策略周报：10月，中继不争

证券研究报告|策略周报 2022年10月09日 策略周报 10月，中继不争 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 林昊 相关研究 邮箱：linhao＠tebon.com.cn 投资要点： 导读:十一期间核心症结未解，猫冬保存能量。9月PMI分化明显，制造业上，服务业下，另外新出口订单分项回落。8月工业企业利润再受冲击，企业预期持续偏弱。央行Q3货政例会指出，经济发展的中期矛盾仍存，推进存款利率市场化，促市场主体降成本，房地产基调积极。疫情发散，单日新增阳性逾10例的中国内地省市数量超2022年4月高点。海外俄乌冲突持续演绎，美国劳动力市场紧张，11月大概率继续加息75BP。普林格周期Q4有逆调压力，大类资产中债券占优，高股息策略为盾，围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控。 国内经济：促市场主体降成本为货政重点目标，9月PMI服务业、新出口下行。1）央行Q3货政例会指出，经济发展的短期矛盾消除，但中期矛盾仍存。未来结构性工具是重要抓手。另外，推进存款利率市场化，促市场主体降成本，预计进一 步激发消费潜力也成为下一阶段引导重点。房地产政策基调更积极，“因城施策用足用好政策工具箱”，9月29日-30日，房地产宽松政策接连出台，旨在支持房地产需求侧。2）9月PMI分化，制造业重回扩张区间，建筑业回升，但服务业回落，处于荣枯线以下。另外新出口订单分项出现走弱。3）8月工业企业利润再受冲击，累计同比为-2.1%，前值-1.1%，企业预期转弱，产成品库存已经出现连续四个月的回落。目前产业链利润分配仍然趋向上游，上游利润率持续高企，但采矿业当月增速持续放缓。分行业来看，食品饮料、机械、汽车、科技、公用事业营收利润均上行。采掘、金属、纺服、化工、医药、建材等行业营收、利润均下行。4）单日新增阳性逾10例的中国内地省市数量超2022年4月高点。 海外：俄乌冲突持续演绎，美劳动力市场仍紧张。1）顿涅茨克等四地通过公投，正式入俄；北约持续对乌提供援助，乌克兰申请加入北约。克里米亚大桥发生爆炸， 普京成立政府委员会。2）美国劳动力市场仍紧张。8月美国劳动力需求出现放缓，非农职位空缺降幅仅次于2020年4月。但9月就业市场供给仍然不强。美国人参与劳动的意愿较弱，就业参与率显著低于疫情前，结构上政府部门的就业情况并无起色。在这样的供需组合下，整体劳动力市场的失业率仍然低位，薪资增速也并无明显减速。由于本次非农报告是在11月FOMC会议前的最后一份非农就业报告，目前11月加息75BP的概率为81.1%。 市场：杠杆资金悲观情绪进一步出清。北向节前周净流向力度+58亿元，延续7月下旬以来总量平衡结构分化的态势；两融资金（前4天）整体净流向-140亿元， 融资买入额占全A成交额比例进一步回落至5.46%，且杠杆资金已连续6周累计净流出超-700亿元，悲观情绪进一步出清。行业方向上，北向净流入食品饮料、医药生物领先，电力设备净流出较多；杠杆资金则与北向分歧，医药生物、电力设备、有色金属、食品饮料均流出较多。以两大资金主体合力结果来看，食品饮料资金回流明显，电力设备承受较大资金抛压。 行业配置建议：围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控。a.民生安全：地产、生猪养殖；b.战略资源：煤炭、能源金属、油气及油服&油运、天然气、黄金；c.自主可控长期赛道：国防军工、半导体材料与设备、光伏、风电。详见《战略安全与 底线思维》、《战略安全的三层机会》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》 风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国内经济：服务业PMI走弱5 1.1.存款利率市场化，促市场主体降成本，进一步激发消费潜力5 1.2.PMI:制造业、服务业呈现分化6 1.3.8月工业企业经营再受冲击，企业预期仍弱库存持续去化8 1.4.普林格同步高频指标跟踪10 1.4.1.工业生产腾落指数回升10 1.4.2.假期原因，拥堵指数下降10 1.5.疫情情况跟踪：单日新增阳性超过10例的中国内地省市数量超2022年4月高点11 2.海外：俄乌冲突升级，美国劳动力市场仍紧张12 2.1.俄乌冲突情况跟踪12 2.2.美国劳动力市场供应仍紧张13 3.市场：杠杆资金悲观情绪进一步出清16 4.行业配置建议：围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控17 5.风险提示18 6.策略知行高频多维数据全景图19 图表目录 图1：央行Q3例会：发挥存款利率市场化调节机制重要作用6 图2：9月PMI小幅回升7 图3：9月PMI分项新出口订单、原材料库存以及供货商配送时间收缩（单位%）7 图4：8月工业企业利润（ttm）同比下滑至3.47%8 图5：工业企业利润分配仍趋于上游9 图6：采矿业利润率持续高企9 图7：食饮、机械、汽车、科技、公用营收回升10 图8：食饮、轻工、机械、汽车、交运、公用事业利润回升10 图9：工业生产腾落指数回升10 图10：工业生产腾落指数回升（分年度）10 图11：主要工业城市加权拥堵延时指数下降11 图12：拥堵延时指数扩散指标回升11 图13：单日新增阳性超10例的中国内地省市有19个（截至10/07）11 图14：中国内地省市新增阳性病例为1710个（截至10/07）11 图15：全国内地分省市新增阳性情况（例）12 图16：制造业PMI继续下滑13 图17：新订单与产出的差值重新走弱13 图18：解雇裁员率2022年来首次提升14 图19：美国职位空缺数大幅下降14 图20：美国失业率回落14 图21：美国非农新增就业人数仍然高于2018-2019年平均水平14 图22：政府部门非农就业人数显著低于疫情前水平14 图23：9月新增就业数据强劲主要由私人部门支撑14 图24：美国劳动力参与率回升受阻15 