铜月度分析报告：经济衰退风险加剧，铜价偏弱运行

2022年10月 大有期货投研中心 工业品研究组 月度分析报告 经济衰退风险加剧，铜价偏弱运行 摘要： 李振宇 从业资格证号：F03101559Tel:0731-84409090 E-mail:mevrn7c@dingtalk.com 唐佩 从业资格证号：F3056364投资咨询证号：Z0017275Tel:0731-84409090 E-mail:tangpei@dayouf.com 9月铜价保持震荡行情，面对各大经济体掀起加息热潮所导致的货币政策快速收缩现状，市场对全球经济衰退的担忧不断加剧。好在加息已度过最猛烈时段，10月又是美联储加息空窗期，我们认为围绕美联储加息的宏观运行逻辑将告一段落，市场交易将以基本面为主。 宏观面：本月美联储加息75基点正式落地，联储官员表示将“鉴定不移 地”推动通胀从40年高位回落。从经济数据看，本月美国制造业PMI小幅回升仍显疲弱，CPI通胀仍超预期，不过就业市场维持强劲，前瞻地看，美国或于明年年初正式陷入“实质性衰退”。国内方面，先前的“稳增长政策”推动经济修复边际提速，但复苏基础尚不牢固，同时央行上调外汇风险准备金率应对人民币兑美元的大幅贬值，有效抑制贬值预期走强。宏观的负面影响使铜价承压，预计10月相对缓解。 基本面：年内供应相对宽松，矿企的资本开支与并购活动有所回升。今 年南美矿端虽不时出现扰动，但国内铜矿进口量一直处于历史高位，且铜精矿港口库存一直处于90万吨以上高位。此外，10月份并非铜冶炼厂的集中检修期，冶炼产能有望较充足释放。反之消费端保持稳定，虽然房地产和家电对铜消费负面影响大，但在国家政策推动下，电力和新能源汽车表现将持续亮眼，是今年需求的重要增长点。 展望：10月美联储进入加息空窗期，短期看，在全球低库存背景下，基 本面的轻微扰动将驱动铜震荡上行；中期看，虽然国内经济持续修复，但明年初美国可能陷入“实质经济衰退”，在美联储未转变控制通胀的态度前，铜价仍承压，预计10月铜价偏弱运行，运行区间[58000,63000]。 风险提示：秘鲁抗议活动升级；国内经济修复不及预期 一、2022年9月铜市场回顾 图表1：沪铜主力合约价格走势 数据来源：文华财经，大有期货投研中心 9月铜价整体处于震荡行情中，8月限电影响完全褪去，金九银十刺激下游加工企业加大备货，恢复生产。美联储鹰派声音增加了美元的吸引力，同时市场欧洲和英国经济衰退的担忧情绪加剧，铜价回落。但8月公布的非农数据环比下滑，失 业率上升，工资增长放缓，给美联储9月加息提供了一些回旋余地，铜价止跌回升。中下旬，美国8月CPI再次高于市场预期，令市场对美联储继续激进加息的预期升温，美元指数直线飙升，铜价承压。月末，美联储加息75基点落地，联储官 员表态将“坚定不移”推动通胀从40年高位回落，美元指数创20年新高，铜价下挫。总的看，本月供需相对宽松，宏观环境整体偏紧，铜价运行逻辑以宏观面为主。 二、宏观面分析 1、全球央行掀起加息热潮，经济前景堪忧 美国8月CPI同比增长8.3%，小幅回落；9月Markit服务业PMI初值录得49.20，制造业PMI51.8，环比上月有一定回升；8月非农就业新增31.5万略超预期30万，就业数据环比下滑，失业率虽然上升，但劳动参与率也开始回升。 九月全球央行掀起加息热潮。美联储公布9月利率决议加息75个基点至3.00-3.25%，当前美联储已连续第三次加息75基点。鲍威尔承诺将通胀压低至2%，并指出2022年还将加息100-125个基点。欧洲衰退风险扩大，欧央行执委施纳贝尔认为经济衰退的风险已经上升，德国经济衰退可能无法避免，而欧元区整体经济可能陷入停滞，但不是萎缩。本周多个经济体宣布加息。英国央行宣布加息50个基点至2.25%，为今年以来第七次加息。阿根廷迎来今年第九次加息，将基准利 率上调550个基点至75%，今年已累计加息3700个基点。与国际紧缩政策相左， 土耳其下调基准利率100个基点至12%。全球制造业延续颓势。