投资策略专题：重新审视美债超预期，海外流动性掣肘或将逐步下降

2022年10月10日 策略研究团队 重新审视美债超预期，海外流动性掣肘或将逐步下降 ——投资策略专题 张弛（分析师） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 10年期美债收益率持续超预期上升原因剖析 根据利率预期理论，长期利率既是反映了未来货币政策的预期利率，又代表着一国经济的基本面预期。而短期利率仅受到政策利率的影响，故可以利用长短端利差观察一国经济预期。1985年以来美债的“10年-2年期限利差”与“10年-3个月期限利差”共出现过四次“倒挂”，往往预示未来美国经济或将陷入衰退及美联储货币政策大概率转向宽松。就货币政策而言，（1）“10年-2年美债期限利差”往往“倒挂”约3~6个月后，美联储逐步退出加息；倘若“10年-3个月美债期限利差”倒挂，6个月内或大概率启动降息。（2）就经济预期而言，“10年-2年 美债期限利差”倒挂约1~2年后，美国经济将大概率衰退；倘若“10年-3个月美债期限利差”倒挂，6~12个月内美国经济亦将陷入衰退。解读8月以来十年期美债收益率持续攀升的原因有以下三点：一是美联储货币紧缩政策尚未有“转向”预期；二是美债长端收益率对于货币紧缩预期尚未充分定价；三是美国经 相关研究报告 济仍具备韧性，对美债长端利率形成支撑。 10年期美债收益率上行空间或已有限，2022Q4有望见到向下拐点 《开源金股，10月推荐—投资策略专题》-2022.9.28 《破晓：收拾情绪，迎接A股“反转” —投资策略周报》-2022.9.18 《2012年底基金排名“大洗牌”之谜：解读与启示—投资策略周报》 -2022.9.12 2022Q4预计10年期美债收益率或将“见高位回落”。如何研判10年期美债收 益率走势及拐点？我们给出以下四类核心指标：（一）先行指标：芝加哥联储全国活动指数明显降至负值区间；（二）同步指标：萨姆法则，即三个月移动平均失业率比前12个月的低点高出50个基点以上；（三）滞后确认性指标：“10年-3个月美债期限利差”倒挂，美国经济衰退预期将明显攀升；（四）“近期远端利差”趋于下行，或反映加息预期“打满”，货币紧缩政策定价充分。倘若上述前三类指标如期反映美国经济衰退预期，意味着10年期美债收益率将大概率“拐头向下”。此外，我们以美国联邦基金目标利率为“锚”，考虑到美国经济衰退预期逐步增加，预计本轮10年期美债收益率上行周期的高点或落在约4.5%附近。 2022Q4配置建议：成长风格或仍将是市场主线，具体配置包括：（一）基于“毛利率+营收”双升带来的盈利弹性、较高的实际回报率（CFROI-WACC）、内外资青睐及透支久期合理等四个维度，甄选“新半军”成长风格中的优质赛道：电力设备（储能、光伏、风电）>新能源汽车（电池、电机电控、能源金属）>半导体>军工。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”;（三）把握船舶大周期重启的重大机遇：既得益于全球经济后周期的“红利”，又将享受造船自身大规模“新旧迭代”周期的开启；（四）短期博弈疫情政策和房地产政策边际放宽，酒店、航空、物流、食品饮料等“出行消费”及房地产或有反弹机会。此外，静待美债收益率上行“钝化”，美国走向“滞胀”，黄金方有望迎来趋势性机会。 风险提示：美国通胀高企并持续超预期；美国经济好于预期。 