铁矿石·四季度报告：随波逐流，锚定“钢需”

二季度报告·铁矿石 铁矿石·四季度报告 2022年10月7日 Expertsoffinancial derivativespricing 衍生品定价专家 优财研究院 内容提要 随波逐流，锚定“钢需” 投资咨询业务资格 湘证监机构字[2017]1号 作者：盛文宇 ·从业资格编号F3074487 ·投资咨询编号Z0015486shengwenyu@jinxinqh.com 自二季度开始，铁矿运行逻辑由供应端切换至需求端，国内需求始终不及预期，钢铁产业出现一波犀利的负反馈，价格-开工-原料共振下行。叠加海外PMI回落，世界钢铁价格大幅回落，生铁产量持续低迷。截至三季度末，铁矿价格走势依然比较疲软，钢厂利润有限，铁矿价格上行驱动不足，且新加坡掉期走势更加弱于连铁，显示海外需求依然疲软。 需求方面，钢铁产业链原料已经和钢材终端需求锚定，目前240万吨铁水的高产量，乍一看是支撑原料需求的利好数据，然而最终能否维持这么高的生产负荷，依旧得看终端需求是否能够消化。我们认为高产量对于炉料而言是短多长空的因素，一旦需求预期证伪，则整个产业链重心再度下降将再度袭来。 与利润低位的钢材相比，估值仍相对较高的成本端，仍有松动的可能性。展望四季度，我们认为若负反馈再度出现，则铁矿石去库的趋势将快速被扭转。根据铁矿石的成本曲线预估，铁矿石在80美金左右的支撑仍是重要关口，距离目前95美元左右的价格有15%左右的空间。 操作建议 从估值上看，铁矿估值仍高于钢材。叠加铁矿在行情波动时具备更高的弹性，因此在当四季度钢材需求再度被证明不济之时，铁矿仍是更优的空配选择。 风险提示 1、海外矿山发生不可抗力减产 2、国内钢铁需求超预期 请务必仔细阅读正文之后的声明 1/14 一、核心逻辑 1、行情回顾：预期破灭与海外压力 图1：中国北方62%Fe:CFR 资料来源：Wind，优财研究院 自二季度开始，铁矿运行逻辑由供应端切换至需求端，国内需求始终不及预期，钢铁产业出现一波犀利的负反馈，价格-开工-原料共振下行。叠加海外PMI回落，世界钢铁价格大幅回落，生铁产量持续低迷。截至三季度末，铁矿价格走势依然比较疲软，钢厂利润有限，铁矿价格上行驱动不足，且新加坡掉期走势更加弱于连铁，显示海外需求依然疲软。 2、供应：力拓供应回升，Vale下调目标，乌、印影响非主流总量 前三季度，澳洲发运同比先减后增，主要源于力拓置换项目最终投产，提升供应。巴西方面，发运始终同比下降。非主流矿的发运震荡走低，主要因俄乌冲突以及印度大幅调高铁矿出口关税影响。 四大矿山方便，力拓Gudai-Darri项目带来PB粉块明显增量。巴西淡水河谷二季度产量环比有所回升，但上半年产销不及预期，下调2022财年目标至3.1-3.2亿吨。必和必拓表现也较为抢眼，二季度产量环比增长7%，新财年目标上限增加至2.9亿吨，FMG二季度发运量环比增加6%，2023财年目标上调至1.87-1.92亿吨。 图2：澳洲港口发运（万吨/周）图3：巴西港口发运（万吨/周） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 图4：澳洲港口发运累计（万吨/周）图5：巴西港口发运累计（万吨/周） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 澳洲三大矿山方面，力拓二季度皮尔巴拉业务铁矿石产量为7864.3万吨，环比增加10%，同比增加4%。二季度产量表现不错，较一季度大幅增加，主要是由于对矿区的运行状况的持续关注和产能替换库戴德利项目（Gudai-Darri）的投产。全年发运指导目标仍保持在3.2-3.35亿吨。 必和必拓SouthFlank矿区项目将提前达到8000万吨的计划产能，二季度其已经达到6700万吨，这有助于MiningAreaC(MAC)矿区的粉矿销量实现同环比增加。2023 财年（2022年7月至2023年6月）铁矿石目标指导量2.78-2.9亿吨，财年目标下限不 变，上限提高200万吨。 