买入(首次) 股价(2022年09月30日)89.8元 露营行业高景气延续,行业龙头乘势而上 公司研究|首次报告牧高笛603908.SH 目标价格105.05元 52周最高价/最低价112.94/27.8元 总股本/流通A股(万股)6,669/6,669 A股市值(百万元)5,989 公司是国内专业露营装备龙头。公司成立于2003年,业务模式涵盖OEM/ODM代工和自有品牌,2020年疫情催热露营风潮,公司业绩实现高速增长。2022H1公司收入和净利润分别同比增长61.3%和111.8%。董事长陆暾华及其弟弟陆暾峰为公司实控人,合计持股占比超60%。 国内露营行业:1)短中期逻辑:疫情+人群代际切换催生短期需求,2020年后国内疫情造成跨省游、出国游受限,露营是短途旅游最佳替代,热度居高不下,海外也出现类似趋势。另一 方面国内露营人群代际切换明显,95后/00后等年轻群体占比快速提升,“精致露营”的出现是很好的证明。2)长期逻辑:高线城市露营发展可类比1990年代日本,中国增长爆发性预计更强。目前国内高线城市的发展阶段与1990年代的日本类似(包括人均GDP、汽车保有量、 经济发展阶段、消费者偏好等),已充分具备户外露营行业的良好发展基础。我们判断,国内露营行业未来发展爆发性有望强于日本1990年代。主要有以下原因:1)国内露营销售线上销售占比高,客户触达效率在初期更快。2)社交媒体、影视作品等更丰富快捷,传播力更强。 OEM/ODM业务:绑定优质大客户,供应链全球化布局。分客户来看,迪卡侬为第一大客户, 前五客户集中度持续提升;分区域来看,欧洲为主要收入来源,收入呈现明显季节性特点(上半年是旺季)。产能方面,公司通过在东南亚前瞻布局,打造全球产业链布局。孟加拉和越南生产基地分别于2014和2017年投产,并于2018年扩建,此外公司还通过外协生产提升供应链灵活度。 品牌业务:伴随行业东风高速增长。1)产品:定位大众人群,积极推新把握“精致露营”红 利,公司在2020和2021年顺应趋势推出的“纪元”和“揽盛”系列,以及丰富的露营周边产品,深受市场认可。我们认为,公司利用开展OEM/ODM业务所积累的丰富经验、叠加对国内消费者长期的洞察,在推新频率、产品质量、时尚把控等方面具有一定的先发竞争优势;2)营 销:跨界多元化合作,提升品牌热度和时尚调性。公司通过IP联名、赞助户外比赛、跨界合 作(包括综艺、汽车露营、音乐节等)以及对小红书的营销投放等方式,保证品牌热度。3)渠道:全渠道发力,线下露营生活馆触达年轻客群。线上方面,公司与天猫京东深度合作,积极开拓新的电商销售平台;大牧线下方面,今年6月首家线下露营生活馆在宁波市华侨城开 业,吸引更多年轻露营爱好者到店,进一步提升品牌力和美誉度。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年每股收益为2.76、3.89、5.32元,参照可比公司,并考虑到赛道高景气和公司高增速,给予公司2023年27倍PE,对应目标价105.05元,首次给予“买入”评级! 风险提示:行业竞争激烈,时尚潮流快速变化,其他户外运动分流,自有品牌发展不及预期 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2022年10月09日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 0.97 -1.64 -5.63 143.81 相对表现 2.05 9.43 13.22 171.62 沪深300 -1.08 -11.07 -18.85 -27.81 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860511010001 赵越峰021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn执业证书编号:S0860513060001香港证监会牌照:BPU173 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860521070006香港证监会牌照:BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 643 923 1,569 2,080 2,742 同比增长(%) 21.4% 43.6% 70.0% 32.5% 31.9% 营业利润(百万元) 59 93 224 316 432 同比增长(%) 11.4% 58.6% 140.6% 41.0% 36.7% 归属母公司净利润(百万元) 46 79 184 259 355 同比增长(%) 12.7% 71.0% 134.2% 40.9% 36.7% 每股收益(元) 0.69 1.18 2.76 3.89 5.32 毛利率(%) 25.5% 24.8% 28.8% 29.9% 30.7% 净利率(%) 7.2% 8.5% 11.7% 12.5% 12.9% 净资产收益率(%) 10.4% 17.3% 34.7% 39.8% 44.9% 市盈率 130.3 76.2 32.5 23.1 16.9 市净率 13.6 12.8 10.1 8.4 6.9 资料来源:公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 国内专业露营装备龙头5 国内露营行业:疫情+人群代际切换催生短期需求,长期对标1990年代日本.8 短中期逻辑:疫情刺激终端需求,人群代际切换8 长期逻辑:高线城市露营发展可类比1990年代日本,增长爆发性预计更强10 OEM/ODM:绑定优质大客户,供应链全球化布局12 迪卡侬为第一大客户,订单收入呈季节性特点13 海内外产能布局+外协生产,打造灵活供应链16 品牌业务:充分享受行业高景气,未来想象空间广阔16 