全球衰退压力日增，海外黄金资产普涨

【本周关键词】：全球制造业PMI跌破50、美国非农数据超预期、国内上调十月份预焙阳极采购基准价 投资建议：维持贵金属“增持”评级，维持基本金属“中性”评级 本周美联储加息预期进一步升温，大宗品价格集体承压，对于贵金属，我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀逐步回落，美联储加息速度有望放缓，支撑金价预期由弱转稳，成长优势突出标的将会持续重估。对于基本金属，全球耐用品需求持续回落，全球主动去库存仍将持续，但国内稳增长政策持续出台，电解铝供给端扰动长期持续，非方向性资产中寻找供给变革带来的长期结构性机会。 行情回顾：全球经济下行压力增大，假期海外黄金资产普涨：1）基本金属，在经济衰退和加息预期升温背景下，基本金属先扬后抑，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别-0.4%、6.7%、8.1%、-0.3%、-6.0%、4.7%；2）贵金属，本周十年期美债实际收益率1.68%→1.62%，COMEX黄金收1709.30美元/盎司，环比节前涨2.33%；COMEX白银收于20.26美元/盎司，环比节前涨6.39%；3）受金价上行带动，假期海外黄金公司普涨，山东黄金（+12.17%）、Newcrest（+9.89%）、招金矿业（+9.09%）等涨幅居前。 宏观“三因素”总结：国内9月官方制造业PMI回升；美国9月制造业PMI回落，新增非农就业人数高于预期；欧元区9月PMI有所回落，疫情升温。具体来看： 1）国内：9月官方制造业PMI50.1（前值49.4），非制造业PMI50.6（前值52.6）；财新制造业PMI为48.1（前值49.5），财新服务业PMI经营活动指数49.3（前值55.0）。 2）美国：8月新房销售5.5万套（前值4.3万套），环比28.76%；9月制造业PMI50.9（前值52.8，预期52.2），非制造业PMI56.7（前值56.9，预期56.0）；9月失业率3.5%（前值3.7%，预期3.7%），9月新增非农就业人数26.3万人（前值31.5万人，预期25.0万人）。 3）欧元区：欧元区8月失业率6.6%（前值6.6%，预期6.6%）；9月欧元区制造业PMI48.4（前值49.6，预期49.7），服务业PMI48.8（前值49.8，预期50.2）；本周英国、德国、法国合计日均新增新冠确诊183361.4例，环比增加39360.6例，疫情升温。 4）9月全球制造业PMI为49.8，环比回落0.5，为近两年以来首次跌破荣枯线，预计全球经济整体仍将处于下行通道。 贵金属：全球经济下行压力增大，金价底部逐步探明 周内，美国公布9月制造业PMI数据不及预期，同时全球制造业PMI近两年首次跌破荣枯线，全球经济下行压力增大，而美国9月非农就业人数高于预期，美联储11月加息预期升温，金价先扬后抑，但整体上涨。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，通胀逐步走低也将促使美联储加息节奏放缓，金价底部逐步探明，板块内高成长标的将率先重估。 基本金属：美元指数再度走强，基本金属价格先扬后抑 周内，英国央行意外宣布“无限量”临时购债，美国制造业PMI不及预期，使美元走弱而基本金属价格回升，而周五公布的美国9月非农数据超预期，美联储加息预期升温，令美元重新走高，基本金属承压。 1、对于电解铜，节前国内电解铜产量20.54万吨，环比持平，伦交所已限制俄罗斯乌拉尔矿业（UMMC）及其子公司进行新的铜和锌交割； 需求方面，线缆消费稳定拉动精铜杆订单向好。截至9月30日，上海、江苏、广东三地社会库存6.30万吨，较上周去库0.73万吨。 2、对于电解铝，供给端，云南地区电解铝企业减产继续扩大，四川部分企业启槽复产，但产量释放缓慢。欧洲地区能源压力难以缓解，多家电解铝企业继续减产且复产时间难以确定，周内市场反馈LME就禁止俄罗斯金属交易进行磋商，引发市场对供应端担忧。