FMG2022财年铁矿石总发运量为1.89亿吨，超过了2022年财年的目标指导上限 （1.88亿吨）。主要由于Eliwana项目2021年初顺利达产提供增量和整个供应链的出色表现。2023澳大利亚财年发运目标提升至1.87-1.92亿吨。明年IronBridge项目计划于2023年一季度首次生产，后续增量也将逐步体现。 巴西方面，淡水河谷（Vale）2022年铁矿石产量将为3.1-3.2亿吨，而此前的指引为3.2-3.35亿吨，下调幅度为500-1000万吨。淡水河谷将业绩指引下调归因于出售MidwesternSystem铁矿石资产的影响，并称"鉴于目前的市场状况"，正在寻求更大的生产灵活性。 图6：RT发中国同比图7：BHP发中国同比 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 图8：FMG发中国同比图9：Vale发运同比 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 非主流矿方面，根据Hifleet统计数据显示澳洲非主流2022年累计发货10513.1 万吨，去年同期10580.9万吨。巴西非主流2022年累计发货5899.9万吨，去年同期5549.4万吨。 图10：非主流国家发运（周）图11：澳洲非主流发中国 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 根据Hifleet统计数据显示，截至三季度末，南非2022年累计发货5938.7吨，去年同期3754.3万吨。加拿大2022年累计发货5307.7万吨，去年同期5275.7万吨。秘 鲁2022年累计发货1572.3万吨，去年同期1380.0万吨。智利2022年累计发货697.0 万吨，去年同期1156.2万吨。毛里塔尼亚2022年累计发货971.8万吨，去年同期984.6万吨。 图12：中国铁矿石进口国别合计（万吨）图13：中国进口铁矿及澳巴发中国占比（%） 资料来源：海关总署，优财研究院资料来源：海关总署，优财研究院 从澳洲、巴西发往中国的占比上看，澳洲今年发往中国比例维持在80%左右，而且不断小幅走高。巴西发往中国占比在一季度触底后开始回升，截至8月末，发往中国比例已经回升至72.64%。主流国家的发运分配显示出在海外需求不济的情况下，货源向中国倾斜。中国进口非主流矿的比例较低，主要因今年乌克兰、印度铁矿出口受到明显限制。 根据mysteel数据显示,今年国产矿山产能利用率偏低,Q1受到了冬奥会的影响,Q2铁矿价格回落，Q3因矿难影响开工进一步下滑。目前国产精粉的矿山库存同比仍然位于高位，库存压力相对较大。 图14：矿山产能利用率：全国186家矿山企业（363 座矿山） 图15：矿山铁精粉库存：全国126家矿山企业（266座矿山） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 8月份Mysteel新口径433家国内矿企累计生产铁精粉2381.01万吨，环比减少51.5万吨，降幅2.1%；1-8月累计产量18939.9万吨。（单位：万吨） 表1：Mysteel铁精粉8月产量 Mysteel铁精粉月度精粉产量调研（单位：万吨） 区域 本月产量 上月产量 环比增量 环比增幅 累计产量 东北 466.8 487 -20.1 -4.10% 3722.4 华北 1002.6 1033.6 -31 -3.00% 7821.8 华东 364.7 373 -8.3 -2.20% 3118.6 华南 34 37.5 -3.5 -9.20% 292.3 华中 63.6 70.2 -6.6 -9.40% 557.1 西北 157.4 140.8 16.6 11.80% 1114.8 西南 291.9 290.5 1.4 0.50% 2312.8 总计 2381 2432.5 -51.5 -2.10% 18939.9 资料来源：Mysteel，优财研究院 2022年1月10日中国钢铁工业协会第六届会员大会三次会议在京召开。