化妆品行业深度研究报告：专业皮肤护理，日渐细分的美丽赛道

随着护肤和变美意识的增强，消费者对化妆品的需求愈加细分；同时近年来我国皮肤护理行业国内外品牌竞争较为激烈、营销手段变得多元、品牌概念和定位丰富，诸多企业专注于细分领域，如功能性护肤品、贴片类（医用贴敷料/面膜等）等，针对性满足特定消费者的需求。2020年医疗器械类敷料产品市场规模41.8亿元，贴片式专业皮肤护理产品66.3亿元，敷料贴市场33.1亿元。 我国化妆品行业依然未达到成熟期，近1-2年来同时受到监管和疫情的影响，一方面供给端不合规的产品、品牌正在出清，而且疫情之下也有部分合规品牌感受到来自消费意愿、供应链及流量等的压力。能够自给自足，有稳定供应链、仓储/渠道体系的成熟品牌相对受益于当下的行业环境，但同时化妆品行业的发展红利及行业beta在弱化，行业参与者在接下来一段时间内也将比拼更多方位的硬实力。 相关上市公司： 拟上市的敷尔佳，过去专注在医用贴敷料领域，目前也在扩展化妆品业务。 已上市的贝泰妮，专注于敏感肌细分赛道，做部分功效延伸。 已上市的华熙生物，以透明质酸及系列发酵产物为核心成分，大力发展功能性护肤品业务。 风险提示：疫情影响，行业竞争激烈，新品推广不力，新产能投放过快、政策风险等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 报告详细说明了专业皮肤护理细分领域里的龙头公司敷尔佳的核心能力与发展特点。随着护肤和变美意识的增强，消费者对化妆品的需求愈加细分，预计未来也不断有细分赛道的细分龙头获得发展。与目前业内其他公司不同，我们认为敷尔佳的核心是前瞻性地转向专业皮肤护理领域，并引领医用贴敷料市场，早期不生产只是独家销售和运营敷尔佳产品及品牌；利用医用敷料的医疗器械和日常消费双重属性，先发性地将其从公立医院推广到院外医疗机构、美容机构、连锁零售药店等终端渠道，开拓新的销售市场；在每个阶段积极、广泛开展营销活动，赋能敷尔佳品牌。在新的发展阶段，敷尔佳也迎来了新的挑战。 投资逻辑 报告清楚地展示了研究标的敷尔佳所在细分行业的规模情况、敷尔佳的发展历程。凭借2012年非常敏锐和前瞻性地洞察，敷尔佳得以积累贴敷料类产品市场先发优势，目前核心单品集中贡献9成以上收入。当前销售结构中医用敷料为主（收入占比一半以上），线下经销渠道为重，同时线上处于快速发展期。过去敷尔佳也非常积极地把握各个阶段的渠道和流量红利，做好品牌赋能。2021年2月敷尔佳整合生产端，业务延伸至上游。目前敷尔佳也在继续扩展化妆品业务，进入更为广阔的市场。 一、医疗器械与化妆品行业监管趋严 2020年12月国务院修订通过《医疗器械监督管理条例》，2021年6月1日起实施，2022年3月国家市场监督管理总局发布《医疗器械生产监督管理办法》和《医疗器械经营监督管理办法》，均自2022年5月1日起施行。2020年6月国务院通过《化妆品监督管理条例》（2021年1月1日起施行），2021年8月国家市场监督管理总局发布《化妆品生产经营监督管理办法》，自2022年1月1日起施行。近两年来医疗器械产品和化妆品相关法律法规进一步完善。 化妆品、医疗器械的营销推广须严格遵守《中华人民共和国广告法》《化妆品监督管理条例》《化妆品广告管理办法》《化妆品标识管理规定》《医疗器械监督管理条例》《医疗器械说明书、标签和包装标识管理规定》等法律法规。2021年4月9日，NMPA发布《化妆品功效宣称评价规范》，2021年5月1日起施行，总体对化妆品产品功效宣传提出了更为严格的要求。 二、专业皮肤护理敷料贴类产品小市场，快速发展 随着护肤和变美意识的增强，消费者对化妆品的需求愈加细分。皮肤护理相关产品包含基础护肤品和专业皮肤护理产品。专业皮肤护理产品按照使用皮肤要求有两类：医疗器械类敷料产品可直接使用于创口的创面敷料，功能性护肤品仅可在健康完整的皮肤表面上使用；另外形态上也可分为贴片式和非贴片式。 图表1皮肤护理产品行业细分（2020年数据） 2020年医疗器械类敷料产品市场规模41.8亿元，贴片式专业皮肤护理产品66.3亿元，敷料贴市场33.1亿元。