美国和英国9月制造业PMI小幅回升仍显疲弱，欧元区制造业PMI连续8个月下行经济前景堪忧。美国经济领先指数连续6个月下降，暗示着美国或步入衰退。欧洲主要经济体消费者信心持续下行，反映出需求的不断回落。 2、国内央行上调外汇风险准备金率，稳定外汇市场预期 人民币汇率在本月最高触及7.2458，对于人民币近期快速贬值情况，9月26日央行发布，为稳定外汇市场预期，加强宏观审慎管理，中国人民银行决定自2022年9月28日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0%上调至20%。对于外汇风险准备金的缴纳，我们认为有助于抑制远期套利交易行为。由于即期购汇对贸易凭证的要求更高，企业非贸易相关的套利等投机行为，往往借由远期、期权等交易来实现。银行远期售汇风险准备金的缴纳，会提高资金使用成本；银行通常会向客户转嫁部分成本，进而起到抑制远期售汇的效果。2015年10月、2018年8月该工具启用后，银行远期售汇规模次月分别减少123亿美元和155亿美元央行再度上调外汇风险准备金率，以抑制远期套利交易行为。同时在美元快速走强下，外汇风险准备金的上调也将有效抑制贬值预期走强与利率加深下的套利行为。 3、国内制造业采购经理指数重回扩张区间，但经济恢复并不牢固 9月官方制造业PMI为50.1，升至扩张区间，预期49.2，前值49.4；官方非制造业PMI为50.6，环比下降2.0个百分点；综合PMI产出指数为50.9%，环比下降0.8个百分点；从PMI反映的景气度来看，9月经济分化。制造业回升，建筑业显著回升，但服务业显著回落。综合PMI低于前值，表明我国企业当前的生产经营活动总体保持扩张态势，但扩张速率有所放缓。此外，9月财新中国制造业PMI录得48.1，较8月下降1.14个百分点，制造业生产需求再度面临承压，经济恢复基础不牢固特征显现。1-8月，国有企业利润总额30110.8亿元，同比下降1.5%，经济下行导致企业利润收缩的现象开始凸显。 三、基本面分析 1、矿企资本开支与并购活动逐步回升，铜矿供应宽松 2022年1-8月，国内进口铜精矿量达1664万吨，较去年同期上涨9.00%，其 中8月较7月环比上涨19.5%至227万吨。 9月全球铜矿企业资本开支与并购活动明显增加，MMG表示，未来五年将向LasBambas铜矿投20亿美元，寄望2025年铜产量翻番；力拓宣布，将向美国犹他州的Kennecott铜矿投资5500万美元，用于开始地下采矿并扩大其铜业务的生产；OZMinerals批准17亿澳元投资WestMusgrave铜镍项目。整体看，未来3年全球将迎来铜矿新增产能释放的强周期。 9月南美铜矿供应端仍存在干扰，月初全球最大铜矿——智利Escondida铜矿工人周三威胁因安全问题将进行罢工。工人计划在9月12日和14日进行12小时轮班制停工，随后再决定是否进行无限期罢工。相比智利，秘鲁国内的高通胀导致工人罢工和社区暴乱时有发生，先前受此影响秘鲁的一条重要铜运输道路于本月20号才解除封锁，这次封锁预计会影响到嘉能可的安塔帕凯铜矿、五矿资源的拉斯班巴斯铜矿，以及哈德贝矿业公司的康斯坦西亚矿的运营。今年南美矿端干扰接连不断，但从国内进口智利和秘鲁的精矿数量而言，却未出现太大的干扰，甚至较去年同期还呈现了一定的涨幅。可见南美矿端的干扰在情绪与预期上会影响国内市场，但其实际造成的影响相对有限。国内铜精矿粗炼费报价为83.6美元/吨，环比上涨5.0%，维持在80美元/吨以上的相对高位。此外本月国内CSPT小组敲定四季度现货铜精矿加工费为93美元/吨，较三季度上涨13美元/吨，印证出当前铜精矿现货货源宽裕。 在精矿港口库存方面，截止9月末，国内港口库存达到95.30万吨，同比去年 增加5.4万吨。此前，秦皇岛港口30万吨铜精矿“凭空消失”的问题使得国内贸易商当前操作相对较为谨慎，秦皇岛的库存也遭到抛售。总体而言，今年进口铜精矿数量的增加对国内铜精矿港口库存提供支持，当前港口的精矿库存保持充裕。 