固定收益周报：期债下跌，但多空博弈依然剧烈

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 期债下跌，但多空博弈依然剧烈 2022年10月9日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《10年国开国债换券后如何演变》，2022.9.26 2.《国债期货做凹曲线交易的优劣分析》，2022.9.25 投资要点： 国债期货核心观点： 方向策略：后续来看，当前，TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.26元、 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 0.33元和0.63元。根据历史平均经验，当前做多TS2212、TF2212和T2212合约，相对现券来说，未来接近2个月，可以分别多获得约12BP，5BP，6BP左右的超额回报（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。考虑到债市的下跌压力已经得到明显释放，且中、长期国债在今年以来的表现相对不佳，后续有可能相对“补涨”，且国债期货又相对现券有更强的净价优势，因此建议投资者选择债券品种时可以选择价格相对便宜的国债期货，特别是10年期品种。 3《. 经济小幅复苏，债市虽有风险但 曲线策略：近期，收益率曲线再度变陡，主要是因为资金面并不紧张且央行继续保持宽松的 下跌压力较小》，2022.9.19 政策，短端利率表现稍好一些。后续来看，资金利率在三季度已经处于极低水平，即使国内 4《. 从银行角度分析lpr下调空间和 货币政策存在进一步宽松的可能性，但短端资金利率进一步变松的空间有限（短端利率的下 30年国债性价比》，2022.9.17 行空间也在减小，1Y国有存单利率与DR007利差的1个月平均值也已经回到了较低水平）， 且后续资金利率存在缓步边际收敛的可能性，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为未来3个月后的DR007均值水平预计会在1.65%左右。再结合当前偏陡峭的收益率曲线，未来四季度收益率曲线易平难陡。 但如果后续呈现政策放松+经济好转的宏观组合，那么收益率曲线会阶段性继续变陡，不过考虑到投资者始终存在未来资金会收敛的预期，故即使经济出现好转，收益率曲线变陡的幅度也有限。 国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。前5大多头为平安期货、上海东证、中信期货、永安期货、格林大华。前5大空头为国泰君安、海通期货、建信期货、招商期货和银河期货。节前一周，国债期货主要多空头仓位变化明显，多方力量中，中信期货、平安期货、格林大华环比增加净多单分别为11710手、9417手和9286手，另外兴证期货和永安期货也净增多单8000手以上，在空方力量中，中金期货、建信期货、海通期货和国泰君安环比增加净空单15606手、10332手、9197手和9058手。 节前债市下跌明显，多方有明显离场席位，例如中金期货和华泰期货，不过逆势增加多仓的席位也不少，例如中信期货、平安期货、格林大华。空方也有止盈席位，例如招商期货，而进一步做空的席位有建信期货、海通期货和国泰君安。虽然多空双方均有加、减仓的席位，但多空双方加仓博弈的现象依然明显。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略9 1.4.跨品种策略10 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略14 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易15 2.4.基差（Basis）交易15 3.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：2212合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：主力国债期货做多的净值表现6 图3：国债期货多空比（单位：元）6 图4：2212合约IRR走势图（根据中债估值测算）7 图5：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图6：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）9 图7：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp）9 图8：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图9：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）11 图10：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp）11 图11：蝶式策略跟踪指标走势图（BP）12 图12：国债期货的前5大多头持仓（TF为基准，单位：手）13 图13：国债期货的前5大空头持仓（TF为基准，单位：手）13 图14：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图15：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图16：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2212合约，根据中介成交情况测算）7 表2：过去一周基差策略回顾（2022/09/26-2022/09/30，元）8 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较8 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较9 表6：国债期货跨期价差估值情况10 表7：国债期货跨品种策略回顾（单位：元）10 表8：国债期货与国债的曲线比较11 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：后续来看，当前，TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.26元、0.33元和0.63元。