策略专题研究：英国养老金冲击是否会成为海外风险开端？

证券研究报告|2022年10月09日 策略专题研究 英国养老金冲击是否会成为海外风险开端？ 核心观点策略研究·策略专题 站在金融市场的角度理解本次英国养老金冲击。一方面，英国的负债驱动型养老金对于利率衍生品有迫切需求，同样期限的远期利率明显要超出即期利率的状态下，锁住固定利率的“保单”去应对浮动利率，在没有尾部事件的时候是相当划算的。另一方面，近年来互换类衍生品被LDI策略养老金大肆使用，无疑为本次亏损埋下“定时炸弹”。欧美利率快速走高、联储英歌嘹亮时市场本来就草木皆兵，英国新首相和财长的“小预算”又快速推升了利率，尾部风险促成“利率走高-债券和利率衍生品折价-抛售流动性最好的金边债弥补保证金”的死循环。 美债利率波动的程度更大，美国养老金是否也需要担忧尾部风险？自新冠疫情以来英国养老金的整体基金化比率出现了明显提升，大多数养老金的基金化率都在100%以上，且集中分布在100-130%之间。而美国养老金基金化率虽然在新冠疫情后也曾一度快速攀升，但整体仍在100%以下，且大多数养老金的基金化率位于75-105%之间。通过英、美养老金整体基金化率的水位和区间分布可以发现，美国的风险远比英国更小。 英国养老金危机是否会演变为海外系统风险？这次英国养老金冲击的成因，可以近似等于六成的雷曼案例加上四成的长期资本管理公司案例。系统性风险出现需要四个叠加条件：外围货币收紧、内生性的杠杆率高企、衍生品的过度使用、政策刺激的催化。英国养老金的火苗短期内被其央行QE扑灭后，鉴于特拉斯只是中断而并未承诺放弃“小预算”方案，同时考虑到美国年底高通胀下加息幅度还有不确定性，英国金边债还是有短期飙升风险。但从英国利率衍生品和其他类别、其他国家资产的粘合度来看，系统性风险尚且处在可控位置，目前更需要担心的是全球经济衰退风险而非金融危机风险。 风险提示：海外衍生品风险内部相关性风险、全球地缘冲突的不确定性、年内海外通胀回落程度以及美联储在年底加息幅度偏离市场预期等等。 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 7354.28/-10.15 创业板/月涨跌幅(%) 2288.97/-12.37 AH股价差指数 145.94 A股总/流通市值(万亿元) 70.31/61.21 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《月度资金观测-北上资金持续流出，南下资金大幅流入》——2022-09-30 《10月多资产配置观点-A股和美股ESG中观行业对比》——2022-09-30 《中观行业超额收益追踪图谱（2022.09）》——2022-09-21 《9月多资产配置观点-细拆海外衰退阶段对资产价格的影响》 ——2022-09-01 《资金观测半月谈-北上资金平衡状态延续》——2022-08-29 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 海外衰退期间容易引起哪些尾部风险4 从英国养老金危机讲起4 高杠杆的“爆破”和加息无直接关系、和衰退预期却有关7 次贷危机与金融衍生品风险：CDO的滥用8 结论：全球系统性风险的条件尚不成立12 免责声明13 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 图表目录 图1：英国养老金预期录得赤字的比例在不断回调4 图2：不同机构/口径测算的英国DB项目的基金化率4 图3：英国养老金预期录得赤字的比例在不断回调5 图4：待遇确定型（DB）是英国养老金投资回报主要形式5 图5：即期利率曲线和远期曲线对比来覆盖风险敞口5 图6：英国主权债和利率掉期的收益率曲线变化5 图7：几个典型LDI改进的策略方案6 图8：英国养老金基金化率的区间分布7 图9：英国养老金/预期养老金利益义务7 图10：美国养老金基金化率的区间分布7 