近年来我国皮肤护理行业国内外品牌竞争较为激烈、营销手段变得多元、品牌概念和定位丰富，诸多企业专注于细分领域，如功能性护肤品、贴片类（医用贴敷料/面膜等）等，针对性满足特定消费者的需求。 敷尔佳旗下医用透明质酸钠修复贴是国内第一批获准上市的透明质酸钠成分的II类医用敷料贴类产品，也是最早参与该细分领域的玩家之一，目前具有较为广泛的市场认知度和品牌影响力。根据frost&sullivan报告，2020年敷尔佳贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一——份额达到21.3%，也是医疗器械贴敷料市场第一名（市场份额为25.9%。功能性护肤品贴膜类产品市场份额为16.6%排名第二）；之后逐步探索产品类型转化，扩充了功能性护肤品，形成立体化产品矩阵。2021年，公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比15.9%；其中医疗器械类敷料贴类产品占比17.5%，市场排名第一；功能性护肤品贴膜类产品占比13.5%，市场排名第二。 图表2皮肤护理产品行业-专业皮肤护理-医疗器械类敷料产品市场情况 三、细分市场里的龙头公司：敷尔佳 敷尔佳从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售，紧跟消费者需求变化、精准营销，借助国货崛起的消费新动力和广泛的专业渠道布局逐步沉淀品牌力和产品力。早期独家销售、推广及品牌运营维护敷尔佳品牌，生产环节由哈三联负责，2021年2月完成生产与销售、运营的整合。 （一）2012年将发展方向调整为皮肤护理产品领域 1996.5.13，敷尔佳前身华信药业设立，主要从事药品销售（主要经营粉针注射剂的处方药品批发，包括哈三联生产的注射用长春西汀、注射用利福霉素钠、注射用氯诺昔康、注射用甲磺酸加贝酯等产品）。2017.11.28敷尔佳有限设立，2021.6.1华信药业更名为黑龙江省文策科技有限公司。 2012年华信药业捕捉到美容护肤和皮肤修复市场变化趋势和庞大的消费需求，决定将皮肤护理产品领域调整为未来业务发展方向。华信药业与生产企业合作通过2年左右的研究，在2014年11月完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，由生产企业进行产品注册并负责生产，华信药业负责产品的营销、推广和销售。2014年华信药业提交了“敷尔佳”商标注册申请，并于2015年取得“敷尔佳”商标注册证书。2016.9.1起华信药业与哈三联合作，独家生产方变为哈三联。 2017年“敷尔佳”品牌业绩良好，管理层判断未来成长空间仍然较大，决定成立独立公司专门运营皮肤护理产品业务。2017.11.28敷尔佳有限完成注册登记，逐渐承接了华信药业的皮肤护理产品业务和相关经营管理人员。2018.5华信药业停止经营。 图表3敷尔佳发展历程 2021.1.12敷尔佳有限通过同一控制企业合并方式收购敷特佳100%股权（自设立起，敷特佳自哈三联处采购产品销售至敷尔佳有限，相关经营活动与发行人业务存在重叠）。 北星药业原为哈三联专门从事II类医疗器械和化妆品生产及销售的全资子公司，2021年2月，哈三联以其持有的北星药业100%股权对敷尔佳进行增资，对价5.7亿元（构成重大资产重组），增资完成后哈三联持有敷尔佳5.00%股权，不再持有北星药业股权，不再拥有第二类医疗器械生产许可证、化妆品生产许可证、第二类医疗器械注册证以及化妆品产品备案证等，不再拥有相关的资产及人员。敷尔佳以此完成了产业链的垂直整合。 与北星药业重组前，敷尔佳通过外部采购产成品获得主营产品，重组后主要自主或委托生产。2018.1-2021.2，敷尔佳与哈三联合作，哈三联负责产品的独家生产，公司负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等；期间敷尔佳向哈三联（含北星药业）的存货采购总额分别为8,698.83万元、32,948.71万元、36,020.30万元及3,501.52万元，分别占各期采购总额的99.69%、95.30%、96.93%、82.81%。