经过深入调研分析，钢协提出了旨在加强资源保障的“基石计划”建议，明确了铁资源的废钢、国内铁矿、海外铁矿三大来源在2025年、2030年和2035年三个时间节点的供给目标。 3、需求：产业共振强化，锚定钢材需求 今年钢厂铁水一度由高点日均243万吨骤降至213万吨，临近三季度末，铁水再次 回升至240万吨高位水平。我们认为钢铁产业链原料已经和钢材终端需求锚定，在钢厂 低利润背景下，一旦下跌就会出现负反馈。目前240万吨铁水的高产量，乍一看是支撑原料需求的利好数据，然而最终能否维持这么高的生产负荷，依旧得看终端需求是否能够消化。 我们认为，今年粗钢产量市场化下降，钢厂依靠减少供应达到暂时的供需平衡，因此压减粗钢产量的政策迟迟没有出台，甚至有没有出台的必要了。在没有行政性强制减产的压力下，钢厂预计仍将维持较高的产量，但我们认为高产量对于炉料而言是短多长空的因素，一旦需求预期证伪，则整个产业链重心再度下降将再度袭来。 图16：247家钢厂开工情况图17：预估全国日均粗钢产量（万吨/旬） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 目前钢厂利润已经受到了极大的冲击，根据模型测算，螺纹北方利润估计在300元左右，随着天气转冷，北方现货将季节性弱于南方，钢厂利润将出现回落。华东地区长流畅利润依然是盈亏平衡附近。在目前的钢厂利润情况下，钢厂不再会像过去对于原料有强有力的补库。 图18：钢材分品种利润(即期）图19：螺纹华东长流程利润(元/吨) 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 海外需求方面，前三季度海外生铁产量同比往年显著偏低，叠加俄乌冲突以及欧洲能源价格高企造成的影响，部分钢厂出现减产和停产的情况。在海外连续加息的影响下，欧美PMI开始不断回落，尤其是欧元区PMI已经重回荣枯线以下，对钢铁需求的拖累较为明显。目前海外加息周期仍未完结，预计四季度海外生铁产量难有明显恢复。 图20：中外生铁产量对比图21：世界高炉生铁（除中国） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 图22：欧盟生铁产量（千吨）图23：亚洲生铁产量（除中国）（千吨） 资料来源：世界钢协，优财研究院资料来源：世界钢协，优财研究院 4、库存：港口库存中性水平，钢厂补库力度一般 今年因国内粗钢主要由废钢的减量贡献，生铁产量尚可，叠加非主流国家发运减少因此铁矿石港口库存反而出现下降。不过展望四季度，澳洲与巴西开始加大对于中国的供应、采暖季钢厂有限产可能港口库存预计将出现回升。 钢厂方面，对于铁矿石低库存的策略依旧在延续，虽然目前铁水产量位于年内次高的240万吨左右，但是钢厂心态悲观，利润情况也不好，并没有大幅补库的动力，而且 目前钢厂权益库存天数仍有30天以上水平，相较于其他原料尚处偏高水平。 图24：全国45港口铁矿石库存（万吨）图25：247钢厂进口矿库存（万吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 二、基础数据图解 1、四大矿山发运情况 图26：力拓铁矿石发货量：至中国（万吨/周）图27：必和必拓铁矿石发货量：至中国（万吨/周） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 图28：FMG铁矿石发货量：至中国（万吨/周）图29：淡水河谷铁矿石发货量（万吨/周） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 2、钢厂库存等 图30：国产矿烧结粉矿总库存：64家样本钢厂（周）图31：矿石进口利润模型（元/吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 图32：114家钢厂入炉配比图33：114家钢厂烧结矿情况 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 三、综合