优解。Tesla Optimus、CyberOne年内逐步亮相，2022年有望成为人型机器人元年，未来自动化、智能化、节能降耗背景下，稀土永磁电机的应用优势将更加突出，新兴应用领域仍将不断涌现。 投资建议：公司作为国内稀土永磁龙头，产能规模伴随客户订单放量进入高成长期。预计2022-2024年营收分别为97.1/130.5/168.6亿元，实现归母净利润9.0/12.7/16.2亿元 ，EPS为0.74/1.05/1.33元/股 ， 对应PE为18.1/12.8/10.1倍，公司通过卡位核心客户供应链，在新能源车领域具备先发优势，相较同行可比公司估值合理偏低，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：稀土原材料涨价风险；下游需求不及预期风险；技术路线重大变革风险；产能落地不达预期风险；需求空间测算误差及局限。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、上游合作、深耕制造，打造全球高端钕铁硼优质供应商 1.1深度布局稀土磁材全产业链，核心制造环节全球领先 中科三环是中国稀土磁材行业的开创者、引领者，凭借三十几年的自主研发与积累，公司已逐步成长为全球稀土磁材行业的世界优质供应商：（1）目前公司烧结钕铁硼产能约20000吨/年（毛坯量），在全球钕铁硼磁材、尤其高端产品供应链中占据重要地位。（2）公司是中国率先供应VCM（计算机硬盘音圈电机）、EPS（电动助力转向）和微型电机用高端钕铁硼永磁材料的企业，也是新能源车驱动电机用磁材的全球主力供货商，公司现已成为全球高性能钕铁硼优质供应商之一。 积极进行上游资源端布局，保障稀土原料的稳定供给：（1）2001年公司参股南方稀土高技术股份有限公司和科力稀土新材料有限公司两家稀土原材料企业。（2）2010年公司与五矿有色签署战略合作协议，在最优惠市场价格条件下，五矿有色优先向公司提供镨钕、镝铁等稀土金属。（3）2015年公司全资子公司宁波科宁达工业有限公司与虞东稀土集团在宁波市合作设立“宁波虔宁特种合金有限责任公司”。（4）2020年11月，公司关联方“三环希融”增资扩股获得南方稀土5%的股权，中科三环与南方稀土成立“三环赣州”，拟在赣州共同投资建设5000吨/年高性能烧结钕铁硼产能，通过与南方稀土集团合作进一步增强了公司的稀土原材料、尤其重稀土原材料获取能力。 图表1：中科三环成立以来30余年，持续自主创新、内生增长，逐步成长为全球高端钕铁硼磁材龙头供应商 1.2依托中科院强大研发优势，完善上下游产业链布局 背靠国资与外资股东，形成技术&市场化赋能。公司实际控制人为中国科学院，现任董事长为中国工程院院士王震西先生。依托大股东中科院丰富的科研资源，中科三环具有较强的技术研发实力，成功研发VCM（计算机硬盘音圈电机）磁材、EPS（电动助力转向系统）磁材，并成为全球电动汽车磁材主力供应商。公司第二大股东美国TRIDUS公司发起人之一，曾负责北美市场销售代理，通过与下游贸易伙伴深度合作，形成了完善的海外销售网络布局。 经过30余年的发展，公司现已形成以中游钕铁硼磁材加工为核心，涵盖上游稀土原材料、下游全球化销售网络的完整产业链布局。公司核心资产为高端钕铁硼生产制造基地，按照权益占比主要有以下三类：（1）控股五家烧结钕铁硼生产企业，宁波科宁达、天津三环乐喜（与台全金属合资）、北京瓦克华（与德国VAC公司合资）、肇庆三环京粤、三环赣州（与南方稀土合资）；（2）控股一家粘结钕铁硼生产企业上海三环（控股70%）；（3）参股一家烧结钕铁硼永磁体生产企业日立金属三环磁材（南通）有限公司（与日立金属合资，参股49%）；参股一家非晶纳米晶生产企业奥纳科技；科力稀土与南方稀土高技术为洗头原材料企业；金宁三环电子（与中钢天源、金宁电子合资）主要从事软磁铁氧体及磁芯生产。 图表2：中科三环实际控制人为中国科学院，第一大股东为北京三环控股有限公司（持股23.2%） 1.3高端磁材扩能稳步推进，经营业绩大幅提升 产能规划：截止2021年底公司拥有烧结钕铁硼毛坯产能2万吨，今年2月公司配股发行获认购6.77亿元，募集资金拟用于宁波科宁达基地新建及技改项目和中科三环赣州基地新建项目。2022年底或2023年初增加1万吨烧结钕铁硼产能，总产能达30000吨/年，2024年前或规划再扩产2.1万吨，总产能达5.1万吨。 受益下游新能源领域高景气，磁材产销量两旺拉动业绩高增。下游新能源车、变频家电、节能电梯、风力发电高景气拉动稀土永磁材料需求大幅增长，2021年以来公司磁材产品订单大增，下属工厂接近满负荷运行，产能利用率与产销量大幅增长，2021年实现营收71.5亿元，同比增长54%，归母净利润4.0亿元，同比增长208%；2021H1实现营收47亿元，同比增长68%，归母净利润4.1亿元，同比增长251%；据公司《配股申请文件反馈意见的回复》（21.07），因与部分客户签订了固定价格销售协议，20Q4原材料价格上涨，影响了公司20年毛利率水平。