橡胶·季度报告：利多刺激因素仍在，谨防宏观黑天鹅

橡胶：利多刺激因素仍在，谨防宏观黑天鹅 沪胶价格已处于相对低位，下行空间有限，但是短期上涨亦缺乏明显驱动，而绝对价格的低估状态或给出中长线做多的安全边际，多头的胜率和空间或优于空头，但需防范宏观黑天鹅事件的冲击。 产业投资者：（a）虽然橡胶价格低位，下跌空间和动能相对有限（没有黑天鹅），但同时鉴于橡胶大涨的概率并不大，难以完全复制2020年四季度行情，仍是以价差扩大后正套为主。(b)盘面价差格局的变化往往伴随着商品基本面的逆转，但是沪胶价差的变化一般难以持续，说明短期更多是资金情绪的影响推动所致，因此跨月价差仍以反套为主（近期1-5反转则是较好介入机会）。 普通投资者：（a）四季度期货/现货回落可适当做多，严格做好止损，以防范宏观不利因素冲击的拖累。（b）保护性做多策略：期货/现货多头+期权组合策略，用期权防止小概率事件的发生。 橡胶·季度报告 2022年10月9日星期日 国贸期货.研究院能源化工研究中心 叶海文 从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 宏观方面：伴随着以美联储为主的全球央行进行激进加息，下游需求开启全面萎缩，全球经济必将逐渐进入下行周期。一旦全球经济进入实质性衰退，商品必然还将继续下行。（2022年向下V2020年向上） 供给端：中长期来看并不改变的橡胶上游供给仍是处于产能释放周期的现实，但短期天气仍会对供应端的生产节奏产生一定的扰动，这或将是下半年短期多头行情的主要催化剂，重点关注产区天气情况。（2022增产VS2020减产） 需求端：在以美联储为首的全球央行激进加息下，叠加俄乌战争等地缘政治因素的影响，海外经济体面临着复杂风险因素影响，全球经济存在高几率的衰退可能。海外大车胎市场的压力正在加大，高通胀压力促使海外销售增长放缓，内需相对较好，但是可持续性有待观察。（2022年向下衰退VS2020年向上复苏） 库存：进入下半年以后，随着产区进入旺产季，同时当前橡胶绝对价格处于相对低位，一旦再度反弹拉开价差给予套利盘利润空间，进口的驱动力可能会再度走强，库存或重回上行趋势。（2022较低VS2020较高，仓单数量仍有待验证） 绝对价格低位：目前橡胶绝对价格已经临近底部，继续向下空间有限。宏观因素对橡胶价格影响趋弱，行情更多回归至产业基本面逻辑。（2022年VS2020年持平） 期现价差：持平2020年同期。 从基本面来看，目前虽然有部分的相似之处，但却也不完全相同。立足于绝对价格的相对低估，橡胶有反弹修复的需求，然而完全复制2020年四季度行情的可能性或较小，后期上涨空间仍取决于后期资金的炒作意愿以及基本面的配合程度（天气、仓单等）。 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 一、行情回顾 2022年年初以来，沪胶基本维持单边下行走势，即便在上半年因为俄乌战争引发大宗商 品整体走强的情况下，依旧难以带动沪胶上行。然而9月份以来沪胶扭转颓势迅速从底部反弹上涨，其中的主力RU2301合约短时间内从12185元/吨的低点迅速上涨至最高点13235元 /吨。同期商品市场宽幅震荡为主，橡胶却截然相反，一反过去低迷的表现。橡胶近期的走强主要源于几方面因素的共同影响，首先是RU2209合约交割后卸下盘面沉重的交割压力，市场预期有所好转。其次，今年前期期现价差大幅回归，RU2209合约一度贴水混合现货价格，为近两年来回归程度最深，期现套利盘的获利了结，盘面空头减仓推动行情上涨。最后随着第四季度的临近，市场对于低仓单和天气炒作逻辑逐步再起，目前盘面仓单数量仍处于相对较低水平，甚至有再度重演2020年10月份行情的可能。在以上因素的共同支撑下，9月份以来沪胶相对整体商品盘面表现较强。 