房地产市场跟踪点评：房企发债情况怎么看？

摘要： 虽然政策暖风频频，但是截至目前地产企业总体融资依然步履蹒跚，特别是民企。 今年以来政策对示范性发债民营房企提供一系列支持，包括指引创设CRMW和全额担保。观察示范性发债民营房企的发债情况，在目前融资渠道不畅的大背景下仍有债券发行，只是债券规模和发行频率有所下降。 政策端发力从信用风险缓释工具到担保发债，增信工具的逐步加码体现了对民营房企融资的进一步支持。 从作用看，信用保护工具的使用对二级市场收益率影响较小。其中22旭辉01中债估值自7月份起一路攀升并突破30%，其走势与旭辉集团其余存续债券一致，CRMW的创设对房企债券的二级收益率影响较弱。受到担保支持的二级市场表现要相对稳定，22旭辉MTN002收益率基本未受负面事件影响，总体走势与龙湖保持一致。 风险提示：地产政策支持力度不及预期，海外战争等风险因素持续发酵，信用风险事件频发，宏观经济波动超预期。 1.最近房企发债情况如何？ 2022年以来，房企信用债融资规模经历了先攀升后走低的过程。今年年初，持续受行业环境影响，融资渠道不畅，1、2月份信用债发行规模分别为309.4亿元、301.2亿元；3月份起，受疫情反复影响，经济下行压力增加，地产融资有所放宽，发行规模攀升至682.46亿元，当月净融资158.86亿元；7月份起，地产债发行规模再度走低，截至10月9日，7-9月发行规模分别为560.67亿元、340.49亿元、395.80亿元。相较往年，近期发行规模略低于季节性规律。具体来看，今年下半年的地产债发行呈现什么特点？ 图1：房企信用债融资情况（亿元） 图2：房企信用债发行规模季节性分布（亿元） 发行规模上，7-9月发行规模较2021年增加，低于之前年份。截至10月9日，2022年7-9月的地产债发行规模为1351.98亿元，去年同期为1241.16亿元，同比增加8.93%。 期限分布上，发行期限由中长期向中短期转化，1年以内及5年以上的债券规模相对稳定。 房企信用债期限1-3年（含3年）的占比增加，3-5年占比下降。2022年7-9月的1-3年（含3年）地产债发行规模为503.1亿元，占比37.21%，较去年同期增加19.37%；3-5年地产债发行规模497.08亿元，占比36.77%，同比减少20.93%。 图3：7-9月房企信用债融资情况（亿元） 图4：7-9月房企信用债发行期限分布（亿元） 票息分布上，发行成本明显下降，票息在3%以下的债券占比增加。2022年7-9月，发行利率低于3%的债券规模为474.04亿元，占比35.06%，相较去年增加21.25%。主体性质上，国企占比有所增加，民企占比连续两年下降，但趋势有所放缓。7月份以来国企发行地产债1137.87亿元，占比84.16%，较去年增加10.23%。2021年较2020年国企占比增加22.32%，相比之下，虽然国企占比持续增加，但增幅缩小。 图5：7-9月房企信用债发行票息分布（亿元） 图6：7-9月房企信用债发行主体性质分布（亿元） 债券类型上，中票占比显著上升，公司债占比显著下降，民营房企发债变化更为明显。2022年7-9月，中票发行规模552.96亿元，占比40.90%，较去年同期增加25.46%；公司债发行规模551.39亿元，占比40.78%，较去年同期减少18.51%。 图7：7-9月房企信用债债券类型分布（亿元） 民营房企发债变动较大，国有企业中票占比亦有大幅增加。民营房企近两月仅有21亿公司债发行，较去年同期减少156.61亿元，占比减少66.48%；中票发行79.4亿元，较去年同期增加69.4亿元，占比增加67.30%。国有房企7-9月发行中票403.56亿元，较去年同期增加241.96亿元，占比增加17.86%。 图8：民营房企债券类型分布（亿元，%） 图9：国有房企债券类型分布（亿元，%） 分主体来看，融资规模较大的仍以国企为主，政策支持对民企发债推动明显。表1为2022年以来有信用债发行的房企名单。根据表1，华润置地、万科、保利发展情况较好，发行额规模位列前三。华润置地、保利发展均为国有企业，万科的最大股东为深圳市地铁集团有限公司，但无实际控制人。除此之外，首开、中海、招商蛇口、中铁建、绿城的融资规模均在百亿以上。融资情况较好的民企包括龙湖、滨江集团、美的置业、新城控股、碧桂园等，除滨江集团之外均在今年发布的示范性发债房企名单之列，政策支持对民营房企发债的推动效果明显。 近三月有债券发行的房企均为今年以来发债规模位于前列、实力相对较强的企业，侧面反映了弱资质国企和民企近期融资渠道不畅的局面。 表1：2022年房企信用债发行情况 下面我们分别观察民营房企和弱资质国有房企的债券发行情况。 对于民营房企，发债主体多为示范性发债房企，并受到各类信用工具支持。自5月以来，多笔债券受到CRMW和信用保护工具的增信支持；8月份起，中债增开始为民营房企提供全额无条件不可撤销连带责任担保，信用担保力度进一步增强。 相较而言，受到增信或担保支持的债券发行利率要显著低于同期未受信用支持的债券，不仅体现在主体之间，也体现在单一主体的不同债券之间。8月25日，龙湖发行的一笔3年期中票22龙湖拓展MTN001获中债增全额担保，发行利率为3.3%；相比之下，滨江集团8月19日发布的2年期中票发行利率为4.8%，而龙湖自身在7月1日发行的6年期公司债票息为4.1%，均高于3.3%。 