策略研究 投资策略专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、10年期美债收益率持续超预期上升原因剖析3 2、10年期美债收益率上行空间或已有限，2022Q4有望见到向下拐点5 3、风险提示8 图表目录 图1：高通胀、低失业之下美联储开启加息进程4 图2：2022年9月10年期美债收益率突破4%4 图3：1985年以来美国国债期限利差“倒挂”通常对应美联储加息后期4 图4：1985年以来美国国债期限利差“倒挂”对美国经济衰退有一定的前瞻性指引作用5 图5：目前美国近端远期利差仍处于较高水平5 图6：美债长短端利差“倒挂”之后且在其修复期间，10年期美债收益率倾向于下行7 图7：芝加哥联储活动指数对经济放缓具有领先性7 图8：美国经济衰退概率上升对应经济下行7 图9：萨姆法则之下的失业率上升对应经济下行7 图10：美国居民收入仍处于上行7 图11：美国就业市场仍保持强劲8 图12：2000年以来美国职位空缺与失业率线性负相关8 图13：美国房地产销售有所回落8 图14：1980年以来美国10年期国债收益率和联邦基金目标利率存在稳定的关系8 1、10年期美债收益率持续超预期上升原因剖析 2022年6月以来10年期美债收益率有所回落，7月“10年-2年美债期限利差”出现“倒挂”，市场开始交易美国经济衰退逻辑；然而，8月以来10年期美债收益率重回上行通道，9月28日盘中更是突破4%，创下2010年以来的新高。为何美债收益率持续超出市场预期，并创出新高？ 根据利率预期理论，长期利率是未来短期利率预期的均值，既反映了未来货币政策的预期利率，又代表着一国经济的基本面预期；而短期利率则仅受到政策利率的影响。因此，我们可以利用“10年-2年美债期限利差”及“10年-3个月美债期限利差”观察美国经济的基本面预期。1985年以来美债的“10年-2年期限利差”与“10年-3个月期限利差”分别出现过四次“倒挂”，往往预示未来美国经济或将陷入衰退 及美联储货币政策大概率转向宽松，意味着远期利率或趋于下行。 就货币政策而言，“10年-2年美债期限利差”往往“倒挂”约3~6个月后，美联储逐步退出加息；倘若“10年-3个月美债期限利差”倒挂，6个月内或大概率启动降息。具体来看：当“10年-2年美债期限利差”倒挂之后，美联储的货币政策往往仍处于紧缩周期，距离其最后一次加息约为3~6个月，且利差“倒挂”最高约为52BP。当“10年-3个月美债期限利差”倒挂时，美联储大概率已提前2个月内结束了最后一次加息，利差“倒挂”最高约为95BP，或预示市场对于未来货币政策转向宽松的预期较为强烈。事实上，“10年-3个月美债期限利差”开始“倒挂”后约0~6个月，美联储往往会开启下一轮降息周期。 就经济预期而言，“10年-2年美债期限利差”倒挂约1~2年后，美国经济将大概率衰退；倘若“10年-3个月美债期限利差”倒挂，6~12个月内美国经济亦将陷入衰退。我们采用美国国家经济研究局（NBER）对于经济全面衰退的认定，NBER将 衰退定义为“多数经济领域内的经济活动连续几个月出现下滑”，并对美国经济衰退的时间进行划分。当“10年-2年美债期限利差”出现“倒挂”后，约1~2年后美国经济或出现衰退；当“10年-3个月美债期限利差”出现“倒挂”后，约6~12个月 后美国经济或出现衰退。究其原因：基于前文的分析结论，美国长短端期限利差“倒 挂”往往预示货币紧缩政策进入“尾声”，意味着长端利率或已充分定价了美联储货币紧缩预期，将更多反映未来经济的基本面预期；资金成本过高，将影响企业、居民甚至银行“惜贷”，导致美国经济活动明显放慢。因此，美债长短端期限利差“倒挂”是预示美国经济衰退的重要指标，且历史经验表明预测效果不错。 解读8月以来十年期美债收益率持续攀升的原因有以下三点：一是美联储货币紧缩政策尚未有“转向”预期。虽然2022年7月以来“10年-2年美债期限利差” 已出现“倒挂”，但以“其后6个月”退出加息周期计算，至少到2022年12月底才可能是美联储最后一次加息。倘若通胀持续超预期，退出加息的时点甚至或延至 2023H1。二是美债长端收益率对于货币紧缩预期尚未充分定价。根据美联储工作论 文提出：采用近期远端利差（Near-termforwardspread）作为观测指标，即未来18 个月隐含的3个月国债远期收益率与当前3个月国债收益率的利差，可以反映市场 对美联储在未来6个季度的利率预期。我们拟合“近期远端利差”数据，与历史数据基本一致，通过回测：历史上“近端远期利差”对于预判美国货币政策转向具有较好的效果。