对话国投瑞银基金桑俊：四季度是很好的建仓时点

当下赛道股放慢脚步，低估值蓝筹有重启迹象，变化背后的原因是什么？接下来无论站队成长还是价值，利弊各有哪些？ 桑俊：2016年以来，在资产配置的层面我们非常看重金融周期的影响，通过把整个的货币环境拆分成货币和信用两个层面，基于货币和信用的组合来判断对资产配置和市场风格的影响。 从历史看，中小盘风格相对活跃时，都是“宽货币、紧信用”的环境。 当整体货币环境比较宽松，但经济增长没有想象中那么有爆发力时，中小盘风格会占优。今年股票市场就处于货币很宽松，但是信用宽不起来的状况。 一旦“宽信用”开始见效，经济企稳预期增强，市场风格可能会发生变化。在把握这些机会时，没必要考虑站队成长还是价值。 因为未来的经济增速会放缓，这意味着结构性的变化比总量的变化更明显，因此消费升级和产业变迁上的结构性变化更为重要，譬如今年上半年的露营风潮和年中新能源发电、半导体等产业新变化。 近期8月经济数据刚出炉，您如何解读目前我国宏观经济对股票市场的影响呢？桑俊：从中期的维度，我们更看重出口和消费的改善。 在出口结构里，机械、汽车领域的占比和增速是明显增加的，制造业投资在多年之后开始逆势加速，产业升级层面出现了非常积极的信号。最新的消费数据里，社会消费品零售的增速比市场预期要好一些。 虽然8月份疫情在国内还有反复，但一是大家把一些线下消费转到线上，二是我们在疫情处理上比以前更灵活，疫情对消费的影响没有想象中大。与股票市场所反映出来的悲观情绪不一样，当前的经济增长本身反而是积极的因素偏多一些。 随着政策逐步发力，后续市场对经济增长的担忧会明显缓解。 股票是一个长久期资产，短期受不确定因素影响较大，如果把眼光放长，就会看到积极的变化。就像产业的变化是一个大趋势，非一朝一夕能完成。 近期包括美联储再次加息、汇率波动、俄乌冲突新变化等外部因素传导至国内，如何正确看待这些外因对A股的影响？ 桑俊：由于我们产业链完备、能源安全、出口多样性，中国经济增长受外部冲击更小，稳定性要好于绝大部分国家和地区。这意味着我们股市，与中国自身的经济周期更加相关。 譬如2018年四季度，A股就见底回升了，但美国收缩资产负债表结束的时间比A股企稳的时间要更晚。因此，未来中国经济的改善进展，是关注A股市场运行更重要的着眼点。 近期赛道股轮番血崩，高股息大市值个股久违亮眼，投资者多感无从下手。如果让您新管一只全市场基金，您会如何来建仓呢？ 桑俊：市场波动多是情绪性而非逻辑性。 拉长来看，当前市场风险溢价水平处于历史较低水平，再考虑到潜在政策变化，四季度或是非常好的建仓良机。我会关注中长期回报确定性较高、风险较低的资产。 当前国家的政策基调很清晰：一是疫情可控；二是经济企稳；三是产业安全。 首先，关注消费领域的积极变化，包括食品饮料和出行产业链，除了精准防控和动态清零带来的需求可控和工业品价格下跌带来的成本压力缓解外，大部分领域的供给侧是不断改善的，行业竞争格局持续优化。 一旦需求回到正常水平，盈利修复空间是巨大的。其次，对房地产保持积极关注。 虽然当前房地产产业链的逻辑跟以往不同，困境主要是成交量低迷下高杠杆压力。 但对高信用的房地产企业而言，行业低迷时反而是拿地良机，有助于企业盈利从低点向高点修复。最后，会关注产业升级和产业安全的相关领域。 在行业景气的同时关注行业供需格局的变化，包括半导体和军工的产业链及新能源汽车产业链。 8月数据显示，房地产投资开工降幅继续扩大，但低基数下，降幅同比收窄。此外，断供阴影仍在。 现在看地产投资机会的逻辑在哪里？ 桑俊：房地产短期的景气度可以用“总量较弱，企业分化”来形容。 由于居民购买力和购房信心受到内外部因素影响，地产行业景气度仍有较大压力，但也有不少优质、高信用的头部企业销售增速已经回正，部分企业在下半年已连续月度销售双位数正增长。 