汲取国际经验走中国自主的金融发展道路

汲取国际经验走中国自主的金融发展道路 张晓晶* 摘要：自英国工业革命以来，伴随实体经济增长的金融体系结构的演化已经历了超过两个半世纪。从英国的“金融革命”，到德国的全能银行，再到金融自由化和金融全球化发展，金融创新与衍生工具层出不穷，风险资本崛起，直至2008年国际金融危机的爆发，对于银行主导还是市场主导的金融体系结构的争论似乎又回到了起点。国际经验表明，一国金融发展道路的选择是由一国的禀赋决定的，不同金融体系各有所长，所谓的最优金融体系结构并不存在。银行主导还 是市场主导，说到底与政府干预多一点还是少一点有关。基于历史、传统和发展 现实，走中国自主的金融发展道路是当前的理性选择。 关键词：金融体系；银行主导；市场主导；自主的金融发展 DOI:10.16556/j.cnki.kfxjr.2022.03.001 一、引言 习近平总书记在2019年中共中央政治局第十三次集体学习中提出，要正确把握金融实质，深化金融供给侧结构性改革。强调金融供给侧结构性改革要以金融体系结构调整优化为重点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务。 这里的“金融体系结构”有着极为丰富的内涵，不仅涉及大的金融体系结构划分，如银行主导或市场主导，还涉及银行自身的结构（如中小银行的发展）、市场自身的结构（如多层次资本市场发展，提高直接融资占比）及金融产品的结构（除了标准化的产品，还要有“非标”的产品，特别是专业化、个性化的产品）等。 需要指出的是，如果把金融供给侧结构性改革完全理解成在结构调整上作文章是有失偏颇的。首先，金融供给侧结构性改革侧重的是“改革”，而不是“结构调整”，只不过，强调金融体系结构的调整，是找到了改革的抓手，可由此展开中国金融发展道路的探索，将金融改革向广度和深度推进。其次，金融供给侧结构性改革的目的不是优化结构，而是通过结构调整优化使金融能够为实体经济发展提供更高质量、更有效率的服务。 *作者简介：张晓晶，中国社会科学院金融研究所所长、研究员，国家金融与发展实验室主任。 二、金融体系结构演进的国际经验 他山之石，可以攻玉。作为后发国家，中国金融体系结构的优化以及中国金融发展道路的探索，离不开借鉴发达经济体金融发展的经验或教训。 （一）早期工业化国家对于银行主导型金融模式的选择 真正意义上的全能银行始于欧洲大陆。当时刚刚诞生不久的比利时是这一模式的先驱者。比利时收购了一家成立于1822年的荷兰机构，并将其转变为充满活力的比利时兴业银行。该银行与其竞争对手比利时央行 （Banquedebelgiumque），有类似的结构且都有政治背景，也同时是对比利时资本市场缺陷的应对。比利时的增长行业（如煤矿、钢铁和交通等）是高度资本密集型，比利时的财富持有者不愿直接投资这些行业。但在随后的发展中，这些银行通过支持这些行业，确实促进了比利时经济增长，特别是在放弃发钞业务后，这类新型机构在很大程度上变成了控股公司。作为一种全新的融资模式，这种多元化控股公司显然对分散风险有所帮助，并且在当时环境下，全能型银行在信息处理和促进存款业务方面也发挥着不可替代的作用Ⓒ。 银行主导型金融模式的典型国家是德国。德国全能银行的发展与比利时很类似，也是为了弥补金融市场的不足，并在十九世纪三四十年代获得了迅速发展，这与德国当时铁路及其他重工业大发展是同步的。德国工业发展的时机与全能银行的时机相当吻合。德国银行密切参与到工业企业融资、组织甚至部分企业的内部管理中，这也使1840—1880年的德国经济周期波动与金融状况深度绑定。1870—1913年，德国全能银行资产由6亿马克急速膨胀到175亿马克，截至1913年年底，德国工业资产一半规模掌握在德国最大的五家银行， 最大的25家企业有17家是银行。与1880—1913年的伦敦相比，柏林资本市场的投资组合和工业增长之间的联系更加紧密Ⓒ。 通常，我们将日本也看作银行主导型融资体系的代表，但事实上，德国与日本的融资体系至少有两方面的较大差异。首先，虽然日本的企业制度与德国存在诸多相似之处（例如，对雇员就业的保障以及雇员参与企业经营决策的内部共同决策机制），但是，日本对雇员共同利益的保护较多地倾向于通过非正式承诺完成，德国则更多地基于法律。从这一差异的根源看，第二次世界大战以后，日本企业组织形态的一大特征是法人资本所有制，资本形态完全超越了个人资本，而转变为社会化的资本所有。通过包括金融和非金融公司在内的各类法人组织间复杂的交叉持股安排，公司最终股东权益被模糊，公司的一切财产都成了“组织”的财产。在这种法人资本所有制下，公司与雇员之间的关系、公司之间的关系以及银行与公司的关系都成了这种“组织”内部非正式承诺的结果。相比之下，德国制度安排上则更加强调法律对共同利益的保护，以“避免重复20年代和30 年代早期的阶级冲突”（多尔，2002）。一个数据可以验证这种差异：在德国，劳务仲裁案件每年有47万件， 而在日本仅为3000件（殷剑峰，2018）。 早些时候，人们注意到日本银行允许甚至鼓励更大的财团（财阀）“普通银行”对大型财阀企业实行信贷配给。由于引进的技术和规模经济，这些行业可以获得大量的、不断增长的回报。在1955—1967年的日本这 一回报机制运转良好，而在1883—1913年的德国却没有出现这种情况。对此一种可能的解释是，在考察时期，德国不得不发展自己的大部分技术，而日本则能够直接从西方获得技术引进。此外，日本财阀直接干预了国家政策制定，以促使产业政策更加倾向于强化某些重工业和国防工业。日本的“普通银行”，特别是财阀银行， ⒸTilly,R.(1998).UniversalBankinginHistoricalPerspective[J].JournalofInstitutional&TheoreticalEconomics. ⒸTilly,R.H.