截止2022年9月30日，“近端远期利差”高达94bp，仍处于扩张通道。这意味着，美联储加息预期尤在，且美债长端收益率并没有充分定价。三是美国经济仍具备韧性，对美债长端利率形成支撑。“10年-3个月美债期限利差”未出现“倒 挂”，或反映银行贷款收益仍高于其资金成本，银行放贷意愿未减弱之前，美国经济或仍具备较强韧性。即便2022Q4“10年-3个月美债期限利差”出现“倒挂”，根据前文所回溯的6~12月的领先周期，最快到2023H1美国经济方可能逐步进入衰退。 图1：高通胀、低失业之下美联储开启加息进程图2：2022年9月10年期美债收益率盘中突破4% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：1985年以来美国国债期限利差“倒挂”通常对应美联储加息后期 数据来源：Wind、开源证券研究所 图4：1985年以来美国国债期限利差“倒挂”对美国经济衰退有一定的前瞻性指引作用 数据来源：Wind、开源证券研究所 图5：目前美国近端远期利差仍处于较高水平 数据来源：美联储、开源证券研究所 2、10年期美债收益率上行空间或已有限，2022Q4有望见到向 下拐点 2022Q4预计10年期美债收益率或将“见高位回落”。基于前文的分析结论，美国10年期国债收益率既“定价”了货币政策预期，又隐含了经济预期。那么，展望 未来，如何研判10年期美债收益率走势及拐点？我们给出以下四类核心指标：（一）先行指标：芝加哥联储全国活动指数明显降至负值区间。根据NBER所定义的衰退期间，该指标明显下降或预示未来12个月内美国经济衰退概率上升。随着加息周期 开启，美国房贷利率呈现上行态势。截止2022年9月29日美国30年期抵押贷款固定利率已经升至6.7%，期间美国房地产销售数据亦有明显回落，同比增速出现负增长。美国经济活动俨然已经开始放慢，目前芝加哥联储全国活动指数已降至“零轴” 附近，预计2022Q4或大概率进入“负值区间”。（二）同步指标：萨姆法则，即三个月移动平均失业率比前12个月的低点高出50个基点以上。2000年以来美国职位空缺率与失业率存在稳定的负相关性，然而，受疫情影响美国劳工匹配效率下降，当前美国职位空缺率与失业率曲线已向右上外移，即职位空缺数上升对失业率改善的拉动影响正边际下降。这意味着，一旦美国经济活动放慢明显，导致职位空缺数下滑，造成的实际失业率可能将会更高。截止2022年8月，美国三个月移动平均的失业率为3.6%，较过去12个月的失业率最低值首次回升了10个基点。我们预计2022Q4三个月移动平均失业率或将继续上升，意味美国衰退预期也将持续增大。（三）滞后确认性指标：“10年-3个月美债期限利差”倒挂，美国经济衰退预期将明显攀升。该指标代表从居民、企业到银行都已经“惜贷”，美国经济活动或将明显放慢，抑制增长。不过，值得留意的是美国经济衰退预期上升亦或出现在该指标之前1~2个月，故该指标可视为滞后确认性指标。截止2022年10月7日，该长短端利差已收窄至 约44bp，预计2022Q4美联储两次加息后该利差或将进一步收窄至“零轴附近”。（四）“近期远端利差”趋于下行，或反映加息预期“打满”，货币紧缩政策定价充分。我们预计2022Q4美国加息周期进入“尾声”阶段，“近期远端利差”将有望回落。届时，10年期美债收益率在货币紧缩政策的充分定价后，或将更多反映美国经济基本面预期。倘若上述前三类指标如期反映美国经济衰退预期，意味着10年期美债收益率将大概率“拐头向下”。 10年期美债收益率高点或落在4.5%左右，上行空间已较为有限。由于历史上美国10年期国债收益率和联邦基金目标利率存在较为稳定的关系，考虑到2022Q4美国经济衰退预期或将逐步明显，故我们拟从货币政策角度出发，以联邦基金目标利率为“锚”，试图预判中期10年期美债收益率的上升空间。回顾1980年以来美联 储6轮加息进程，美债长端利率的顶点经常位于联邦基金目标利率的顶点附近，且美债长端利率阶段