2022年第四季度A股投资策略：积极谨慎，静待峰回路转时

分析师：邓淑斌 登记编码：S0730518030001 dengsb@ccnew.com0371-65585660 积极谨慎，静待峰回路转时 ——2022年第四季度A股投资策略 证券研究报告-季度策略发布日期：2022年10月09日 分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.com021-50586758 分析师：林思闪 登记编码：S0730518030001 linss@ccnew.com021-50586971 研究助理：钮若洋 登记编码：S0730120120007 niury@ccnew.com021-50586356 研究助理：魏际维 登记编码：S0730518030001 weijw@ccnew.com021-50586982 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 要点一：2022年前三季度，俄乌冲突爆发、美联储开启新一轮加息周期，新冠疫情对全球经济的冲击进一步被放大，主要国际机构纷纷下调全球经济增长预期并同时提出了通胀率上升的风险预警；全球股市普遍回落，天然气、石油和部分农产品期货价格一度走强，金属类大宗商品价格承压走弱，非美货币出现不同程度贬值。A股市场主要基准指数在本年内均呈现下跌态势，呈现各行业板块分化和结构性交易的特征，其中的主要驱动因素源于对“经济复苏度+政策见效度”的认知预期。 要点二：2020年新冠疫情爆发以来，由于各国经济结构、发展阶段、资源禀赋等多方面存在的差异性，使得我国与主要经济体伙伴之间在经济周期、通胀周期、货币政策方面的错位发展愈发凸显，这一方面导致美元在短期内持续走强，资金持续流入美国，另一方面将从宏观面、资金面、情绪面等三方面来影响A股市场，其中两类上市公司股价将因此而受到较大影响：（1）从盈利来看，对美出口占比高的电子、轻工制造等行业及A股上市公司；（2）从估值来看，外资持股占比较高的行业板块及A股上市公司。 要点三：四季度美联储加息对美股的影响，一方面体现在分子端增加企业借贷成本、压制需求，从而降低企业盈利水平；另一方面体现在分母端由于无风险利率和风险溢价的抬高，使得折现率提高。上述一降一增将拉低美股整体估值水平、加大其下行压力。 要点四：考虑到前期国务院“33+19”项稳增长措施的逐步见效和即将召开的二十大有望对稳经济进一步做出全面部署，国内经济回升的基础逐步强化。动态多因子模型跟踪的结果显示，四季度GDP增速中枢可能抬升至5%以上，全年GDP增速或将在4%左右。 要点五：就A股市场的短期投资而言，我们保持谨慎乐观，谨慎是在于短期内如何平衡估值和未来业绩增长预期，将是一大难题。结合风险偏好位于历史底部的这一现状，预计四季度A股总体保持底部窄幅震荡格局或是触底阶段性反弹，但空间有限，板块之间的分化仍将延续。相比较而言，更看好：（1）盈利增速稳健、低估值的大盘价值股；（2）在稳增长托底政策推动投资增长背景下，公用事业、地产、建筑装饰等稳增长高相关板块中的龙头公司。 风险提示：国内方面，新冠疫情反复甚至超预期、稳增长政策力度不及预期；国际方面，俄乌局势变化向不利方向发展、美联储加与息力度节奏超出市场预期。 内容目录 1.2022年前三季度复盘3 1.1.主要经济体“滞涨”风险加剧，全球股市普遍回落3 1.2.A股市场：下行趋势中呈现结构性交易的板块分化格局4 1.3.国内经济：运行放缓，呈现弱复苏态势6 1.4.政策：高频度、求精度，稳健货币政策偏宽松、积极财政政策求精准9 2.主要经济体紧缩性货币政策对A股市场的影响11 2.1.经济周期错位11 2.2.通胀周期错位11 2.3.货币政策错位12 2.4.影响路径13 3.四季度展望与投资建议14 3.1.海外市场：加息继续，美债长短端利差收窄但空间有限，美股依然承压14 3.2.