(1989).Bankinginstitutionsinhistoricalandcomparativeperspective:germany,greatbritainandtheunitedstatesinthenineteenthandearlytwentiethcentury[J].JournalofInstitutional&TheoreticalEconomics,145(1):189-209. 似乎特别支持那些引进先进技术和制造各种出口产品的工业企业，从而能更好地实现规模效应Ⓒ。 与传统认知稍有不同的是，早期美国金融体系并非典型的盎格鲁—撒克逊式的市场主导模式，反而与德日银行主导模式具有较高的相似性。美国在19世纪后期的情况与大部分工业后发国家相似，产业结构上以大规模工业企业为支柱，这决定了美国早期金融体系同样呈现金融组织以银行为主、金融工具以贷款为主的金融结构。Hilferding（1910）认为，J.P.摩根的崛起代表了美国对新的金融发展模式的探索Ⓒ。随后，美国金融模式开始在监管引导下转型，政府首先限制了银行的规模和地理范围，然后出台了《克莱顿法案》和《格拉斯—斯蒂格尔法案》，直接限制了银行与行业的关系Ⓒ。美国融资体系自此开始逐步转向市场主导型。 （二）早期金融制度选择的内生因素 1.工业化规模 在早期工业化过程中，不同国家选择了不同的金融模式，可能与各国自身历史背景密不可分。 英国工业化进程相对开展得最早，其金融体系建立时，针对企业的规模往往较小。例如，Gatrell（1977）发现，直到1841年，兰开夏郡棉纺初级加工公司的员工数中位数刚刚超过100人，而附属纺织生产公司的员 工数中位数还不到50人。同一项研究表明，仅兰开夏郡就有1000多家棉纺织公司Ⓐ。 相较比英国，19世纪70年代，典型的德国公司的规模要大得多。第一，英国工业化开始于第一次工业革命，以纺织等轻工业为主，德国工业化进程则主要是在第二次工业革命期间飞速发展的，而第二次工业革命则由钢铁和化工等重工业主导，这些行业对固定资本要求更高，工厂规模也更大；第二，即使是纺织等传统轻工业，公司的规模在1850年后也普遍扩大了；第三，德国公司可能比英国同行更大。从1850年到1870年，英国纺织业的纺纱机数量增加了50%，而德国纺织业织机数量增长了600%。在钢铁冶炼方面，到世纪之交，德国钢铁卡特尔的成员中位数是英国同等企业的4倍Ⓒ。不仅德国公司可能更大，德国国内大银行似乎也更偏爱大公司。早在1853年，达姆施塔特银行（BankofDarmstadt）规定的政策就是集中于营业额为5万荷兰盾的公司，Tilly（1986）称为“为强者提供的发展援助”。 2.早期财富积累和资本来源 在早期工业化进程中，资本积累情况的不同也是各国发展不同融资体系的一个重要原因。部分研究认为“很多早期的工厂主都是有财富的人”，他们的财富往往来自商业活动、生产，甚至是他们后来改革的行业内的手工生产。例如，从1769年到1800年在英国中部地区建立的棉纺厂中，几乎有四分之三是由纺织业的一些自然人建立的。这并不是全然由于新兴产业规模小，而是“18世纪的英国……人均财富和收入超过今天的未工业化国家”（Baliga和Polak，2004）⑥。Mokyr（1993）总结了近三十年的研究，得出：“工业革命的学者一致认为， ⒸNeuburger,H.M.,&Stokes,H.H.(1975).GermanbankingandJapanesebanking:acomparativeanalysis[J].JournalofEconomicHistory,35(1):238-252. Ⓒ转引自Baliga,S.,&Polak,B..(2004).TheemergenceandpersistenceoftheAnglo-SaxonandGermanfinancialsystems[J]. ReviewofFinancialStudies,17(1):129-163. ⒸCalomiris,C.,andC.D.Ramirez.(1996).TheRoleofFinancialRelationshipsintheHistoryorAmericanCorporateFinance[J]. JournalofAppliedCorporateFinance,9,52-73. ⒶGatrell,V.A.C.(1977).Labour,Power,andtheSizeofFirmsinLancashireCottonintheSecondQuarterofthe19thCentury[J]. EconomicHistoryReview,XXX,95. Ⓒ转引自Baliga,S.,&Polak,B.(2004).TheemergenceandpersistenceoftheAnglo-SaxonandGermanfinancialsystems[J]. ReviewofFinancialStudies,17(1):129-163. ⑥Baliga,S.,&Polak,B.(2004).TheemergenceandpersistenceoftheAnglo-SaxonandGermanfinancialsystems[J].Reviewof FinancialStudies,17(1):129-163. 大多数工业固定资本来源于内部金融”这一结论。Ⓒ 而德国的工业化虽然起步较晚，但其工业财富积累基数较低。这就是部分研究认为这些晚期工业化国家需要替代金融机构来集中足够资本的主要原因。事实上，英国早期的工业企业家总体上借贷较少，他们相对较少的外部资本需求是通过地方银行贷款、本票和汇票来满足的。工业银行的直接参与在一定程度上满足了德国工业企业的客观需求。 3.利率水平 与早期资本密度相关的另一个问题是利率水平。衡量资本机会成本的一个可能的经验指标是政府债务的实际利率。部分研究提供了19世纪末到20世纪初英国和德国公债的名义收益率（见表1）。其中有两点值得注意