根据历史平均经验，当前做多TS2212、TF2212和T2212合约，相对现券来说，未来接近2个月，可以分别多获得约12BP，5BP，6BP左右的超额回报（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。考虑到债市的下跌压力已经得到明显释放，且中、长期国债在今年以来的表现相对不佳，后续有可能相对“补涨”，且国债期货又相对现券有更强的净价优势，因此建议投资者选择债券品种时可以选择价格相对便宜的国债期货，特别是10年期品种。 2.期现策略：目前考虑到T2212合约价格偏低，10年国开-2212合约利差依然处于偏低水平，当前可以考虑继续做阔这一利差。 3.跨期策略：考虑到2303合约的流动性不佳，因此建议投资者暂时不参与跨期价差交易。 4.曲线策略：近期，收益率曲线再度变陡，主要是因为资金面并不紧张且央行继续保持宽松的政策，短端利率表现稍好一些。后续来看，资金利率在三季度已经处于极低水平，即使国内货币政策存在进一步宽松的可能性，但短端资金利 率进一步变松的空间有限（短端利率的下行空间也在减小，1Y国有存单利率与DR007利差的1个月平均值也已经回到了较低水平），且后续资金利率存在缓步边际收敛的可能性，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为未来3个月后的DR007均值水平预计会在1.65%左右。再结合当前偏陡峭的收益率曲线，未来四季度收益率曲线易平难陡。 但如果后续呈现政策放松+经济好转的宏观组合，那么收益率曲线会阶段性继续变陡，不过考虑到投资者始终存在未来资金会收敛的预期，故即使经济出现好转，收益率曲线变陡的幅度也有限。 在蝶式策略方面，当前来看，国债期货的做凹曲线策略性价比正在上升，其优劣势分别有： （1）目前国债2Y+10Y-2*5Y利差出现明显下行，当前利差已经处于2020年最低水平，相对来说，5年国债的性价比有了明显回升，建议投资者可以在国债期货上参与做凹曲线交易； （2）在国债期货上，TF2212合约相对现券的便宜程度不如TS和T合约，根据历史平均经验，当前做多TS2212、TF2212和T2212合约，相对现券来说，未来接近2个月，可以分别多获得约12BP，5BP，6BP左右的超额回报。这会在11月前后减弱国债期货做凹曲线的收益； （3）当前中美利差比较高，外资对于国内债券的买入力量在下降，如果后续美债利率的顶部空间形成，债市资本外流现象如果加剧也会使得3-5年中短端品种抛压加大。 不过考虑到2-3点在短期发生的可能性和产生影响的程度不大，因此建议投 资者可以参与国债期货的做凹曲线交易。 5.国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年 期维度进行整合。前5大多头为平安期货、上海东证、中信期货、永安期货、格 林大华。前5大空头为国泰君安、海通期货、建信期货、招商期货和银河期货。节前一周，国债期货主要多空头仓位变化明显，多方力量中，中信期货、平安期货、格林大华环比增加净多单分别为11710手、9417手和9286手，另外兴证期 货和永安期货也净增多单8000手以上，在空方力量中，中金期货、建信期货、海通期货和国泰君安环比增加净空单15606手、10332手、9197手和9058手。 节前债市下跌明显，多方有明显离场席位，例如中金期货和华泰期货，不过逆势增加多仓的席位也不少，例如中信期货、平安期货、格林大华。空方也有止盈席位，例如招商期货，而进一步做空的席位有建信期货、海通期货和国泰君安。虽然多空双方均有加、减仓的席位，但多空双方加仓博弈的现象依然明显。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货继续调整。TS2212累计下跌0.155元，对应收益率上行约9BP；TF2212累计下跌0.420元，对应收益率上行约10BP；T2212累计下跌0.705元，对应收益率上行约9BP。现券方面，2年期（220013.IB）、5年期 （220002.IB）和10年期（210017.IB）利率分别变动约8.25BP、9BP和9.75BP。2年和5年国债期货整体表现略弱于现券，10年期期货略强于现券。 后续来看，当前，TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.26元、 0.33元和0.63元。根据历史平均经验，当前做多TS2212、TF2212和T2212合约，相对现券来说，未来接近2个月，可以分别多获得约12BP，5BP，6BP左右的超额回报（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06， 0.15和0.17元）。考虑到债市的下跌压力已经得到明显释放，且中、长期国债在今年以来的表现相对不佳，后续有可能相对“补涨”，且国债期货又相对现券有更强的净价优势，因此建议投资者选择债券品种时可以选择价格相对便宜的国债期货，特别是10年期品种。 图1：2212合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022/04/252022/05/152022/06/042022/06/242022/07/142022/08/032022/08/232022/09/12 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：主力国债期货做多的净值表现 TS净值TF净值T净值 1.130 1.110 1.090 1.070 1.050 1.030 1.010 0.990 0.970 2019-01-022019-07-022020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-022022-07-02 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：国债期货多空比（单位：元） T主连价格T多空比（过去30个交易日多头成交/空头成交，右轴） 106.001.040 104.00 1.020 102.00 1.000 100.00 98.00 96.00 0.980 0.960 94.00 0.940 92.00 0.920 90.0