镍金属·四季度报告：结构性矛盾仍存，镍价宽幅震荡

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 展望四季度，海外高通胀格局下，欧美流动性收紧政策延续，全球经济衰退风险上升，宏观环境对镍价或造成一定压制。印尼镍产品供应持续增加，旺季预期下不锈钢供需有所修复，但终端需求表现趋弱，新能源则延续强势，四季度原生镍供需或小幅过剩。然而，纯镍结构性矛盾仍存，低库存格局下警惕供需错配导致的镍价阶段性上涨。整体看，四季度镍价或宽幅震荡运行，波动率较大，建议区间操作为主，中长期关注逢高做空机 会，套利关注低仓单格局下的沪镍合约正套机会。 2022年10月09日星期日 有色金属研究中心镍金属·四季度报告 谢灵 投资咨询号：Z0015788从业资格号：F3040017 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 结构性矛盾仍存，镍价宽幅震荡 1、宏观面：美国政府打压高通胀的决心显而易见，预计美联储流动性收紧政策将延续。虽然美国就业数据表现出韧性，但在高通胀与美联储激进加息的背景下，美国经济下行压力仍存，市场对美联储能否实现“软着陆”较为担忧，重点关注海外经济数据以及货币政策；国内方面，国内防疫政策有望逐步放宽，随着我国基建、地产等各项稳增长政策加快落地，四季度中国经济仍有望逐步复苏，但疫情的反复、海外经济下行的冲击等因素都将继续对经济复苏带来扰动，四季度重点关注党的二十大、中央经济工作会议等重大会议。 2、供应端：四季度菲律宾镍矿供应将呈季节性下滑，我国镍铁产量维持下行趋势，需求不佳导致镍矿进口不及往年；印尼镍铁投产仍稳步增加，带动我国镍铁进口量回升，需关注印尼出口政策变化扰动；电解镍产量稳中有增，印尼镍中间品（MHP/高冰镍）投产放量后大幅回流至国内，对镍豆形成明显替代，镍豆在硫酸镍原料占比降至10%，四季度或维持低位。整体看，四季度原生镍供应持续增加，但在全球纯镍库存出现拐点之前，结构性矛盾仍存，警惕低库存引发镍价阶段性上涨的可能。 3、需求端：旺季预期叠加低库存格局或刺激不锈钢厂排产增加，国家稳增长政策仍有望持续出台，但当前终端消费表现仍显疲弱，海外需求有走弱风险，后期需警惕终端需求不及预期带来的负反馈影响；新能源方面，四季度新能源产业延续强势，虽然在磷酸铁锂成本优势的冲击下，三元电池占比有所下滑，但硫酸镍需求仍在高位，硫酸镍产量有望持续增加，但需求增量主要体现在镍中间品，关注国内硫酸镍中间品转化产线承接情况；合金电镀行业虽然在纯镍消费中占比较大，但需求整体平稳，短期增量有限。 风险关注：欧美央行政策、印尼政策及项目进展、LME政策、库存变化、下游需求 一、行情回顾：三季度镍价震荡反弹 2022年三季度，镍价探底回升。宏观悲观情绪降温后，镍价在低库存支撑与印尼征税消息扰动下震荡 反弹，随后不锈钢供需边际回暖对镍价形成正反馈，镍价最高触及20万关口。然而，美联储加息预期令 有色板块阶段性承压，镍价高位震荡运行。截至9月30日收盘沪镍主力报184370元/吨，三季度涨幅4.7%。在人民币汇率贬值影响下，内盘表现整体强于外盘。 （1）7月镍价先抑后扬。7月上旬，国内钢厂减产增加，镍基本面趋弱，在宏观悲观情绪影响之下，镍价承压下挫，最低跌破15万关口。后随着下游成交转好，以及市场悲观情绪的降温，镍价自底部回升后回归区间震荡。 （2）8月下旬起镍价震荡反弹。8月底，印尼计划征收镍产品关税消息持续扰动，叠加俄镍车间起火，供应端扰动刺激镍价震荡反弹。9月初，海外多家不锈钢企业宣布减产，不锈钢复产预期回升，供需有回暖迹象，对原料端镍价形成一定提振。此外，新能源车维持高速发展，对纯镍需求有所修复，叠加纯镍库存持续低位，资金助推下镍价大幅上涨，最高触及20万关口。9月21日，美联储加息75bp并发表鹰派言论，市场对流动性收紧担忧再起，镍价高位回落，9月29日LME对禁止俄罗斯金属供应展开讨论，供应端扰动反复，在低库存支撑下，镍价高位宽幅震荡运行。 