这得益于地产政策的放松、居民购房意愿向高信用企业集中等，而此前有违约压力的、经营激进的民企，销售继续大幅下滑，暂时看不到显著改善的迹象。 城镇化率是地产行业最大的基本面支撑，我国常住人口城镇化率是65%，而户籍人口的城镇化率只有45%，还有提升空间。再加上适当的住房改善性需求，中国地产行业的需求在中长期仍有支撑。 您现在看好的地产股与早年被看好的四大地产龙头有何异同吗？ 桑俊：2021年底以来的地产股行情和以往周期有较大差异，主要是行业恢复相对缓慢，但竞争格局大幅改善。以往激进的民企因“三道红线”限制等不得不去杠杆，而此前相对稳健的高信用企业享受了更加宽松的竞争环境。 在去年底地产政策限制逐渐放松及预期央企会享受更加宽松的竞争环境下，年初的地产行情主要表现为央企更受市场青睐。今年下半年以来，区域房企表现较好的原因部分是区域房企拿地相对较多且布局的区域需求较好。 但中期维度看，在当前地产行业依然去杠杆的背景下，区域性房企已较难成长为全国性大型房企。 相比之下，我们更看好高信用的、布局全国的房企，这些房企会通过市场深耕享受到更好的客户黏性，也享受到更大的份额增长空间。后续，随着稳地产政策继续加码，房地产市场有望慢慢企稳，且不排除一些当前处于困境的企业回归到正常的状态。 从另一个角度看，房地产企业的债券价格已对公司基本面进行了分级，若后续整个行业的风险逐步缓解，还可以通过不断的信用下沉去寻找投资机会。 当然这只是一个参考方向，更重要的是分析公司内外债务的整体情况来判断是否脱离了风险。大家对地产政策松口还是会有期待，您如何看？ 接下来从投资的角度，对于房地产板块的阿尔法和贝塔，您会作何考虑？ 桑俊：地产政策的放松也会对地产行业需求的恢复形成托底，甚至会带动地产行业景气度适当上行。房地产行业的贝塔主要体现在行业均值回归上，目前行业依然在历史低水平。 不过，跟历史上房地产周期相比，行业的阿尔法变小了。 从行业ROE看，高周转难以为继，高杠杆覆水难收，所以阿尔法更多体现在当前有更好的资产负债表、更好的区位优势、更便宜拿地的企业，这些企业未来的ROE提升会体现在利润率的改善上。 有投资人会担心地产行业的坏账风险，对此，您怎么看？另外，投资人还需警惕哪些地产板块风险？ 桑俊：地产行业相对不透明的是表外杠杆水平。 很多企业财报中的资产负债表并不能完全反映实际的杠杆水平。 因此，投资地产行业需要做一些微观工作，系统地考虑企业总的杠杆水平，避免杠杆水平与现金流的匹配风险。对于高杠杆的资产，有时资产的盈利性取决于流动性风险的大小，因此房地产企业的坏账往往是动态的。 如果未来房地产销售开始逐步改善，企业流动性风险逐步缓解，坏账也有盘活的可能。 地产企业的债券价格往往能够提供较好的观测点，可以结合债券价格来动态反馈房地产企业的基本面变化、包括国内人民币债券、海外美元债券。房地产企业去年盈利普遍负增长，未来哪一类公司盈利会好转，或在四季度显著改善？ 桑俊：2021年房地产企业盈利普遍负增长，主要是地产企业报表结算滞后实际经营。 2021年结算的项目主要是此前拿的高价地，且当时政策收紧导致房价也受到限制，从而导致项目的利润率很低甚至亏损。同时，去年下半年地产行业景气度大幅下行，不少房地产企业都对存货进行了资产减值，也对当期的利润表造成拖累。 但从今年上半年看，不少优质企业的报表开始改善，或毛利率见底回升，或资产减值大幅下降，这些企业在过往的经营中有良好的风险控制能力、有稳健的财务杠杆、有布局一二线的优质土地储备、有精细的管控能力。 我们认为，这些同时具有高效率和高信用特征的房地产企业在未来一段时间会迎来盈利能力的渐进式改善。在泛消费领域，食品饮料是一个大类，细分赛道也多，从上市公司半年报看，业绩出现明显分化，原因何在？ 白酒为何会成功穿越周期？ 桑俊：上半年，白酒、食品、调味品、乳制品四大子行业在消费领域表现相对领先，葡萄酒、黄酒等板块增速落后整体。