2021全年敷尔佳向哈三联采购金额占采购总额的15.84%，向内求发展。 （二）实控人集中持股，2020年进行员工激励 本次发行前公司实控人张立国直接控制公司93.81%的股权、哈三联持有5%，其余均为自然人股东，是公司在2020.12.24向12名骨干员工做的股权激励计划（约定合计出资1070万元认缴428万新增注册资本），彼时公司估值108.3亿元。本次敷尔佳发行不超过4008万股且不低于发行后总股本的10%。 图表4敷尔佳发行前股权结构（本次发行占公司发行后总股本10%） （三）医用敷料为主，单品集中；线下经销为重，线上快速增长 敷尔佳前期阶段主要基于产品用料配方及配比等推出新产品，之后逐步转变研发方向，通过产学研合作加码新原料和技术研究。目前在售产品主要有医疗器械类敷料（核心成分为透明质酸钠和胶原蛋白）和功能性护肤品，主打敷料和贴、膜类产品，也有推出水、精华、乳液、喷雾、冻干粉等多种形态产品。主要收入来自于“敷尔佳”品牌及子品牌“敷尔佳1美”、“敷尔佳花季”，2021年下半年推出“卉呼吸”品牌尚在培育阶段。 图表5敷尔佳各产品剂型/成分分类 未来每年将有新产品推出，满足消费者“科学护肤”、“精准护肤”的需求。 图表6敷尔佳未来产品管线-按功效 图表7敷尔佳未来产品管线-按剂型 尽管公司仅有4款医疗器械类产品（医用透明质酸钠修复液含两种剂型），但占销售收入的一半以上（2020、2021年占比有所下降，化妆品收入占比提升），其中白膜占医疗器械类产品收入的近7成（公司收入的3-4成），黑膜占比整体收入的15-20%，两者均上市较早（适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复，及辅助治疗痤疮愈后、皮肤过敏与激光光子治疗后早期色素沉着和减轻瘢痕症状）合计占公司收入的一半以上。 图表8核心产品贡献收入的90-95%/(亿元，%) 在医用敷料领域树立起良好品牌形象后敷尔佳开始挖掘消费者更多潜在需求，相继推出了多种功能性护肤品，满足消费者保湿、舒缓、修护等功效需求。化妆品中也呈现单品集中的特点：面膜（含涂抹式面膜）占80-85%，敷尔佳胶原蛋白水光修护贴（2018年末上市）、敷尔佳虾青素传明酸修护贴（2019下半年上市）等五款产品占化妆品收入的75-80%左右。面膜以外的水、精华及乳液产品目前收入占比仍然较低。 敷尔佳天猫平台复购率约30-35%左右，京东、抖音、小红书等直营平台成立时间相对较晚，复购率约在20-25%。天猫平台客单价168.07元（2021年新客户平均交易金额为173.47元），2022H1客单价为141.06元，天猫平台2019-2021年客户总人数分别为182.76、277.59、285.28万人（当年新客户人数分别为181.77、236.99、217.38万人）。新客户贡献金额占总销售金额比例持续下降，客户粘性提升。 图表9线上平台复购率情况及天猫运营情况 设立之初敷尔佳就深耕线下经销渠道，覆盖了医疗机构、美容机构、连锁零售药店、CS店及KA等，也正是通过经销商快速打通营销网络及经销渠道。2019-2021年公司线下经销收入分别为10.33、11.24、10.52亿元，分别占当期营收的76.93%、70.92%和63.77%； 线上销售以天猫直营为主，天猫平台直营店销售金额占线上销售比例分别为67.73%、82.07%、80.22%（占目前收入的近3成）。截止招股书日期，敷尔佳共有260项注册商标、14项已授权专利（11项包装盒外观设计，3项实用新型）。敷尔佳以数字化技术提升运营效率，通过分销联盟系统平台提升自动化管理程度，应用管易云系统打通第三方电商后台、业务系统和财务系统的数据链接，提高核算效率；也基于电商销售行程的消费者行为画像，利用大数据不断挖掘消费者需求，助推产品研发升级。 图表10敷尔佳收入结构-分产品类别/(亿元，%) 图表11敷尔佳收入结构-分渠道/(亿元，%) （四）研发借助外脑 借助外脑进行产品开发。敷尔佳自主研发过程主要集中