全面加强基建与资产证券化

作者：田野 邮箱：research@fecr.com.cn 全面加强基建与资产证券化 摘要 1.《全面加强基建与债市支撑体系系列报告：政策性、开发性金融工具》，2022.8.16 2.《全面加强基建与债市支撑体系系列报告（七）：网络型基础设施建设之交通》，2022.8.12 3.《全面加强基建与债市支撑体系系列报告（六）：网络型基础设施建设之能源》，2022.7.8 2022年4月26日，习近平主持召开中央财经委员会第十一次会议。会议重点研究了全面加强基础设施建设问题。开展基础设施建设面临较多的难点，包括但不限于：资金投入大、投资风险高、收益回报低、流动性差等。为贯彻落实《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见（国办发[2022]19 号）》和《国家发展改革委办公厅关于做好盘活存量资产扩大有效投资有关工作的通知（发改办投资[2022]561号）》，银保监会、证监会等监管机构纷纷将关注焦点投向了资产证券化领域。资产证券化在金融层面有效解决了上述问题，是匹配基础设施项目投资建设的良好金融工具。 适合基础设施建设领域的资产证券化工具包括：REITs和类REITs、其他资产证券化工具、以PPP为基础的资产证券化融资结构等。尽管部分工具可能不属于狭义的资产证券化范畴，但上述金融工具可以有效在各自适合的场景和用途内有效推动基础设施建设。利用资产证券化工具为基础设施建设融资可以克服传统融资模式的一些缺点，为各类资本进入基础设施建设领域提供了新的途径。 我国在城镇化过程中积累了大量以土地财政和银行贷款为主要形式的基础设施建设融资。地方政府与城投在掌握大量基础设施资产的同时，也承担了沉重的负债压力。资产证券化与基础设施建设的结合，有望扭转目前地方政府和城投资产流动性错配的局面。资产证券化工具也可以与新理念协同，为“新基建”探索投融资结构上的创新。 2022年4月26日，习近平主持召开中央财经委员会第十一次会议。会议重点研究了全面加强基础设施建设问题。开展基础设施建设面临较多的难点，其中包括但不限于：（1）前期投资门槛高。基础设施建设需要大量的资金和资源。资金实力和资源整合能力差的主体难以开展项目。（2）投资风险高。基础设施项目普遍投资回收期很长。投资风险敞口高；未来现金流面临高度的不确定性。上述两个难点在资金层面严重限制了基础设施建设的进一步开展。 在此情况下，为落实党中央国务院对全面加强基础设施建设的方向性指示，银保监会、证监会等监管机构纷纷将关注焦点投向了资产证券化领域。资产证券化是最近几十年世界金融领域最为重要的创新之一，自上个世纪出现以来，发展非常迅速，目前已经成为资本运作和增强流动性的重要手段。资产证券化的特点在于：通过一系列巧妙的结构设计安排，将流动性低的资产转化为未来一段时间内的现金流；然后通过更进一步的证券化设计，在金融市场上出售。不难看出：资产证券化在金融层面有效解决了上述问题，在流动性、风险收益特征方面更加匹配，是适合基础设施项目投资建设的良好金融工具。随着我国金融创新的不断深化，未来资产证券化将在我国基础设施建设领域发挥更大的作用。 一、基础设施建设领域资产证券化政策 （一）基础设施领域REITs相关政策 1.基础设施REITs项目政策 近年来资产证券化支持基础设施建设的主要发力点集中于REITs领域。2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》；证监会发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》，并向社会公开征求意见。上述文件首次让基础设施领域公募REITs进入投资者视野，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。 2020年8月6日，国家发展改革委办公厅印发《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》。该通知不仅强调并明确了基础设施领域REITs的概念和内涵，同时也初步划定了备选基础设施项目的地区和行业范围，以及发行REITs所必需的各种基本条件。从地理区域角度来看，粤港澳大湾区、长江经济带、海南自由贸易港等国家级战略区域规划和国家级发展新区等重点区域项目列于其中；从行政区域角度来看，乡村振兴、县域发展等有被提及；从行业角度来看，基础设施补短板、新型基础设施建设、产业园区、现代物流等领域有被着重强调；从项目自身基本条件来看，该通知提出权属清晰、可单独识别和辨认、风险可控、现金流良好、运营成熟稳定等初步要求。 为进一步推动并筛选基础设施领域REITs项目落地，2021年1月21日，国家发展改革委办公厅印发《关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目库的通知》。通知从以下几个方面对稳妥规范推进基础设施领域REITs项目提出要求：（1）各地方应抓紧推荐并筛选符合条件的基础设施建设项目进入项目库，切实加强基础设施领域REITs项目的储备管理。（2）入库项目应当分为意向项目、储备项目和存续项目三大类，并且质量要高、标准要严。（3）从项目编码、入库信息、时间安排、核准流程、项目质量监测等方面规范入库管理，抓紧将符合条件的项目 及时入库。（4）各地方应当统一规则，加强协作，充分认识到推进基础设施建设REITs试点的重要意义，确保稳妥推进基础设施建设REITs试点项目。 在总结前期基础设施领域REITs试点工作经验的基础上，国家发展与改革委于2021年7月2日进一步发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》。该通知更新了基础设施领域REITs项目的申报条件，更新条件包括：（1）可申报区域从试点区域扩大至全国范围。（2）能源基础设施、保障性租赁住房项目、水利设施、停车场、景点园区等资产类别被纳入备选资产范围。（3）项目最低规模由原来的5亿元人民币提高至原则 上首次发行不低于10亿元人民币，并且新增可扩募规模不低于首发两倍的要求。（4）央企多地打包项目无需由省级发改委转报，经省级发改委审核后可附意见直接上报国家发改委。 另外，沪深交易所于近期也根据公开募集基础设施证券投资基金（REITs）的基础资产种类不同而发布了多个专项业务指南。