综上所述，铜矿供应保持宽松，10月是美联储加息的空窗期，在此背景下，若海外矿端干扰事件发生，虽然实际影响相对有限，但情绪或推动铜价的走势。 图表2：国内铜精矿进口量（万吨）图表3：国内对智利与秘鲁铜精矿的进口量（万吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 图表4：TC价格指数（美元/干吨）图表5：国内港口铜精矿库存（万吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 2、检修企业复工，国内精铜产量有所上升 2022年1-8月国内精炼铜产量711.8万吨，累计同比上涨2.60%。8月较7月 产量环比上升4.7万吨（5.40%）至91.7万吨。9月随着高温天气的减少，限电问题得到缓解，加之大规模检修状况已不多见，这些对冶炼产量的释放起到了较大帮助。 在冶炼利润方面，上文提及TC价格维持高位，而冶炼厂的副产品硫酸9月价格开始逐步企稳，维持在200-300元的区间，冶炼厂的利润虽受到一定影响，但 拉长时间线，企业仍有超1000元/吨的冶炼利润，保有生产积极性。预计随着铜精矿进口量的回升，TC价格在CSPT敲定四季度现货铜精矿加工费93美元/吨的基础上，10月仍有上涨动力，而硫酸价格也将维持震荡。 在废铜方面，9月铜的精废价差较8月小幅增加。人民币兑美元的贬值增加了进口废铜的成本，同时此前财税40号文对废铜企业生成产生了较大影响，目前企业仍在对新文件的适应过程之中，根据实际走访废铜加工企业，当前废铜采购价格实际多支出2~3个百分点，加之废铜行业内卷较为严重，压缩利润的价格战在行业内也相对较为常见，因此预计后市废铜供应仍将趋紧。 图表6：硫酸价格（元/吨）图表7：冶炼厂加工费及利润（元/吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 图表8：中国精炼铜月度产量（万吨）图表9：精废价差（元/吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 3、精废铜进口量稳中有升 在精铜进口方面，2022年1-8月间，国内电解铜进口量累计达251.11万吨， 较去年同期上涨8.13%，8月较7月环比上升33.21万吨（15.24%）至33.22万吨， 由于8月后，进口盈利窗口开启时间较前期有显著减少，伴随着全球经济衰退的情 况有进一步加剧，加之欧美央行持续收紧货币政策，美元持续走强，但在7月下旬 后，到港海外铜的数量开始下降，并且进口盈利窗口开启的时间较6月同样有所减 少，预计8月进口铜数量将难持续维持在高位。 在精铜出口方面，2022年1-8月总出口量达到18.95万吨，同比去年累计下降8.72%。8月出口数量创2月以来新低，随着美联储加息的提速，使得美元持续保持强势，从而外盘铜价弱于内盘的时间增多，出口也随之减少，8月同比去年下降了4.08万吨(-80.90%)。 在废铜方面，2022年1-8月，国内铜废料及碎料累计进口量达119万吨，较去年同期增加8.34%，8月单月进口15.46万吨，同比增加2.49万吨（19.22%），环比下降0.04万吨（0.003%）。进口的废铜数据有所好转，在金九银十的预期下， 不少利废企业积极储备原料，导致货源偏紧，预期10月国内废铜供应仍较紧张。 图表10：国内精铜进口量（吨）图表11：进口盈亏（元/吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 图表12：国内精铜出口量（元/吨）图表13：国内废铜进口量（万吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 4、光伏和风电高速增长 2022年1-8月国内电网投资额累计达2667亿元，较去年同期上涨10.70%。8月较7月投资额环比28.14%。在先前政治局工作会议后，为响应中央稳定经济增长的决心，国家电网也相应发布八项措施，预计2022年电网投资将超过5200亿