需求端，周内国内下游开工整体持稳，下游备货带动，国内铝社会库存降幅明显。 国内电解铝社会库存61.9万吨，较上周库存减少4.7万吨。盈利方面，企业电价成本上行空间打开，再加上十月份预焙阳极等辅料市场再度上涨，氧化铝价格虽弱势，但难以扭转电解铝成本上行趋势，铝厂总成本仍维持高位。 1)氧化铝价格2825元/吨，环比降1.7%，氧化铝成本3043元/吨，环比涨0.35%，成本上涨主要系电力成本上升所致，吨毛利-218元/吨，环比降59元/吨。 2)预焙阳极方面，石油焦抬升推动下，节前山东地区上调预焙阳极十月份采购基准价，环比九月上调180元/吨。截止9月30日，预焙阳极周内均价7811元/吨，环比持平，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本8031元/吨，环比增加0.53%，石油焦和煤沥青价格高位运行，周内平均吨毛利-220元/吨，环比下降24%；如果不考虑原料库存，阳极周内平均成本7826元/吨，环比下降0.02%，周内平均吨毛利-15元/吨，环比上涨1元/吨。 3)对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业 ， 即时成本19428元/吨，环比增0.88%，氧化铝价格虽仍弱势，但煤电成本显著提升，长江现货铝价18350元/吨，环比跌1.92%，吨铝盈利-715元，环比降351元/吨。 3、对于锌锭 ，供给端，周内锌锭产量10.157万吨 ， 环比下降1.29%，在原料库存充足的情况下，各地炼厂均减少外采抬升加工费；需求方面，企业开始布局国庆备货，但整体消费仍偏弱运行。本周七地锌锭库存7.11万吨，较上周五去库2.16万吨。 核心标的： 1）贵金属：银泰黄金、赤峰黄金、山东黄金、盛达资源等。 2）基本金属：云铝股份、神火股份、天山铝业、索通发展、紫金矿业、金诚信、铜陵有色等。 风险提示：宏观波动、政策变动、供需测算的前提假设不及预期等。 1.假期行情回顾 1.1全球行情回顾 我们对十一假期期间全球与有色相关的主要大类资产价格涨跌变动做出梳理，期间涨跌表现中，伦敦银现货、Brent原油、LME铅以及LME铝表现突出。 图表1：十一假期期间全球大类资产价格变化 股市方面，整体上涨，巴西IBOVSPA指数强于全球股票市场及发达市场，其中日经225指数、恒生指数、恒生中国企业指数、MSCI新兴市场和台湾加权指数涨幅居前。 大宗商品方面，整体涨跌互现，伦敦银现货强于全球大宗商品表现，其中Brent原油、LME铅、LME铝、比特币、LME镍和伦敦金现涨幅居前。 图表2：十一期间主要股指涨跌幅 图表3：十一期间主要大宗商品涨跌幅 图表4：十一期间上市公司股价表现 1.2贵金属：全球经济下行压力增大，金价底部逐步探明 周内，美国公布9月PMI数据不及预期，市场对经济担忧加剧，致使贵金属价格回升，而美国9月非农就业人数虽然创2021年4月以来最小增幅，但增幅高于预期，美联储11月进一步加息预期升温，贵金属承压。截至10月7日，COMEX黄金收1709.30美元/盎司，环比节前上涨2.33%；COMEX白银收于20.26美元/盎司 ，环比节前上涨6.39%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势（美元/盎司） 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：美元指数强势，压制基本金属价格 周内，英国央行意外宣布“无限量”临时购债，美国制造业PMI不及预期，中国政府在节前最后一天释放稳地产信号，使美元走弱而基本金属价格有所回升。然而OPEC超预期的减产令油价持续走高，并且周五公布的美国9月非农数据超预期，美联储重申坚持加息直至实现通胀的回落，令美元重新走高，基本金属有所承压。