露营行业高景气延续，行业龙头乘势而上

买入（首次） 股价（2022年09月30日）89.8元 露营行业高景气延续，行业龙头乘势而上 公司研究|首次报告牧高笛603908.SH 目标价格105.05元 52周最高价/最低价112.94/27.8元 总股本/流通A股（万股）6,669/6,669 A股市值（百万元）5,989 公司是国内专业露营装备龙头。公司成立于2003年，业务模式涵盖OEM/ODM代工和自有品牌，2020年疫情催热露营风潮，公司业绩实现高速增长。2022H1公司收入和净利润分别同比增长61.3%和111.8%。董事长陆暾华及其弟弟陆暾峰为公司实控人，合计持股占比超60%。 国内露营行业：1）短中期逻辑：疫情+人群代际切换催生短期需求，2020年后国内疫情造成跨省游、出国游受限，露营是短途旅游最佳替代，热度居高不下，海外也出现类似趋势。另一 方面国内露营人群代际切换明显，95后/00后等年轻群体占比快速提升，“精致露营”的出现是很好的证明。2）长期逻辑：高线城市露营发展可类比1990年代日本，中国增长爆发性预计更强。目前国内高线城市的发展阶段与1990年代的日本类似（包括人均GDP、汽车保有量、 经济发展阶段、消费者偏好等），已充分具备户外露营行业的良好发展基础。我们判断，国内露营行业未来发展爆发性有望强于日本1990年代。主要有以下原因：1）国内露营销售线上销售占比高，客户触达效率在初期更快。2）社交媒体、影视作品等更丰富快捷，传播力更强。 OEM/ODM业务：绑定优质大客户，供应链全球化布局。分客户来看，迪卡侬为第一大客户， 前五客户集中度持续提升；分区域来看，欧洲为主要收入来源，收入呈现明显季节性特点（上半年是旺季）。产能方面，公司通过在东南亚前瞻布局，打造全球产业链布局。孟加拉和越南生产基地分别于2014和2017年投产，并于2018年扩建，此外公司还通过外协生产提升供应链灵活度。 品牌业务：伴随行业东风高速增长。1）产品：定位大众人群，积极推新把握“精致露营”红 利，公司在2020和2021年顺应趋势推出的“纪元”和“揽盛”系列，以及丰富的露营周边产品，深受市场认可。我们认为，公司利用开展OEM/ODM业务所积累的丰富经验、叠加对国内消费者长期的洞察，在推新频率、产品质量、时尚把控等方面具有一定的先发竞争优势；2）营 销：跨界多元化合作，提升品牌热度和时尚调性。公司通过IP联名、赞助户外比赛、跨界合 作（包括综艺、汽车露营、音乐节等）以及对小红书的营销投放等方式，保证品牌热度。3）渠道：全渠道发力，线下露营生活馆触达年轻客群。线上方面，公司与天猫京东深度合作，积极开拓新的电商销售平台；大牧线下方面，今年6月首家线下露营生活馆在宁波市华侨城开 业，吸引更多年轻露营爱好者到店，进一步提升品牌力和美誉度。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年每股收益为2.76、3.89、5.32元，参照可比公司，并考虑到赛道高景气和公司高增速，给予公司2023年27倍PE，对应目标价105.05元，首次给予“买入”评级！ 风险提示：行业竞争激烈，时尚潮流快速变化，其他户外运动分流，自有品牌发展不及预期 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2022年10月09日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 0.97 -1.64 -5.63 143.81 相对表现 2.05 9.43 13.22 171.62 沪深300 -1.08 -11.07 -18.85 -27.81 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 643 923 1,569 2,080 2,742 同比增长(%) 21.4% 43.6% 70.0% 32.5% 31.9% 营业利润(百万元) 59 93 224 316 432 同比增长(%) 11.4% 58.6% 140.6% 41.0% 36.7% 归属母公司净利润(百万元) 46 79 184 259 355 同比增长(%) 12.7% 71.0% 134.2% 40.9% 36.7% 每股收益（元） 0.69 1.18 2.76 3.89 5.32 毛利率(%) 25.5% 24.8% 28.8% 29.9% 30.7% 净利率(%) 7.2% 8.5% 11.7% 12.5% 12.9% 净资产收益率(%) 10.4% 17.3% 34.7% 39.8% 44.9% 市盈率 130.3 76.2 32.5 23.1 16.9 市净率 13.6 12.8 10.1 8.4 6.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 国内专业露营装备龙头5 国内露营行业：疫情+人群代际切换催生短期需求，长期对标1990年代日本.8 短中期逻辑：疫情刺激终端需求，人群代际切换8 长期逻辑：高线城市露营发展可类比1990年代日本，增长爆发性预计更强10 OEM/ODM：绑定优质大客户，供应链全球化布局12 迪卡侬为第一大客户，订单收入呈季节性特点13 海内外产能布局+外协生产，打造灵活供应链16 品牌业务：充分享受行业高景气，未来想象空间广阔16 产品：定位大众人群，积极推新把握“精致露营”红利16 营销：跨界多元化合作，提升品牌热度和时尚调性18 渠道：全渠道发力，线下露营生活馆触达年轻客群20 盈利预测与投资建议23 盈利预测23 投资建议24 风险提示24 