消费产业联合会议观点–20221009

中报概况结构性看，刚需品类如食品饮料、名酒、美妆的渗透率持续提升。但相对于其他高景气行业而言，消费整体表现疲软。食品&造纸：环比 Q1 收入增速提升，但利润端负增长，说明这两个行业仍旧面临成本压力，利润率仍在往下；饮料、酒类，美妆家居：相对稳定。Q2 相较于 Q1 环比增速降低，但整体增速维持稳定；人力资源服务：低基数效应使得绝对增速高；白酒：增速相对稳定，利润率提升明显，相对其他行业短期韧性显露；纺织制造：出口占比较高，整体表现稳定；酒店、餐饮、旅游、休闲：对疫情管控最为敏感，场景受冲击最严重，负增长持续扩大。Q3Q4 预期全年业绩预期中报后下调的公司占比超过 70%。饮料、美妆下调的比例最高（90%）；品牌服饰、家居、电商服务下调比例其次；诸如教育这些原本已有充分预期的行业下调比例在 30%到50%。从情绪面的角度上来讲，业绩预期下调对后续板块的压制反而在减轻，是一个相对比较好的因素。估值分位如果从过去 3 年左右的维度看，消费估值处于底部区间，从过去 10 年左右维度看，消费估值在合理区间中间区域位置。以 3-5 年维度看，白酒，厨卫等等估值分位数大概在 50%左右；调味、发酵品乳品分位基本上在 10%左右；农业的估值分位相对较高；纺织服装处于较低位置。中国的消费类企业不论是规模还是竞争优势，特别是头部公司在过去 10 年内有质的提升，相对于欧美成熟消费龙头，中国消费龙头的估值目前已合理。虽然当下估值的绝对值并不是历史底部，但基于当下业绩情况，包括对未来消费行业、公司成长势能的预判，任何积极变化都可以转化为对业绩预期抬升、以及估值修复的催化，因此实际上可以在当下这个时间点重点去加强配置。对基本面影响最大的两个因素一个因素是疫情管控，一个因素是经济环境。这两个因素都很难从产业层面简单下结论，但总体我们是偏乐观的，整体的疫情管控始终处于趋于放松轨道上。虽然从原则性的角度上，我们还没有办法去预期短期发生什么根本性的改变，但至少从方向的角度上，尤其是 Q4 之后，放松调整可以期待。另外一个维度的因素是经济环境的因素，从这一点上来讲，实际上虽然我们可能看到很多相对偏悲观的因素，但站在这个时间点，我们认为基本上不好的因素都看到了，所以虽然我们没有办法说从这两个因素很精准地去预期未来一年的基本面或者半年的基本面，究竟能恢复到什么程度。虽然这个趋势大家也都知道环比肯定好转，但是好转的力度确实比较难判断。但是从投资的角度上来讲，我们认为其实这个不重要，更重要的实际上还是在于消费的未来趋势，在目前的情绪下只要有好转，我们认为其实都会带动板块的配置吸引力提升，所以投资结论还是相对会比较明确。消费配置观点回到半年前或者一年前，因为我们判断到消费面临一定的基本面压力，当时的估值比现在还要更高。在此背景下，我们认为疫后复苏相关的一些主题配置放在消费配置最前面，类似于像出行链。这一点，到目前为止我们认为没有任何的改变，它仍然最明确的趋势和配置方向。但这个时间点，随着估值性价比的不断提升，消费配置整体吸引力上升，权重板块食品饮料、美妆等配置价值将显著提升。因此，总体而言，消费配置角度，一方面是持续配置疫情复苏直接相关的出行链，具体子行业包括酒店、餐饮、免税、景区、OTA、博彩等。一方面是增配酒类、运动、美妆等强势能赛道。另外比较独立的是农业看好 Q3 养殖板块行情。食品饮料板块观点调味品传统调味品，Q2 在低基数下多家公司实现 20%以上收入增速，但和年初预期相比整体仍然受到了疫情的影响，同时因成本上涨 Q2 毛利率多数都出现 2%以上的下滑。展望下半年，我们认为销售端仍受到疫情、限电等事件影响以及去库存的扰动，短期看需求处于弱复苏状态，成本端虽然部分原料有小幅回调但仍处高位。因此下半年我们认为行业业绩仍未完全恢复常态。复合调味料上半年显著体现出疫情下 B 端受损 C 端受益。复调板块在 2020H1 经历了一轮 C 端高景气后一直处于调整阶段，下半年除了继续关注疫情的影响以外，也是各家公司所做的经销商优化、供应链延展、价格体系梳理等动作效果的验证期。