图11：美国养老金的基金化率新冠疫情后迅速提高7 图12：高杠杆类资产在缓和的加息途中并未受影响，除非加息速度过快导致衰退预期足够强8 图13：次贷危机前美国住房抵押贷款规模迅速走阔9 图14：次贷危机前MBS/RMBS发行量井喷式增长9 图15：CPDO的运行原理图9 图16：真正遇到金融危机时，CPDO的风险会大幅超出常态10 图17：次贷危机期间房地美的风险暴露与雷曼冲击的时间线10 图18：“雷曼时刻”期间美股和雷曼股价走势11 图19：不同的CDO进行打包和分层后，看似独立不相干的风险实际上相互交叉11 图20：90年代俄罗斯金融风暴引起利差策略的尾部风暴概览图12 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 海外衰退期间容易引起哪些尾部风险 从英国养老金危机讲起 英国债券市场经历了有史以来最不稳定的一周，9月底金边债利率短期飙升事件震撼了英国养老金界。就在新任财政大臣夸西·克沃滕宣布其颇具争议的“小预算法案”几天后，我们看到英国国债收益率急剧上升，导致大量资产出售和流动性紧缩。“小预算法案”主要项目包括：（1）取消45%的最高所得税税率，并将基本税率从20%降到19%。（2）财产赠与税减免基本费率维持在20%。（3）购房印花税门槛从12.5万英镑翻倍，首套购房门槛从30万英镑上调42%。（4）取消明年4月起将英国企业税从19%提高到25%的计划。（5）4月份为资助医疗和社会保健而引入的国家保险缴款，而增加了1.25个百分点的卫生和社会保健税政 策，从11月起开始取消。 在上述政策刺激下英国金边债利率走高，以债券作为主要投资标的的养老金受托人，以尽可能快速的方式处理一个个抵押品要求，特别是针对集合负债驱动投资 （LDI）的养老基金，这类养老金原则上要根据未来现金需求规划当前的投资筹码分布，在本轮冲击中首当其冲。 图1：英国养老金预期录得赤字的比例在不断回调图2：不同机构/口径测算的英国DB项目的基金化率 资料来源：国信证券经济研究所绘制资料来源：PPF官网，国信证券经济研究所整理 互换是英国LDI型的养老金普遍使用的衍生品工具，在这轮冲击传播中担当了风险放大的媒介。据英国养老金监管机构在2019年的统计，英国62%的最大养老金都在一定程度上应用了利率互换这一衍生品作为风险对冲，希冀更好应用于养老金和保险的资产和负债匹配上。英国的养老金主要是待遇确定型的DB模式，近年来欧、英债券利率较低，长久期的债券自然会面临回报不足问题，因此对这类衍生品的需求较大。养老金通常不会将通盘资金一次性投入到LDI策略中，一来负债具有不确定性，二来部分公司还面临资金不足，这类机构需要布局些潜在高风险、高回报的资产以弥补资负轧差。当这类养老金需要现金投入股票或其他风险类资产时，也可以利用杠杆（掉期、回购等）将整个投资组合的持续时间与其负债的持续时间相匹配。一方面，通过图4我们可以清晰地理解为什么英国的负债驱动型养老金对于利率衍生品有迫切需求，同样期限的远期利率明显要超出即期利率的状态下，锁住固定利率的“保单”去应对持续在较低水位的浮动利率，在没有尾部风险的时候是相当划算的。从英国金边债的收益率曲线结构中也能看到10年期即以下的即期利率相对于远期利率而言存在明显的劣势。另一方面，近年来衍生品被大肆使用无疑为本次亏损埋下了“定时炸弹”，早在二十年前巴菲特 就在致股东的信中将衍生品成为“金融大规模杀伤性武器”。从票息的角度讲，今年欧、美强鹰派态度下英国金边债、利率互换的收益率曲线明显上移，英国各类养老金中预期录得赤字的项目比例在减少。但尾部风险发生时，近两个月联储英歌嘹亮、市场本身就草木皆兵，英国新任首相和财长的“小预算”方案又快速推升了利率，形成“利率走高-债券和利率衍生品折价-抛售流动性最好的金边债弥补保证金”死循环，手握大量互换衍生品的LDI策略弊端也展露出来。近年来各机构以LDI为基础的改进方案，多包含了拉长久期这一项，在30年金边债利率快速上行时LDI策略受伤更深。 