图表1：LME&SHFE镍走势 数据来源：Wind 二、宏观分析 2.1美联储维持激进加息，经济“硬着陆”风险上升 2022年以来，全球各国通胀数据持续飙升，美联储优先遏制通胀，加速了流动性收紧的步伐。9月13日公布的数据显示，美国8月CPI同比上涨8.3%，高于市场预期的8.1%，前值8.5%；8月CPI环比上涨0.1%，高于市场预期的-0.1%，增速较前值的0%小幅回升。在剔除波动较大的食品和能源价格后，8月核心CPI同比上涨6.3%，高于市场预期的6.1%，高于前值的5.9%；8月核心CPI环比上涨0.6%，高于市场预期以及前值的0.3%。 截止三季度末，2022年美联储已加息5次，其中连续3次激进加息75bp。预计四季度美联储将加息两次共125bp。北京时间9月22日凌晨，美国联邦储备委员会宣布加息75个基点，将联邦基金利率目标区间上调到3.00%至3.25%之间，这是美联储今年以来第五次加息，也是连续第三次加息75个基点，创自1981年以来的最大密集加息幅度。会后点阵图显示，多数联储决策者预计到年底，今 年还将加息125个基点，这也意味着11月议息会议继续加息75个基点可能性仍较大。与6月的点阵图相比，9月联储官员最新点阵图大幅上移，加息的终点由此前的4.25%-4.5%上行至4.75%-5%，且年内加息的幅度大幅上升。此外，经济展望显示，美联储继续下调近三年美国经济增长预期，并上调未来通胀预期，美国经济滞涨乃至衰退风险持续抬升。 从美国近期公布的数据可以看出，虽然美国就业数据表现出韧性，但在高通胀与美联储激进加息的背景下，美国经济下行压力仍存。具体数据方面：美国劳工部公布数据显示，美国9月非农就业人 口新增26.3万人，为2021年4月以来的最小月度增幅，好于预期的25.5万人，前值31.5万人；美国9月失业率3.5%，位于50年来最低的水平，低于预期的3.7%，8月前值为3.7%。美国9月ISM制造业PMI为50.9，为2020年5月以来新低。预期52.2，前值52.8；其中，制造业新订单指数环比下降4.2个百分点至47.1，降至新冠疫情爆发初期的水平；新出口订单由49.4下滑至47.8。美国9月ISM非制造业指数56.7，高于市场普遍预期的56，但略低于前值56.9。美国8月ISM非制造业PMI录得56.9，超预期的55.1，前值为56.7。美国9月Markit综合PMI终值为49.5，预期49.3，前值49.3。其中，9月Markit服务业PMI终值为49.3，预期49.2，前值49.2；9月Markit制造业PMI终值52，预期51.8，前值51.8。 整体而言，美国政府打压通胀的决心显而易见，并做好了经济下行和失业率上升的准备，预计美联储将持续加息至4.5%-4.6%的高点，然后保持高利率足够长的时间，直至通胀风险明显缓和。预计11月加息75BP，12月加息50BP，2023年初视通胀情况决定是否再加息25BP。虽然美国就业数据表现出韧性，但在高通胀与美联储激进加息的背景下，美国经济下行压力仍存，市场对美联储能否实现“软着陆”较为担忧。中长期来看，通胀压力能否缓解将进一步影响美联储政策变化，后期需重点关注海外经济数据以及货币政策。 图表2：美国通胀数据图表3：美联储联邦基金目标利率 数据来源：Wind 图表4：美联储9月议息会议点阵图图表5：美联储下调经济增长预期、上调通胀预期 数据来源：Fed 图表6：美国就业数据图表7：美国PMI数据 数据来源：Wind 2.2国内经济数据小幅改善，基建仍是稳增长政策主要发力点 2022年以来国内疫情多点爆发，3月部分省市疫情有所加重，导致复工复产受到影响，一定程度上拖累国内经济复苏进程。6月全国各地疫情陆续平复和复工复产稳步推进，三季度以来，国内经济环比改善，在各项经济数据中亦有印证。