增速分化的背后是不同子行业消费需求场景、消费需求刚性程度及对下游渠道话语权有差异。 葡萄酒等行业高度依赖消费场景，且经济相对发达的华东、华南地区占其销售份额相对较高，因为上半年华东、华南等地疫情暴发及封闭管理，对业绩产生较大不利影响；乳制品、预制菜等可承接C端消费，对消费场景依赖度相对较小，且疫情环境下居民消费需求及居家积累库存需求均有所增加，今年上半年业绩仍有较好表现。 白酒具备礼品属性，对消费场景的依赖度低，且白酒企业因自身强大的话语权，对下游渠道较为强势，即使部分区域短期消费受损，但经销商仍会最大程度完成酒企回款任务。 从渠道端数据来看，相对去年，今年二季度后白酒行业渠道库存确有小幅增加。 随着金九银十消费季的到来，各地方促销政策频出刺激困境反转，据您了解的数据，食品饮料板块有多大幅度的利润改善空间呢？桑俊：金九银十消费季已过半，疫情散发给消费复苏带来一定的负面影响，但是各地促消费政策在努力刺激消费。 从目前一线调研情况看，白酒整体市场动销反馈较为平稳，部分头部品牌表现相对较好，弱势品牌表现相对较差，因此目前来看，预计行业整体业绩端将平稳推进，企业间分化加剧。 区域白酒龙头公司，因为所处基地市场的疫情整体可控、经济相对活跃，龙头公司又具备较强的品牌、渠道运作能力，在今年具有明显的超额表现。 疫情不仅改变了消费场景，还或多或少改变了人们的消费观念，这对于上市公司有哪些影响？桑俊：不管国内还是国外，疫情都导致线上消费快速增长。 对于很多品牌消费品企业而言，最大的变化就是渠道。 尤其是对C端的品牌而言，很多企业都面临线下线上的渠道重构过程。 以前的经销商按属地划分，现在线上线下容易导致价格差异，从而影响品牌和产品销售。 除了渠道重构，疫情导致的居家生活也带来产品的新变化，让很多上市公司还面临着产品的重新定位。比如预制菜，此前主要以B端业务为主，现在也开始扩展C端，很多企业开始做小包装。 从大包装到小包装并不意味着消费的减少，场景变化意味着单价的提升。 另外，产品对于B端和C端的目标导向也不一样，两者对价格和产品质量的消费理念上存在根本的不同。 B端客户更多需要性价比，在保证产品质量前提下，价格越便宜越好。但对于C端客户，更多强调产品质量。 比如调味品，零添加的产品广受欢迎。 食品饮料包含了众多细分领域，您现在最关注的是哪一个领域，或者说哪一个赛道呢？桑俊：当前，食品饮料行业中逻辑相对清晰的子行业是啤酒。 随着啤酒行业进入垄断竞争的格局，行业高端化的趋势持续，龙头企业定价能力提升。 高端化进程有助于啤酒行业提高成本传导能力，结合上市公司半年报和工业品价格来看，二季度有可能是啤酒成本端压力最大的时期，后续随着成本下行，啤酒企业盈利有望持续恢复。 未来随着线下消费场景回归，即饮消费有望重回高增长，啤酒企业盈利将再度加速。啤酒一直有季节性炒作的传统，北方天气逐渐变凉，对啤酒的销售有影响吗？ 桑俊：啤酒消费具有明显的淡旺季特征，但啤酒行业的投资机会并不和淡旺季强相关。 由于近年来行业竞争格局持续优化，四季度的淡季往往是啤酒行业主动提价的时间窗口，淡季提价反而会引发市场对来年旺季需求和利润释放的良好预期。 从今年四季度来看，我们对啤酒行业的投资机会仍不悲观，因为啤酒产业的高端化趋势依然有较大提升空间，啤酒行业的高端化进程同时在即饮和非即饮渠道快速演绎，竞争格局依然较好。 今年四季度还有2022年卡塔尔世界杯，这是历史上首次在北半球冬季举办的世界杯，这种比较热门的体育赛事不排除逆势拉动今年淡季的啤酒消费。 当然这一板块也面临很多不确定性，除去显性的疫情反复因素外，还有哪些是投资者需要警惕的呢？桑俊：食品饮料的风险依然是需求和成本。 首先，考虑到疫情的高传染性，其暴发存在着随机性，不排除对线下消费场景形成持续扰动。其次，当前全球加息周期中，除了部分能源价格还维持高位外，大部分工业品价格都显著回落。但是逆全球化的风险依然存在，供需错配下不排除原材料价格还会出现反