这也会是下半年复调板块重要关注点之一。 开店业态上半年卤制品行业和巴比等门店销售都受到疫情显著的影响，除绝味仍维持快速开店，行业整体开店进度低于预期，单店层面也出现了同比双位数的下降。卤味公司盈利能力持续处于历史低位。展望下半年，开店业态公司基本面仍会收到疫情较大的直接扰动，比较难准确预测。短期看 7、8 月单店表现环比有所改善，但同比也没有恢复到正增长。还是需要关 注疫情走势。速冻行业速冻食品行业由于各公司品类、渠道结构差异明显，所以表现也有所差异，整体看C 端为主的企业相对 B 端为主的企业相对受损。盈利方面，由于部分原材料价格处于低位以及提价效果，速冻食品行业盈利压力相对可控。展望下半年，各公司的发展趋势与疫情关联度较大，B 端为主的企业预计环比将会逐步改善。盈利方面，考虑到原材料锁价等因素，下半年预期不会出现太大额外压力。烘焙行业上半年烘焙行业不管是烘焙店还是短保烘焙需求整体较为疲软，油脂、面粉、酵母等原材料的压力也较为明显。因此桃李、达利、立高上半年基本面都体现出一定压力。短期看，疫情、限电、天气等因素仍对行业销售存在一定影响，成本端由于各家公司锁价政策不同所以下半年趋势有所差异，但整体仍较难出现盈利端的大幅改善。饮料上半年疫情对软饮料行业户外消费场景及物流运输均产生一定影响。上市公司层面虽然收入增速有所放缓，但部分头部企业通过渠道扩张、品类聚焦、提价等策略取得了大幅好于行业的表现。盈利上，PET、易拉罐、白砂糖价格上涨的压力也显现出来。7-8 月，全国多地高温天气对软饮料消费总体具有促进作用，我们预期若下半年疫情防控趋势向好，各公司饮料业务收入增速将环比改善。盈利端预计仍有压力。乳制品需求端：短保性决定了乳品终端销售和总部报表收入一致，而伊利和蒙牛份额又足够高，所以伊利和蒙牛报表收入反应了乳制品行业需求和大环境下社会消费力。伊利、蒙牛 Q1 是兑现了液奶开门红，同比高单增长，但是 Q2 需求较弱，液奶增速放缓至 1%。产品结构看：基础白奶中金典、特仑苏增速要更快，这一方面反映了自身的消费价值，另一方面反映了户外消费场景的缺失。此外，具有可选属性的酸奶、乳饮料表现不佳，上半年均为同比下滑。冰淇淋受益天气提速增长 30%增速。成本端：奶价和原辅料相互抵消。伊利蒙牛：成本端上半年稳健，奶价和原辅料相互抵消；Q2 有一些阶段性促销费用投入，只是为了去把渠道库存下降到比较一个健康水平，不是竞争加剧，但是费用的投入也拖累了两家公司 H1 的盈利水平，所以二者上半年盈利的差别更多是来自于奶粉业务的差异性表现。展望 H2，复苏慢，但是在复苏，叠加去年低基数，伊利、蒙牛应该恢复双位数增长及盈利能力提升。估值：目前调整至 21~22 倍 PE，估值低位，下跌有限，不过分悲观。弹性不如卤味、调味品，但是稳健配置。零食板块可圈可点。各家公司份额小，行业弱不代表公司弱。部分标的通过新品、新渠道铺货逻辑，实现成长。比如 1）KA/BC 渠道萎缩，线上、社区店、便利店、会员超市铺货，盐津等；2）新品配合空白渠道铺货，劲仔与甘源实现较好增长。去年Q2 低基数下，洽洽、盐津等公司实现了单季度 20~50%不等收入增速。利润端：受成本、运费扰动，而盐津、劲仔成本管控较好，毛利率稳定。重点关注洽洽，Q2 业绩不及预期，导致 22 年 PE 估值调整至 22 倍。H2 预计瓜子比较稳健，坚果将提速增长，众多产品线提价有望实现盈利能力提升。投资建议整体来看，刚讲到的板块多为疫情受损板块，并且成本有都有不同程度的压力。因此目前主要推荐：1）安井食品，短期在疫情和成本扰动各个板块的背景下，安井的业绩确定性相对较高，估值也比较合理；2）海天味业&绝味食品，疫情&成本受损公司，股价也因业绩压力持续回调，在这个过程中若估值回调至安全位置可看长布局，尤其是关注原材料下降带来的业绩弹性的催化；3）关注桃李面包，动态估值跌破 20 倍，虽然业绩拐点时间点不明确，在这个相对安全的估值位置上可看长去关注；4）重点关注安 琪酵母，上半年盈利能力逐季提升兑现，下半年考虑经营目标和去年低基数，有望实现几十的增速。