21年起，公司通过集中采购、动态调整库存等，有效化解了原材料供应的风险及价格波动的风险，盈利能力恢复明显。 图表3：2021年以来营业收入大幅提升 图表4：2021年以来归母净利润大幅提升 图表5：2021年公司分产品营收占比（%） 图表6：2021年公司分产品毛利占比（%） 图表7：2021年以来公司盈利能力边际回升（%） 图表8：2021年Q4以来单季度盈利能力大幅好转（%） 逐步提升资产负债率增加财务杠杆，流动资产占比较高。2020年之前，公司资产负债率维持在17%的较低水平，近两年伴随下游需求爆发以及公司合理扩产需求，资产负债率水平稳健提升，2022H1达到37%，整体仍在合理偏低水平；公司流动资产占总资产比例常年维持70%以上，进一步拆分流动资产，2022H1货币资金/应收账款/存货分别占流动资产比重达20%/34%/43%，与同行相比维持正常水平，资产负债表结构较为健康。 图表9：2022H1公司资产负债率达37% 图表10：公司偿债能力较为健康 图表11：公司流动资产占总资产比例高于75%以上（%） 图表12：货币资金/应收账款/存货占为公司主要流动资产（%） 1.4龙头客户卡位抢占EV赛道先发优势，核心竞争优势突出 现阶段钕铁硼行业的核心竞争力主要体现在下游客户突破、研发及生产工艺、原材料的稳定可靠供给。我们认为长期看：1）与下游全球各领域核心客户深度合作培育起来的用户黏性；2）领先的研发制造能力及按期交付能力；3）与上游原材料生产商的深度合作正是中科三环最为核心的竞争优势，将令公司在新能源汽车领域与友商的竞争中脱颖而出。 1.4.1布局新能源车优质“赛道”，卡位高端客户核心供应链 钕铁硼磁材客户认证壁垒高，黏性大，公司多年深耕具备稳定的客户群体和市场优势。 由于钕铁硼磁材属于非标产品，不论是驱动电机、微型电机还是伺服电机，下游企业购买大多需要先提供校验样件，通过电机企业对材料进行一定时间的使用条件测试后，方能给予资格认证，然后才能稳定供货。因此，在实现批量供货后，下游企业通常不会轻易更换供应商，提前进入下游供应链的磁材生产企业将具备较强先发优势。公司与主要客户合作稳定，多数客户与公司合作历史超过5年，部分客户与公司合作历史甚至超过15年。 1.4.2大股东科研实力突出，助力公司实现产品高端化 中国科学院是公司实际控制人，拥有“中国磁学重点研究实验室”、“磁性材料工程研究中心”等属于中国一流的磁性材料研究机构，并承担了国家“863”计划“高档稀土永磁钕铁硼产业化”重大项目，技术能力十分突出。作为企业技术中心，公司现已形成以中科三环研究院为基础，以下属企业研发团队为前哨和量产转化的创新组织架构，拥有突出的研发和生产能力： 公司是国内最早具备VCM钕铁硼生产能力的公司，目前又率先与全球各大型汽车厂商合作推进新能源汽车钕铁硼材料的研发，公司的技术和研发实力得到了全球高端客户的广泛认可； 产品磁性能方面，公司致力于自主研发、对生产工艺进行持续优化，在产品质量和品级方面处于国内领先水平。目前，中科三环已经具备提供最大磁能积MGOe同内禀矫顽力kOe之和大于75的高综合性能产品及具备高温稳定性（工作温度大于200℃）的产品，技术优势明显。 突破高丰度稀土磁体应用壁垒，为客户提供性价比更高的产品。公司自2013年起开始研发大比例添加高丰度稀土元素的烧结钕铁硼磁体，并于2014年开发出高混合稀土含量、磁能积大于34兆高奥的烧结磁体的量产技术。近年来，公司在高丰度稀土磁体产业化方面的工作得到了迅猛发展，研发出高丰度稀土磁体系列牌号产品，其中最高铈含量超过稀土总量的40%，还包括最大磁能积超过50兆高奥的高性能产品，以及利用晶界扩散技术生产的高矫顽力产品。突破了高丰度稀土磁体集中在磁吸附、磁选、电动自行车、箱包扣、门扣、玩具等领域应用的局限，将其扩展到声学器件、工业电机等更为严苛的应用领域。 截至2020年底，公司累计申请专利已达590余件，专利授权量400余件，其中授权的发明专利170余件，位于同行第一水平；2021年投入研发费用达1.16亿元，占营业收入比例为1.6%，近年来研发费用率整体较为稳定。 图表13：公司专利数量位于同行第一水平（个） 图表14：公司近年来研发费用持续提升 图表15：公司主要研发项目梳理 1.4.3新能源磁材快速放量，带动产品结构持续优化 新能源车业务带动公司产销快速成长，目前体量规模位于同行前列。公司2022年毛坯产能达2万吨，位列同行第二水平，由于未披露磁材产品产销量，根据上半年披露产能利用率85%测算（其中宁波和天津工厂基本满产），预计2022H1实现毛坯产量0.85万吨，成材率假设70%，对应成品产量约0.60万吨，位于同行领先水平，上半