具体来看：国家统计局公布数据显示，8月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.2%，前值及预期为3.8%；社会消费品零售总额同比增长5.4%，前值2.7%，预期值3.5%；1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.8%，前值5.7%，预期值5.5%；其中，基础设施投资同比增长8.3%，前值7.4%，制造业投资增长10%，前值9.9%，房地产投资-7.4%，前值-6.4%；8月份，全国城镇调查失业率为5.3%，前值5.4%；中国9月份制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升0.7个百分点，重回扩张区间。 随着国内疫情防控形势向好，生产需求逐步恢复，三季度国内经济数据小幅改善。但同时我们可以看到，房地产及消费等数据恢复力度仍然偏弱，叠加海外需求呈现下行趋势，国内经济恢复力度及持续性有待观察，稳增长政策仍有加码空间。 1、基建成为稳增长政策集中发力点，基建投资显著回暖。今年在经济下行压力下，基建是稳增长的主要抓手，基建投资保持较快增速，前8月基础设施投资累计同比增长8.3%。今年1-7月，全 国地方政府新增专项债券已累计发行3.47万亿元（含部分2021年结转额度），用于项目建设的专项债券额度已基本发行完毕，主要用于市政建设和产业园区基础设施、社会事业、交通基础设施、保障性安居工程、农林水利等重点领域。 2、今年稳地产政策频出，全国范围内对房地产开始了多轮政策放松。7月28日，中央政治局会议指出：“要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”；8月22日，5年期贷款市场报价利率下调15BP至4.3%；9月29日和30日，央行、银保监会、财政部、税务总局相继宣布3项地产支持政策：1）符合条件城市放宽住房贷款利率下限；2）下调住房公积金贷款利率；3）换购住房个人所得税退税。此外，诸多城市放宽对限购、限贷、房贷利率、首付比等政策。房地产政策放松到地产销售见底回升一般存在6-8个月时滞，因此到四季度地产修复或显现实际效果。 总体来看，国内防疫政策有望逐步放宽，随着我国基建、地产等各项稳增长政策加快落地，四季度中国经济仍有望逐步复苏。然而，当前中美国债收益率利差倒挂，人民币汇率大幅贬值，或一定程度影响国内政策的力度。 图表8：固定资产投资累积同比及分项图表9：中国PMI数据 数据来源：Wind 图表10：商品房销售下滑图表11：房地产投资持续走弱 数据来源：Wind 三、基本面分析 3.1需求不佳镍矿进口不及往年，四季度或呈季节性下滑 菲律宾天气扰动不断，镍矿进口同比下滑：据海关数据显示，2022年1-8月，中国镍矿进口总量2385.72万吨，同比减少13.1%。其中，自菲律宾进口镍矿总量1966.58万吨，同比减少21.2%；自其他国家进口镍矿总量419.14万吨，同比增加69.0%。 三季度港口库存整体回升：年初以来，受到菲律宾雨季以及天气扰动，镍矿供应整体趋紧，港口镍矿库存持续消耗，后续随着到港增加以及国内需求走弱，港口镍矿库存缓慢抬升。截止9月30日， 全国港口镍矿库存达761.4万湿吨，总折合金属量6.0万金吨，与去年同期基本持平。 整体看，2022年以来镍矿进口量同比下滑，主因今年菲律宾天气扰动较往年增多，镍矿发货量不及预期。6月以来，菲律宾镍矿发运逐步恢复正常，但由于国内镍铁产量仍有下滑，镍矿需求受到影响，预计全年进口量或不及往年，矿价震荡运行。 图表12：镍矿进口季节性图表13：菲律宾镍矿进口季节性 数据来源：SMM 图表14：镍矿港口库存季节性图表15：镍矿价格 数据来源：SMM 3.2印尼NPI供应持续增加，关注印尼出口政策变化 国内镍铁产量维持下行趋势：2022年前三季度镍铁产量同比仍有下滑，镍铁厂利润低导致产量整体下降。据SMM数据，2022年1-8月全国镍生铁产量27.09万吨，同比减少3.47万吨，降幅11.36%。 印尼镍铁产量持续攀升：2022年前三季度，印尼镍铁新增投产持续增加，镍铁产量稳步抬升。据 SMM数据，2022年1-8月印尼镍铁产