国内政策与经济：稳增长政策力度可期，经济回升基础逐步强化14 3.3.A股市场：总体保持底部窄幅震荡格局，低估值价值股占优15 4.风险提示16 图表目录 图1：全球及中国股票市场指数涨跌幅（2022.1.1-9.30）4 图2：美国10年期-2年期国债收益率倒挂4 图3：国内股票市场主要指数走势对比5 图4：2022年前三季度行业涨跌幅对比（%，2022.1.1-9.30）5 图3：我国单季实际GDP同比增速及预测（%）8 图4：我国消费者信心指数（点）8 图5：制造业PMI重回50以上8 图6：固定资产投资温和回升8 图7：社会消费品零售小幅修复8 图8：出口放缓8 图9：CPI维持稳定9 图10：PPI持续下行9 图11：银行信贷投放结构9 图12：居民中长期贷款增速下滑9 图13：2020年10月以来主要经济体与我国经济周期11 图14：2020年10月以来主要经济体与我国通胀周期12 图15：2020年10月以来美联储目标利率操作13 图16：欧央行目标利率与资产负债表13 图17：日央行目标利率与资产负债表13 图18：中国央行主要政策利率操作13 图19：沪深两市滚动市盈率14.5倍，逼近历史均值以下一倍标准差15 图20：风险溢价位于历史顶部区域15 表1：2022年5月31日国务院33项稳增长措施要点10 表2：2022年8月24日国务院19项稳经济接续措施要点10 1.2022年前三季度复盘 1.1.主要经济体“滞涨”风险加剧，全球股市普遍回落 2022年前三季度，俄乌冲突爆发、美联储开启新一轮加息周期，新冠疫情对全球经济的冲击进一步被放大，全球经济下行压力加剧，主要国际机构纷纷下调全球经济增长预期，并同时提出了通胀率上升的风险预警： （1）4月19日，国际货币基金组织发布《世界经济展望》报告，将2022全球经济增速预测下调0.8个百分点至3.6%； （2）6月7日，世界银行发布《全球经济展望》报告，将2022年全球经济增长预期下调至2.9%，并将伴随滞涨风险； （3）6月8日，经济合作与发展组织OECD发布报告，将2022年全球经济增长预期从此前的4.5%下调至3%，并预测2023年全球经济增长将放缓至2.8%，该组织38个成员国的2022年通胀率预计将翻倍至9%； （4）7月26日，国际货币基金组织发布最新一期《世界经济展望》，预计今年世界三大经济体陷入停滞，并将2022年的全球经济增速预期较4月时再下调0.4个百分点至3.2%、将2023年的全球经济增速预期也从4月的3.6%大幅下调至2.9%。报告还表示，粮食和能源价格上涨以及供需失衡的持续存在，致使全球通胀预期被上调，预计2022年发达经济体的通胀率将达到6.6%（较此前上调0.9个百分点），新兴市场和发展中国家将达到9.5%（较此前上调0.8个百分点）。 在此背景下，全球股市普遍回落，截止9月30日，纳斯达克指数年内跌幅达32%、标普500指数年内跌幅达25%、道指年内跌幅达21%，法、德等国主要股指的年内跌幅也超20%。与之相关的大宗商品市场，则源于地缘政治引发能源问题、粮食问题凸显，导致天然气、石油和部分农产品期货价格一度走强，而金属类大宗商品则由于经济复苏乏力、下游需求疲弱而导致价格承压走弱。 与此同时，美欧主要经济体央行为了应对通胀风险，在今年以来开始采取了激进的货币紧缩政策，其中美联储空前的加息力度和频度更是导致美元持续走强，全球非美货币出现不同程度贬值，同时兼具金融属性和避险属性的黄金在3月初一度逼近历史高点突破2000美元（伦敦现货黄金：以美元计价）大关后，伴随美联储加息的开启和加速，金价也自高点一路下跌至9月末的1700美元下方。但就政策效果而言，美欧央行不断加码的货币紧缩并未取得立竿见影的效果，最新的美英CPI通胀率仍处于近40年以来新高，同时也进一步加剧了全球资本市场对于欧美经济“硬着陆”衰退的担忧，由此也出现了美债市场回暖下，美债长短期国债收益率持续“倒挂”：短端2年期国债收益率屡2屡0创07新年以来新高，而长端10年期国债收益 率在7月份一度走低后在8月份再度重拾升势，但与2年期国债收益率的“倒挂”却愈发凸显。