图25：2020年以后美国非农员工时薪增长明显高于2019年以前15 图26：11月加息75BP概率升至81.1%（截止10/8）15 图27：北向资金行业流向分化，整体小幅净流入16 图28：杠杆资金连续6周持续净流出，累计净流出超-700亿16 图29：北向+两融资金流向，多数行业面临资金抛压，食饮、电力设备分化明显17 图30：进口依赖度提升易受外部影响的商品18 图31：策略知行高频多维数据之大类资产19 图32：策略知行高频多维数据之股指估值（自2010年以来）19 图33：策略知行高频多维数据之资金价格20 图34：策略知行高频多维数据之重点大事前瞻20 图35：策略知行高频多维数据之资金供需21 图36：策略知行高频多维数据之风险偏好21 图37：策略知行高频多维数据之中观行业景气22 表1：9月制造业PMI：PMI位于荣枯线以上（单位%）7 表2：9月非制造业PMI：建筑业回升，服务业处于荣枯线以下（单位%）8 导读：4月下旬以来，我们发布《市场症结与曙光》系列研究，4月27日联合行业召开《曙光初现》主题会议：“5月拥抱曙光，症结之一的上海疫情逐渐弱化，权益迎来宝贵窗口期”得到验证。我们下半年策略《力挽狂澜，一波三折》。力挽狂澜后，核心症结难解，猫冬保存能量。9月PMI分化明显，制造业上，服务业下，另外新出口订单分项回落。8月工业企业利润再受冲击，企业预期持续偏弱。央行Q3货政例会指出，经济发展的中期矛盾仍存，推进存款利率市场化，促市场主体降成本，房地产基调积极。疫情发散，单日新增阳性逾10例的中国内地 省市数量超2022年4月高点。海外俄乌冲突持续演绎，美国劳动力市场紧张，11月大概率继续加息75BP。普林格周期Q4有逆调压力，大类资产中债券占优，高股息策略为盾，围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控。 1.国内经济：服务业PMI走弱 1.1.存款利率市场化，促市场主体降成本，进一步激发消费潜力 据央行官网9月29日公告，中国人民银行货币政策委员会召开2022年第三季度例会。由于货政委例会公告内容整体上与上一期相比变化不大，所以表述不同的地方尤其值得关注。 经济发展的短期矛盾消除，但中期矛盾仍存。对于当前经济的背景，本次例会中提及，“国内经济延续恢复发展态势”，取代了2022Q2的表述“国内疫情防控形势总体向好但任务仍然艰巨”，一定程度上肯定了疫情防控以后三季度的修复成果，但另一方面，从2021年开始的“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力” 继续保留，表明中期影响经济的症结并没有改变。 结构性工具是货币政策的抓手。结构性工具方面，本次例会中指出，“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施建设”，“强化对重点领域、薄弱环节和受疫情影响行业的支持，支持金融机构发放制造业等重点领域设备更新改造 贷款”。央行在2022年8月19日发文对结构性货币政策工具作详细介绍，结构性工具一方面有望发挥精准滴灌实体经济的优势，另一方面也具有基础货币功能，继续保持流动性合理充裕。 存款利率市场化，促市场主体降成本。利率市场化方面，本次例会删去了2022Q2的表述“加强存款利率监管，着力稳定银行负债成本”，强调“发挥存款利率市场化调整机制的重要作用”。2022年4月，央行指导利率自律机制建立了 存款利率市场化调整机制，引导银行根据市场利率变化合理调整存款利率，进一步推进存款利率市场化，9月15日工行、农行等六大国有银行调整个人存款利率，包括活期存款和定期存款在内的多个品种利率有不同幅度的微调。从降银行负债成本端入手，有望进一步促贷款利率下降，并且在“降低企业综合融资成本”的基础上增加“降低个人消费信贷成本”，预计激发消费潜力也将成为下一步政策引导重点。 房地产政策基调更积极。例会新增表述包括，“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，推动‘保交楼’专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持”，旨在突破“保交楼”资金难题。 ‘保交楼’专项借款加快加量，有望加快缓解节奏。9月22日，国家开发银行已向辽宁省沈阳市支付全国首笔“保交楼”专项借款。 另外在“因城施策用足用好政策工具箱”的提法下，政策的自由度也有望提升。9月29日-30日，房地产宽松政策接连出台，旨在支持房地产需求侧。人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策，符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房 贷款利率下限；央行决定下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点。财政部、税务总局发布政策阶段性对居民换购住房缴纳的个人所得税予以退税优惠。 图1：央行Q3例会：发挥存款利率市场化调节机制重要作用 资料来源：中国人民银行，德邦研究所整理 1.2.PMI:制造业、服务业呈现分化 9月PMI分化，制造业重回扩张区间。9月份，制造业采购经理指数为50.1，比上月上升0.7个百分点；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.6%和50.9%，比上月下降2.0和0.8个百分点，继续位于扩张区间。9月高温 天气消退，制造业指数重回荣枯线以上。 制造业PMI处于荣枯线以上，需求出现分化。从各分项情况来看，除了新出 口订单、原材料库存以及供货商配送时间指数回落以外，其余各分项均出现回升。产成品库存有所上涨，由45.2升至47.3%。内需向上外需向下，生产端也有所修复：新订单、生产本期为49.8%、51.5%，均较上期有回升，而新出口订单为则跌至47%。 建筑业回升，服务业处于荣枯线以下。非制造业方面，服务业有所回落。9月份，受多地疫情影响，服务业商务活动指数降至48.9%，比上月回落3个百分点，位于荣枯线以下。零售、航空运输