图3：英国养老金预期录得赤字的比例在不断回调图4：待遇确定型（DB）是英国养老金投资回报主要形式 资料来源：PPF官网，国信证券经济研究所整理资料来源：OECD官网，国信证券经济研究所整理;注：图中数据为英国 居民潜在养老金回报（第一、二支柱）在养老回报中的比例，其他养老回报包括投资收益、第三支柱、一般储蓄回报等等。 今年年中英国的主权债金边债券收益率上升时，养老基金不得不满足LDI投资组合的抵押要求开始抛售流动性较好的资产。当时由于利率的上行速度颇为缓慢，转移抵押品的时间要稍显宽裕。而到了9月最后一周金边债利率快速上行时，原来三到四天腾挪资产换作现金的时长转为当天亟需完成，保证金缴纳的时效性放大了养老金受托人的风险敞口，在特拉斯和克沃滕“小预算法案”为导火索，英国债券和养老金市场出现死亡螺旋，最终造成了金边债的踩踏和养老金的损失。最终英国央行临时QE救市后才得以缓解，英国央行认为，收益率的快速无序上涨对养老金行业具有系统性的危险，9月28日提供的临时流动性注入有助于抑制波动。与此同时，英国政府也不得已放弃对高收入者的减税计划，承认政策失误，但将坚持“小预算”计划，这也未未来英国金融市场乃至公共财政体系带来了不确定性。甚至在十一期间，惠誉国际信用评级有限公司将英国政府债务信用评级展望从稳定下调至负面。 图5：即期利率曲线和远期曲线对比来覆盖风险敞口图6：英国主权债和利率掉期的收益率曲线变化 资料来源：CapitalGroup官网，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 图7：几个典型LDI改进的策略方案 资料来源：WTW官网，SECOR官网，PPF官网，国信证券经济研究所译制 相比于英国金边债利率，美债利率波动的程度更大，是否也需要担忧尾部风险？答案是并非如此。根据英国养老金保护基金（PPF）追踪的5000多个养老金计划，自新冠疫情以来，英国养老金的整体基金化比率出现了明显提升，大多数养老金的基金化率都在100%以上，且集中分布在100-130%之间。反观美国市场，根据Milliman的统计，美国养老金基金化率虽然在新冠疫情后也曾一度快速攀升，但整体仍在100%以下；从区间分布来看，近几年美国养老金的基金化率侧重左偏，大多数养老金的基金化率位于75-105%之间。值得注意的是这次英国养老金危机是以LDI模式+高杠杆对冲为前提的，同样一单位的负债，如果驱动更高的资产规模（基金化比率越高）则面临的风险越大。通过英、美养老金整体基金化率的水位和区间分布的对比可以得出，美国养老金在应对利率快速飙升时的风险比英国更小，这也是今年联储强鹰态势下美国养老金未出现风险的原因之一。 图8：英国养老金基金化率的区间分布图9：英国养老金/预期养老金利益义务 资料来源：PPF官网，国信证券经济研究所整理资料来源：PPF官网，国信证券经济研究所整理 图10：美国养老金基金化率的区间分布图11：美国养老金的基金化率新冠疫情后迅速提高 资料来源：Milliman官网，国信证券经济研究所整理资料来源：Milliman官网，国信证券经济研究所整理 高杠杆的“爆破”和加息无直接关系、和衰退预期却有关 在上述英国养老金的案例中，欧美利率长期“躺平”后面对快速加息的环境无所适从是外因，其金融体系长期积累的高杠杆问题则是内因。高杠杆和加息、降息并非是线性相关的，而是衰退风险积累到了一定程度，才会对高杠杆资产造成挫伤，这时也可能成为系统性风险的起点。在次贷危机前的加息周期和2015-2018年的加息周期中，加息过程中全球高杠杆的股票、债权类资产都没并未出现回撤；反而是到了加息的尾声、经济衰退风险积攒到一定程度，甚至是风险事件已经发生、联储为应对风险迅速降息后，高杠杆的资产才出现定向爆破。这轮美联储加息中高杠杆资产的大幅回撤，还是过去20多年中首次在加息历程中就提前出现的，背后的因素是本轮加息节奏和幅度远远快于前两次，经济衰退的风险也是在8、9月一步到位式突破50%水平的，衰退的阴影出现较快、对高杠杆类资产伤害也更早暴露。 图12：高杠杆类资产在缓和的加