2022年7月15日，沪深交易所就保障性租赁住房项目发行公募REITs发布了试行版规则适用指引。随着公募REITs的不断扩容，未来一段时间内沪深交易所将对更多种类的公募REITs发布业务专项指导。 2.基础设施REITs配套政策 基础设施领域REITs的重要配套政策一部分来自于证监会、交易所。主要目的是通过资本市场手段支持基础设施建设发展。2020年8月7日证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》，涵盖了产品运作模式、基础设施项目质量要求、定价询价和认购细节、投资者保护机制、证监会监督管理职责等涉及国内公募REITs发行与上市事项。在此基础上，上海证券交易所、深圳证券交易所先后发布《上海证券交易所基础设施证券投资基金(REITs)发售业务指南》和《深圳证券交易所基础设施证券投资基金(REITs)发售业务指南》。交易所发布的业务指南对国内公募REITs的发行和交易细节作出了相应规定。直至今日，交易所对基础设施REITs交易、结算、份额转让等技术细节的规定仍在完善中。 基础设施领域REITs的另一部分重要配套政策来源于财政部和国家税务总局。2022年1月26日，财政部、国家税务总局发布《基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点税收政策》。该试点政策对基础设施建设REITs在税法中适用的特殊性税务处理原则和成立、转让过程中的企业所得税安排作出了原则性指引，并为未来可能的基础设施建设REITs税收实务细则建立了初步框架。 （二）基础设施领域资产证券化其他政策 除REITs模式外，其他基础设施领域资产证券化形式也在蓬勃发展。2016年12月21日，发改委、证监会发布 《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》。该通知明确表示鼓励推动传统基础设施领域PPP项目资产证券化。2020年6月2日，银行间市场交易商协会发布公告称，在现行资产支持票据（ABN）规则体系下研究推出资产支持类融资直达创新产品——资产支持商业票据（ABCP），并推动首批5单试点项目落地。 2018年6月8日，上海证券交易所、深圳证券交易所和中证机构间报价系统股份有限公司发布了《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》及《基础设施类资产支持证券信息披露指南》。该指南对基础设施类资产证券化业务领域的业务开展、信息披露、风险控制等方面制定了明确规范。上述文件明确了对基础资产、底层资产和相关资产的界定和条件要求；同时也对产品期限、转让对价、现金流归集转付等其他事项作出了规定。此指南适用范围主要包括：市政设施、交通设施和其他公共服务领域，但不包括政府和社会资本合作（PPP）项目。 针对涉及PPP项目的资产证券化，2017年6月，财政部、中国人民银行、中国证监会联合发布关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知。该通知要求：（1）分类稳妥地推进PPP项目资产证券化；（2）严格筛选开展资产证券化的PPP项目；（3）完善PPP项目资产证券化工作程序；（4）着力加强PPP项目资产证券化监督管理。该通知所提到的关键政策性监管要求涉及方面包括：发起人资信情况、项目运营时间、风险隔离安排、成本收益分配、刚兑风险等。 二、基础设施建设领域资产证券化工具及其适用场景 （一）基础设施REITs 我国基础设施REITs一般指代向投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人进行主动管理，并将产生的大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。我国基础设施REITs相较于国际一般认知的REITs有其特殊性。传统意义上的REITs和资产证券化是两种性质不同的金融工具，其差异体现在资产出售隔离、税收结构安排、投资管理主体法律界定等方面。而国内基础设施REITs一般是将REITs基金全部投资于基础设施资产证券化产品中，至少形成了双层结构。尽管可能有失偏颇，但本文将国内基础设施REITs视为资产证券化工具的一种。REITs和资产证券化的异同不在本文讨论之列。 国内基础设施REITs的适用领域和行业较为固定且明确。根据《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs）试点相关工作的通知》规定，基础设施包括仓储物流、收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，暂不含住宅和商业地产。总体而言，基础设施REITs涵盖公共服务和基础设施两个领域。 国内基础设施REITs目前主要的应用场景是前期投入基础设施项目资金的快速回笼。目前基础设施REITs在我国资本市场尚处于起步阶段，对项目稳定运营能力要求较高，所以暂无法实现在融资阶段补足基础设施项目投资资金来源的功能。截至目前，基础设施REITs的实际效果依然是将沉淀在基础设施里的资本金转化为可交易的金融产品，实现基础设施项目的快速退出并提高资金周转效率。 （二）资产证券化工具 资产证券化是将一组流动性差但预计能产生稳定现金流的资产进行分割和重组，转换为流动性和信用等级较高的金融产品的过程。资产证券化工具是一个中性的金融产品。该类工具对增强固定资产流动性、盘活存量资产有积极作用。但是资产证券化工具也对中介机构的产品设计能力和风险评价能力提出了更高的要求。 资产证券化工具在基础设施建设领域的应用场景更加多样化。根据相关指导意见，资产证券化工具可覆盖细分行业包括但不限于交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热、生态环保、产业园区、仓储物流、酒店、商业物业等；工具形式也包括但不限于CMBS、ABN、类REITs等。另外，新型基础设施、PPP项目、促进高质量发展、地方政府去杠杆等其他应用场景与资产证券化工具均有良好的适应性。资产证券化工具的拓展意义也更为丰富，长江经济带、粤港澳大湾区、海南自由贸易港、西