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司营业收入及增速（百万元）5 图3：公司归母净利润及增速（百万元）5 图4：公司毛利率保持稳定6 图5：公司归母净利率在2020年后大幅改善6 图6：公司2017-2022H1分业务营收增速比较7 图7：公司2017-2022H1分业务营收占比7 图8：公司2017-2022H1内销业务分渠道营收比较7 图9：公司2017-2022H1内销业务分渠道营收占比7 图10：牧高笛股权结构图（截至2022H1）7 图11：国内接待游客数及旅游总收入尚未恢复至2019年水平8 图12：美国户外运动和露营参与率变化9 图13：2018年户外运动人群年龄分布9 图14：2018年户外运动人群性别分布：以男性为主9 图15：2021年露营消费者年龄分布10 图16：2021年露营消费者性别分布：以女性为主10 图17：日本露营人口变化（万人）11 图18：国内一线城市人均GDP与1990年代日本类似（美元）12 图19：国内许多城市汽车保有量（每百人）已超过1990年代日本12 图20：中国户外用品市场零售规模（亿元）12 图21：三菱汽车帕杰罗为当年爆款12 图22：公司OEM/ODM业务露营帐篷产品12 图23：公司OEM/ODM业务分地区营收占比13 图24：公司OEM/ODM业务分季度营收（百万元）和增速13 图25：公司前五大外销客户销售额（百万元）和占外销业务比重13 图26：公司对迪卡侬销售金额（百万元）及占比13 图27：公司生产基地建设历程16 图28：牧高笛“冷山”系列帐篷17 图29：牧高笛纪元系列帐篷18 图30：牧高笛揽盛系列帐篷18 图31：精致露营周边产品18 图32：牧高笛赞助活动和跨界合作19 图33：牧高笛x小红书活动：牧高笛假日自在露营20 图34：公司自主品牌业务线上营收（百万元）和YOY20 图35：牧高笛位居2022年618户外销量排行榜第14名20 图36：牧高笛首家露营生活馆2022年6月在宁波开业21 图37：顾客体验牧高笛露营生活馆21 图38：小牧线下店面21 图39：小牧可持续系列BackToZero21 图40：公司小牧分渠道门店数变化22 图41：公司小牧分渠道年度店效变化（百万元/年）22 表1：牧高笛品牌矩阵6 表2：公司董事和高管团队介绍8 表3：功能性和精致露营比较10 表4：公司OEM/ODM主要客户情况14 表5：OEM/ODM业务销售客户拓展方式：国内外年度户外用品大型展会15 表6：公司帐篷产销和库存变化16 表7：各露营品牌产品价格概览16 表8：牧高笛联名品牌和产品18 表9：行业可比公司估值（截至2022年9月30日）24 图1：公司发展历程 国内专业露营装备龙头 牧高笛是国内专业露营装备龙头。牧高笛户外用品股份有限公司成立于2003年。是一家专业从 事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品研发设计、生产和销售的企业。公司的发展主要可以分为 4个阶段： 初创期（2003-2008）：2003年，公司以“冷山”露营帐篷及装备产品打开中国市场， 2006年公司前身浙江来飞户外股份有限公司注册成立。 发展期（2009-2011）：2009年公司推出牧高笛品牌服装业务，并在2011年签约明星代言人何润东。 扩张期（2012-2016）：公司的孟加拉和鄱阳生产基地投产，规模扩张，不断拓展门店和客户。 品牌策略升级期（2017-2021）：公司2017年在上交所主板上市，公司随后升级品牌策略，将大牧品牌和小牧品牌分事业部运营，提升运营效率，并推出山系服装子品牌mobivilla，进一步完善品牌矩阵。 数据来源：公司公告，公司官网，微信公众号，东方证券研究所 2020年疫情催热露营风潮，公司营业收入和净利润实现快速增长。2017-2020年公司收入和利润CAGR分别为8%和-3%。2020年后，随着国内疫情的反复，精致露营需求大幅提升，吸引了众多年轻消费者参与，公司业绩受品牌业务驱动迅速提升。最新财报显示，2022H1分别实现收入 和利润8.67和1.13亿，同比增长61.3%和111.8%，此外公司的毛利率和归母净利率在22H1的提升也较为明显。 图2：公司营业收入及增速（百万元）图3：公司归母净利润及增速（百万元） 1000 800 600 400 200 0 营业收入yoy 61.3% 43.6% 21.4% 6.8% -4.0% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 120 100 80 60 40 20 0 归母净利润yoy 111.8% 71.0% 12.7% -1.0% -17.7% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 图4：公司毛利率保持稳定图5：公司归母净利率在2020年后大幅改善 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 31.4% 27.3% 28.2% 25.5% 24.8% 27.3% 201720182019202020212022H1 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 13.0% 9.7% 8.5% 7.5% 7.7% 7.2% 201720182019202020212022H1 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 分业务来看： 1）OEM/ODM业务（20