图表1：沪胶指数与南华商品指数 元/吨 16,000 15,500 沪胶指数南华商品指数（右） 国内疫情多点爆发，在严格的防疫防控政策之下，上海社会经济几乎停滞，对全国物流运输造成较大扰动，拖累橡胶下游需求，沪胶价 RU2209交割价差回归，套利盘减仓，反套交易进场。 2,700 2,500 15,000 14,500 14,000 格创下年内新低。 美联储激进加息，全球金融和商品市场大幅下跌，橡胶跟随下行。 2,300 13,5002,100 13,000 12,500 12,000 11,500 11,000 下游节前备货陆续结束，以及春节假期的临近，下游工厂陆续离场，市场资金节前避险情绪升温，因此下旬价格自高位快速回落，行情基本陷入弱势下行状态。 2月下旬俄乌战争爆发，俄乌局势紧张推升金融市场恐慌情绪，加之天胶短期到港增多，终端工厂实际采购偏弱，胶价呈下行趋势，另外套利企业收窄基差意愿亦拖累胶价下行。 疫情得到控制，叠加浓乳胶水价格发幅上涨，盘面空头减仓反弹。 1,900 1,700 1,500 21-1122-0322-07 数据来源：文华财经 图表2：RU2305-RU2301价差-160元/吨图表3：TOCOM2302-2210价差 元/吨RU1905-RU1901RU2005-RU2001 1000RU2105-RU2101RU2205-RU2201 RU2305-RU2301 500 0 -500 -1000 5/186/187/188/189/1810/1811/1812/181/ 日元/千克 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 21-0321-0721-1122-0322-07 数据来源：Wind数据来源：Wind 图表4：SICOM价差图表5：RU2301-TOCOM2302价差 TF2211-RT2211 RT2301-RT2211 200 TF2212-TF2211 0 -200-400-600-800 -1000 21-03 21-07 21-11 22-03 22-07 日元/千克 美元/吨 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 -100.00 -200.00 -300.00 21-0421-0821-1222-0422-08 数据来源：Wind数据来源：Wind 图表6：TOCOM与SICOM价差图表7：沪胶与SICOM标胶主力价差 美元/吨 1000 800 600 400 200 0 -200 JRU2302-RT2301JRU2302-RT2202 RU2301-RT2301 RU2301-TF2212 800.00600.00400.00200.000.00-200.00-400.00 美元/吨 -400 21-0321-0721-1122-0322-07 数据来源：Wind数据来源：Wind 二、宏观基本面 尽管目前橡胶基本面和2020年同期有诸多相似之处，但最大不一样的方面在于宏观基本面因素的背离。2020年下半年尚处于疫情后国内外经济复苏的阶段，宽松的货币和财政政策为金融市场带来强有力的流动性支撑，商品盘面在经济复苏和通胀预期交易的逻辑支撑下，大部分商品价格从底部上涨。然而2022年以来全球宏观转向，以美联储为代表的全球各国央行为了抑制通胀纷纷激进加息，金融市场风险偏好下降。欧美本轮通胀具有持续性和特殊性，原因主要有：（1）2020年“无限量QE”超发货币；（2）“逆全球化”背景下超发货币带来的通胀难于通过供应链转移到新兴市场国家；（3）战争与能源危机、极端天气扰动；（4）疫中供应链停摆与疫后“逆全球化”带来的供应链脱钩。2021年出于扩大复苏、保持金融市场稳定等因素，美联储认为通胀是“暂时的”并多次延迟QETapering，这一判断一方面促成了大宗商品价格暴涨，一方面导致美国就业市场出现“工资-物价螺旋”，并和“结构性用工荒”同时存在。美国通胀或很难回落，8月核心CPI同比再度冲高，很大程度上与租金通胀上行有关。