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为-0.4%、6.7%、8.1%、-0.3%、-6.0%、4.7%，价格整体上涨。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：稳增长政策持续发力 国内9月官方制造业PMI有所回升。国内在基建及房地产保交付带动下，9月官方制造业PMI为50.1（前值49.4），非制造业PMI为50.6（前值52.6）；非官方中国PMI为48.1（前值49.5），非官方服务业PMI经营活动指数为49.3（前值55.0）；9月外汇储备30,289.55亿美元（前值30,548.81亿美元），官方储备资产31,935.79亿美元（前值32,237.62亿美元）。 图表8：国内贷款市场报价利率（%） 图表9：国内工业增加值当月同比（%） 2.2美国因素：非农超预期，制造业PMI逼近荣枯线 美国9月制造业PMI有所回落。美国8月新房销售5.5万套（前值4.3万套），环比28.76%（前值-8.59%）；第二季度GDP（终值）环比折年率-0.6%（前值-1.6%）；8月个人消费支出季调174,701亿美元（前值174,026亿美元），人均可支配收入折年数季调56,021美元（前值55,835美元）；8月核心PCE物价指数同比4.91%（前值4.67%）；9月制造业PMI为50.9（前值52.8，预期52.2），非制造业PMI为56.7（前值56.9，预期56.0）。 图表10：美国ISM制造业与非制造业PMI 图表11：美国新建住房销售折年数及环比 图表12：美国核心PCE当月同比（%） 图表13：美国耐用品新增订单季调当月同比及环比（%） 美国9月新增非农就业人数高于预期，新增新冠确诊人数有所回落。 本周披露9月失业率季调3.5%（前值3.7%，预期3.7%），9月新增非农就业人数季调26.3万人（前值31.5万人，预期25.0万人）；本周，美国新增新冠确诊人数有所回落，周一到五美国累计确诊26.85万例，日均新增5.37万例，环比下降1.16万例。 图表14：美国新增非农就业人数（千人） 图表15：美国当周新增确诊病例回落（万人） 美联储9月加息75bp。美联储公布9月利率决议，如期加息75个基点，至3.00-3.25%。经济预期显示未来或进一步加速升息步伐。美联储下调美国2022年GDP增长预期至0.2%（前值1.7%）；美联储上调2022年PCE通胀预期至5.4%（前值5.2%）。美联储FOMC 9月点阵图显示，美联储预计2022年年内还会加息100-125基点，直到2024年才会降息。美联储主席鲍威尔在议息会议后的新闻发布会上表示，坚决致力于降低通货膨胀，承诺将通胀压低至2%；物价稳定是经济基石，缺乏价格稳定，经济就无法运转。同时，鲍威尔援引FOMC利率点阵图分化称，美联储2022年还将加息100-125个基点。不过他也强调，在某些时间节点放慢加息速度将是适宜的，加息幅度将取决于未来数据。 图表16：美联储11月加息预期 图表17：美元指数走势图 2.3欧洲因素：通胀高位，经济进一步下行 欧元区9月PMI有所回落。欧元区8月失业率季调6.6%（前值6.6%，预期6.6%）；9月欧元区制造业PMI为48.4（前值49.6，预期49.7），服务业PMI为48.8（前值49.8，预期50.2）；8月欧元区PPI同比43.3%（前值38.0%，预期35.85），环比5.0%（前值4.0%，预期2.5%）；本周英国、德国、法国合计日均新增新冠确诊183361.4例，环比上周增加39360.6例，疫情升温。 图表18：欧元区9月PMI有所回落 图表19：欧洲主要国家新增新冠确诊人数回落（万人） 3.贵金属：全球经济下行压力增大，金价底部逐步探明 3.1金价底部逐步探明 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位臵（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、20