产品:定位大众人群,积极推新把握“精致露营”红利16 营销:跨界多元化合作,提升品牌热度和时尚调性18 渠道:全渠道发力,线下露营生活馆触达年轻客群20 盈利预测与投资建议23 盈利预测23 投资建议24 风险提示24 图表目录 图1:公司发展历程5 图2:公司营业收入及增速(百万元)5 图3:公司归母净利润及增速(百万元)5 图4:公司毛利率保持稳定6 图5:公司归母净利率在2020年后大幅改善6 图6:公司2017-2022H1分业务营收增速比较7 图7:公司2017-2022H1分业务营收占比7 图8:公司2017-2022H1内销业务分渠道营收比较7 图9:公司2017-2022H1内销业务分渠道营收占比7 图10:牧高笛股权结构图(截至2022H1)7 图11:国内接待游客数及旅游总收入尚未恢复至2019年水平8 图12:美国户外运动和露营参与率变化9 图13:2018年户外运动人群年龄分布9 图14:2018年户外运动人群性别分布:以男性为主9 图15:2021年露营消费者年龄分布10 图16:2021年露营消费者性别分布:以女性为主10 图17:日本露营人口变化(万人)11 图18:国内一线城市人均GDP与1990年代日本类似(美元)12 图19:国内许多城市汽车保有量(每百人)已超过1990年代日本12 图20:中国户外用品市场零售规模(亿元)12 图21:三菱汽车帕杰罗为当年爆款12 图22:公司OEM/ODM业务露营帐篷产品12 图23:公司OEM/ODM业务分地区营收占比13 图24:公司OEM/ODM业务分季度营收(百万元)和增速13 图25:公司前五大外销客户销售额(百万元)和占外销业务比重13 图26:公司对迪卡侬销售金额(百万元)及占比13 图27:公司生产基地建设历程16 图28:牧高笛“冷山”系列帐篷17 图29:牧高笛纪元系列帐篷18 图30:牧高笛揽盛系列帐篷18 图31:精致露营周边产品18 图32:牧高笛赞助活动和跨界合作19 图33:牧高笛x小红书活动:牧高笛假日自在露营20 图34:公司自主品牌业务线上营收(百万元)和YOY20 图35:牧高笛位居2022年618户外销量排行榜第14名20 图36:牧高笛首家露营生活馆2022年6月在宁波开业21 图37:顾客体验牧高笛露营生活馆21 图38:小牧线下店面21 图39:小牧可持续系列BackToZero21 图40:公司小牧分渠道门店数变化22 图41:公司小牧分渠道年度店效变化(百万元/年)22 表1:牧高笛品牌矩阵6 表2:公司董事和高管团队介绍8 表3:功能性和精致露营比较10 表4:公司OEM/ODM主要客户情况14 表5:OEM/ODM业务销售客户拓展方式:国内外年度户外用品大型展会15 表6:公司帐篷产销和库存变化16 表7:各露营品牌产品价格概览16 表8:牧高笛联名品牌和产品18 表9:行业可比公司估值(截至2022年9月30日)24 图1:公司发展历程 国内专业露营装备龙头 牧高笛是国内专业露营装备龙头。牧高笛户外用品股份有限公司成立于2003年。是一家专业从 事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品研发设计、生产和销售的企业。公司的发展主要可以分为 4个阶段: 初创期(2003-2008):2003年,公司以“冷山”露营帐篷及装备产品打开中国市场, 2006年公司前身浙江来飞户外股份有限公司注册成立。 发展期(2009-2011):2009年公司推出牧高笛品牌服装业务,并在2011年签约明星代言人何润东。 扩张期(2012-2016):公司的孟加拉和鄱阳生产基地投产,规模扩张,不断拓展门店和客户。 品牌策略升级期(2017-2021):公司2017年在上交所主板上市,公司随后升级品牌策略,将大牧品牌和小牧品牌分事业部运营,提升运营效率,并推出山系服装子品牌mobivilla,进一步完善品牌矩阵。 数据来源:公司公告,公司官网,微信公众号,东方证券研究所 2020年疫情催热露营风潮,公司营业收入和净利润实现快速增长。2017-2020年公司收入和利润CAGR分别为8%和-3%。2020年后,随着国内疫情的反复,精致露营需求大幅提升,吸引了众多年轻消费者参与,公司业绩受品牌业务驱动迅速提升。最新财报显示,2022H1分别实现收入 和利润8.67和1.13亿,同比增长61.3%和111.8%,此外公司的毛利率和归母净利率在22H1的提升也较为明显。 图2:公司营业收入及增速(百万元)图3:公司归母净利润及增速(百万元) 1000 800 600 400 200 0 营业收入yoy 61.3% 43.6% 21.4% 6.8% -4.0% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 120 100 80 60 40 20 0 归母净利润yoy 111.8% 71.0% 12.7% -1.0% -17.7% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1 数据来源:公司公告,东方证券研究所数据来源:公司公告,东方证券研究所 图4:公司毛利率保持稳定图5:公司归母净利率在2020年后大幅改善 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 31.4% 27.3% 28.2% 25.5% 24.8% 27.3% 201720182019202020212022H1 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 13.0% 9.7% 8.5% 7.5% 7.7% 7.2% 201720182019202020212022H1 数据来源:公司公告,东方证券研究所数据来源:公司公告,东方证券研究所 分业务来看: 1)OEM/ODM业务(20