国内成本回落，未来有盈利弹性，但节奏难判断；海外成本上涨，公司产品出口相对优势凸显。今年海外需求好，补充国内需求缺的量。目前 30 倍 PE，较为合理。酒类板块观点啤酒啤酒板块上半年的表现和我们之前判断的基本一致，整体来看一季度逐步有反应，二季度开始上涨，三季度可能达到一个比较高的水平。整个上半年来看，啤酒行业在疫情中并没有受到太大的影响。从量来看，青岛、华润、燕京这些龙头企业上半年的销量基本是在持平上下。从价格来看，由于上半年大家都有成本压力，再叠加疫情，导致大家都是通过提价，包括产品结构升级的方式，去抵销成本端的压力。所以龙头企业的毛利率也基本上在持平上下。销售费用方面，受疫情影响很多地推活动都没有展开，大家或多或少在销售费用方面都有节约，所以利润端是有弹性的。往年七八月天气比较热，是驱动啤酒消费的主要因素。所以我们判断龙头都会在三季度有一个不错的表现，大家的收入增速预计都在双位数的水平，而毛利率开始从高点有所回落，整体来看利润端不会有太大压力。啤酒板块我们认为其实三季度比较好的情况已经逐步打入了预期当中，所以我们建议大家关注四季度末的行情。第一、2022 年四季度可能会迎来世界杯。之前世界杯基本都是在旺季，那么今年大家也可以拭目以待。第二、今年是早年。新年是啤酒吨价最高的一个季度，今年旺季的提前备货可能会导致基数效应，而在基数效应之下，市场会变得比较亢奋。第三个是原材料成本的下行。啤酒基本上是通过锁价的方式大批量的采购大麦、包材、铝材纸板等原材料。这些基本在 11 月-12月会有一个重新的采购，而这方面可能后续会带来更多的遐想空间。整体来看，我们认为大家可以在 11 月-12 月再重点关注一下啤酒板块，我们对于啤酒整体高端化的逻辑也是持续看好的。白酒今年整体来看古井和洋河从年初到现在上涨最好，跟在后面的是茅台、老窖等高端酒，既有品牌力也有基本面。而相比之下，在板块中倒数第一第二的是酒鬼酒和舍得酒，主要是因为大家对次高端全国化的情绪比较高昂，而现在这些酒企基本没有达到年初市场的预期。从中报来看，首先在疫情当中大家看得到不同酒类之间品牌力的划分，茅台五粮液在品牌力的拉动下动销比较不错。产品结构方面，大家都在问到底是消费升级还是消费降级。从我们的观察来 看，其实消费降级也是有的，但整体来看更多的是一个场景的变化。我们了解到洋 河、汾酒、老窖的腰部品牌表现都比较亮眼。我们认为这主要是因为一二线城市餐 饮宴请消费受阻，而相对而言三四线城市的管控环比放松、消费比较好。此外我们 发现从今年来看，整体上地产酒表现比较好的区域基本上都是管控边际放松的区域，包括江苏、安徽、甘肃等。展望未来，我们认为整个白酒行业会持续沿着结构升级发展，稳定依然是白酒行业主要的大基调。往后来看，随着疫情的放松，包括潜在经济政策的刺激，我们认为未来白酒行业会持续迎来预期的好转和抬升。我们九月首推的白酒公司是汾酒，同时建议持续配置高端，以及关注边际因素变化下次高端的弹性。美妆零售板块观点从中报来看，位于产业链两端的公司业绩表现相对较好，靠近品牌端的优质龙头贝泰妮、珀莱雅、华熙生物，在原料端的龙头科思也在逆势成长，都有非常靓丽的业绩。当前的整个环境——包括消费环境、政策环境、供给端的流量媒介、需求端的消费者等方面与 2017-2021 年相比发生了非常大的变化；化妆品行业的增速与前些年相比有明显的放缓，如果从长期来看，对于本土尤其是龙头企业，中长期的发展前景还是非常值得期待的。我们今年五月份对于年报和一季报做了总结，从多个维度——包括人均渗透率、本土企业和海外化妆品集团不同的发展阶段、单品牌多品牌、产品力、营销渠道各 方面进行分析，得到中长期前景是非常值得期待的结论。短期来讲化妆品行业处于一个小周期偏底部的位置。但是由于中长期前景好，所以我们认为化妆品板块的高估值其实是非常