表2：2022年民营房企融资情况 对于弱资质国有房企，我们筛选了2021年总资产规模小于1000亿、营业总收入小于100亿、净利润小于10亿、资产负债率大于70%且评级低于AAA级的国有企业主体进行观察，该类主体资产规模较小、偿债紧张、盈利能力较弱。 该类主体单笔债券发行金额较小、期限集中于3年，以公司债为主要发行工具。部分房企发行利率偏高，如天地源、天津市房地产集团、格力地产，其发行利率均达到7%及其以上。 值得一提的是，浙商银行为22天地源MTN001创设了CRMW工具，体现了弱国企对信用保护支持的寻求。 表3：部分弱资质国企信用债发行情况 发债规模位列前三的头部房企，万科、保利、华润置地与前两者相比，发债期限相对较长，债券类型兼有公司债和中期票据，发行利率相对较低，单笔债券规模相对较高。 表4：头部房企7-9月融资情况 2.地产债发行受到哪些支持？ 2.1.房企融资受到哪些政策支持？ 2022年，由于疫情导致经济停滞，国家继续重振经济，开始放松房地产政策，包括下调房贷利率，支持房企有序开展融资，并提供多种增信方式。国家在坚持“房住不炒”和防范化解房地产市场风险的基础上，支持房地产的合理融资需求，尤其数次提到对民营企业融资支持。 整体基调上，2022年1月4日，央行在2022年货币信贷工作会议上提到，坚持“ 房子是 用来住的，不是用来炒的 ”定位；1月6日，发改委刊文表示“ 防止各类风险跨地区跨领域跨市 场传导，坚决守住不发生系统性风险的底线 ”。随着疫情的新一轮扩散和经济下行压力增加， 地产政策有所放松。4月18日，央行、外汇局联合印发《 关于做好疫情防控和经济社会发展 金融服务的通知 》，即央行“23条”，支持房企优质项目融资，不搞“一刀切”，放宽了地产 的融资约束。 在支持主体和措施上，目前央行主要支持优质房企的融资，包括国有企业和头部民企。在融资渠道上，并购金融服务和政策行专项贷成为重点支持的融资方式，并特别出台了信用保护工具、全额担保为房企债券提供增信，被视为明显的放松房企融资的政策信号。 信用保护工具方面，4月12日，沪深交易所在信用保护工具支持民营企业债券融资座谈会上提出，支持市场各方发挥信用保护工具在支持民营企业融资过程中的作用，鼓励市场机构、政策性机构通过创设信用保护工具为民营企业债券融资提供增信支持。 债券担保方面，据财联社消息，中国监管部门近期指示中债信用增进投资公司对房企发行的中期票据开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”，涉及公司包括龙湖集团、旭辉控股等示范民营房企。 表5：2022年地产融资政策及会议表述 2.2.房企融资受到哪些增信支持？ 2.2.1.信用保护工具 对今年以来房企的发债情况进行梳理，多家房企通过信用保护工具和中债增提供“全额无条件不可撤销连带责任担保”方式增发债券。增信房企主要为头部民营企业，其中信用保护工具包括信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约掉期（私募CDS）、信用保护合约三种方式。 由于信用违约掉期具有私募性质，我们对发行CRMW和信用保护合约的房企进行梳理。 截至目前，发行CRMW的民营房企涉及新城控股、旭辉、美的置业三家，发行信用保护合约的房企为碧桂园，均在示范性发债的民营房企名单之列。 5月31日，上海银行和中债增对“22新城控股MTN001”创设CRMW，新城控股由此成为首家发布CRMW的民营房企。7月11日，证金公司为旭辉集团创设CRMW；9月2日，招商银行、中国民生银行、浙商银行联合创设CRMW为美的置业支持增信。 图10：2022年房企CRMW发行情况 除此之外，根据碧桂园公开发布的债券募集说明书，证金公司和中信建投联合为碧桂园发行的公司债“22碧地01”创设信用保护合约，保护期限不超过一年。 2.2.2.全额无条件不可撤销连带责任担保 2022年8月起，中债增陆续为龙湖、美的置业、新城控股、碧桂园、旭辉提供全额担保。 从债券发行情况来看，所发债券均为3年期中票，发行规模10-15亿，合计发行62亿元； 发行利率在3.2%-3.3%区间内；募集用途为项目建设、借新还旧、偿还有息债务等。 图11：中债增对房企的全额担保提供情况 无论是信用保护工具还是全额担保，增信工具的使用对二级市场收益率影响较小。其中22旭辉01中债估值自7月份起一路攀升并突破30%，其走势与旭辉集团其余存续债券一致，CRMW的创设对房企债券的二级收益率影响较弱。受到担保支持的二级市场表现要相对稳定，22旭辉MTN002收益率基本未受负面事件影响，总体走势与龙湖保持一致。 图12：今年创设CRMW的民营地产债收益率走势（%） 图13：今年受全额担保的民营地产债收益率走势（%） 3.小结 虽然政策暖风频频，但是截至目前地产企业总体融资依然步履蹒跚，特别是民企。 今年以来政策对示范性发债民营房企提供一系列支持，包括指引创设CRMW和全额担保。 观察示范性发债民营房企的发债情况，在目前融资渠道不畅的大背景下仍有债券发行，只是债券规模和发行频率有所下降。 政策端发力从信用风险缓释工具到担保发债，增信工具的逐步加码体现了对民营房企融资的进一步支持。 从作用看，信用保护工具的使用对二级市场收益率影响较小。其中22旭辉01中债估值自7月份起一路攀升并突破30%，其走势与旭辉集团其余存续债券一致，CRMW的创设对房企债券的二级收益率影响较弱。受到担保支持的二级市场表现要相对稳定，22旭辉MTN002收益率基本未受负面事件影响，总体走势与龙湖保持一致。