历史经验表明，美国长短端国债收益率倒挂往往意味着未来的衰退。 图1：全球及中国股票市场指数涨跌幅（2022.1.1-9.30） 2022/9/302022年涨跌幅(%)2021年涨跌幅(%)2022年涨跌幅(%)202年涨跌幅( 道琼斯工业指数-20.9518.73上证指数-16.91 纳斯达克指数-32.4021.39深证成指-27.45 标普500-24.7726.89创业板指-31. 英国富时100-6.6514.30沪深300 法国CAC40-19.4428.85上证50 德国DAX-23.7415.79中证500 日经225-9.914.91科 韩国综合指数-27.613 恒生指数-26.39 澳洲标普200-13.04 印度SENSEX30-1 俄罗斯RTS巴西指数 上证指数深证成指台湾 资料来源：Wind，中原证券 图2：美国10年期-2年期国债收益率倒挂 350 6 300250 5 200 4 150100 3 50 2 0-50 1 -100 0 美国10-2年国债收益率利差(BP，左轴)美国国债收益率:2年(%)美国国债收益率:10年(%)中国10年国债(%) 资料来源：Wind，中原证券 1.2.A股市场：下行趋势中呈现结构性交易的板块分化格局 截止2022年9月30日，整体来看，前三季度A股整体呈现下行态势，主要基准指数在本年内均呈现下跌态势，其中：上证综指下跌16.9%，深证成指下跌27.6%，创业板指数下跌31.1%，科创板50指数下跌32.8%。根据中信一级行业分类的各板块表现来看，前三季度，除煤炭（+39.5%）外，其他29个行业普遍下跌，跌幅居前的三个板块分别是：电子(-36.9%)、传媒(-34.2%)、计算机(-32.9%)。A股市场在年内的运行特征可大致划分为三阶段：第一阶段 （1.1-4.26）延续上年末的下行态势；第二4.阶26段-7（.5）市场普遍反弹；第三阶段（7.5-9.30）市场再次步入下行通道，上证综指在9月30日收盘于3024点。 图3：国内股票市场主要指数走势对比 资料来源：Wind，中原证券 图4：2022年前三季度行业涨跌幅对比（%，2022.1.1-9.30） 50 39.5 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -23.0 -3.2-4.9-6.6 -8.4-8.6-9.1 -12.4-13.0-14.0-14.6-16.2-16.4 -18.1-20.2-20.2-20.4-21.3-21.4 -22.6-22.7-23.8-25.1-26.2-26.6 -28.1 -32.2-32.9-34.2 -36.9 资料来源：Wind，中原证券 复盘A股市场前三季度的三阶段运行态势，可以看出，“经济复苏度+政策见效度”的认知和预期，是其中的最主要驱动因素，不同阶段中的各行业板块分化和结构性交易特征十分显著， 具体而言： 第一阶段（1.1-4.26）：2021年12月中旬中央经济工作会议提出“我国经济发展也面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力”，对此也引发A股市场投资者对中国经济增长压力的再思考和更为谨慎的再认识，2022年2月爆发的俄乌冲突及随后的海外股票市场暴跌，进一步加剧了A股市场的做空情绪，上证综指自年初的3600点一度跌破3000点关口至2863点。这一阶段，沪深300跌幅达17.5%，煤炭一枝独秀，4个行业上涨，26个行业下跌，稳增长板块相对抗跌。表现相对较好的行业有：煤炭(+40.6%)、农林牧渔(+4.6%)、石油石化(+2.0%)、交运(+0.7%)；表现相对较差的行业有：电子(-26.3%)、计算机(-25.0%)、传媒(-23.6%)、医药(-23.2%)。第二阶段（4.26-7.5）：4月15日央行下调金融