美国通胀预期相对稳定，加息预期持续升温。 图表8：美国核心通胀PCE与就业图表9：欧元区CPI 美国私人非农企业平均时薪 美国核心PCE同比 美国失业率季调（右） 6.016 5.014 4.012 3.010 2.08 1.06 0.04 -1.02 -2.00 13-0614-0915-1217-0318-0619-0920-1222-03 10 欧元区:HICP(调和CPI):当月同比(%) 8 6 4 2 0 -2 10-0211-0813-0214-0816-0217-0819-0220-0822-02 数据来源：Wind数据来源：Wind 9月22日美国联邦储备委员会宣布加息75个基点，将联邦基金利率目标区间上调到3.00% 至3.25%之间，这是美联储今年以来第五次加息，也是连续第三次加息75个基点，创自1981 年以来的最大密集加息幅度。往后来看，目前美联储的点阵图比市场预期更鹰派，联储官员 对明年利率预期的中位值为4.6%，高于之前市场预计峰值4.5%；点阵图显示，多数官员预计到今年底还要再加息125个基点，将11月再加息75基点的可能性摆上台面。其次叠加俄乌战争等地缘政治因素的影响，海外经济体面临着复杂风险因素影响，全球经济存在高几率的衰退可能。 图表10：市场预期11月加息75bp的概率继续上升图表11：联储继续下调2022/2023年增长预期、上调通胀预期 数据来源：Wind数据来源：Wind 在大幅加息后，海外经济体的经济景气度指数皆回到收缩区间，市场从之前交易欧美需求预期走弱的逻辑，逐步向现实需求也开始走弱尤其是欧洲需求加速走弱的逻辑过渡。欧元区9月制造业PMI初值为48.5，创27个月来新低。在迅速加息的情况下，长达十年宽松周期被打破，欧元区吃下了通胀的退烧药，在药效发挥之前连续补药（药效发挥需要6个月以上时间）就会导致欧洲经济经历过山车，疫情初期过度放水，疫情过后过度收缩货币，必然导致经济加速衰退。同理美国经济也一样，2022年6-12月的过度加息必然导致经济迅速衰退，8月份的国内进出口贸易总额就显示出全球经济疲软的迹象，第四季度将会加速全球经济见顶衰退。同样在2022年前8个月中，我国制造业PMI指数却出现了5个月的收缩，一旦后期外贸进入到负值区间，那么PMI指数必然长期进入到收缩区间，而外贸紧缩也说明欧美经济开始紧缩。 图表12：美国ISM制造业PMI图表13：欧元区&德国ZWE经济景气指数 制造业PMI 新订单 新出口订单 ( 70100 6580 60 6040 5520 500 -20 45-40 40-60 欧元区德国 35 13-0714-1016-0117-0418-0719-1021-0122-04 -80 13-0214-0515-0816-1118-0219-0520-0821-11 数据来源：Wind数据来源：Wind 美债收益率曲线倒挂加剧预示经济衰退或将临近，美联储3月份首次加息后，美债收益率一度出现倒挂。9月加息落地，美债收益率从部分品种零星出现倒挂到持续倒挂，目前仅剩3M美债和长端未倒挂。历史经验表明，收益率曲线较全面倒挂才会预示未来经济或将衰退。自1966年以来，收益率曲线发生倒挂以后，较大概率6-24个月会出现经济衰退。目前，随着美联储未来可能的加息强度和幅度，一方面短端推升资金成本，另一方面加剧衰退的预期，压制长端，预计全面倒挂可能很快将出现。 图表14：美债收益率大幅上行图表15：曲线倒挂加剧预示经济衰退或将临近 数据来源：Wind数据来源：Wind 从相关的先行指标来看，由于美联储激进的加息操作，全球经济进入衰退的可能性非常大。衰退被定义为“贸易和工业活动减少的暂时经济衰退期，通常表现为连续两个季度GDP下降”。有两种类型的衰退：衰退：持续相当长一段时间的经济衰退。技术性衰退：GDP连续两个季度连续下降（连续两个季度），美国现在正处于“技术性衰退”之中。伴随着以美联储为主的全球央行进行激进加息，下游需求开启全面萎缩，