流动性周报：对于信贷不妨再乐观一点

i 2022年10月9日 行业研究 对于信贷不妨再乐观一点 ——流动性周报（2022.09.26-2022.10.09） 要点 9月份有望维持高景气度，预计新增人民币贷款在2.1万亿以上。机构方面，政策性银行和国有大行持续发挥头雁效应，料实现大幅同比多增，股份制和城农商行“月初回落、月末冲高”态势较为明显，大概率能够维持基本持平或小幅同比多增。结构方面，随着6000亿的政策性金融工具投放完毕，政府性项目对公贷款保持了较高景气度；零售贷款中，消费贷和信用卡情况相对较好，但按揭贷款延续疲软态势；票据冲量行为消退，利率明显上行，其中1M国股转贴利率在9 月末一度上行至2%以上。因此，9月份作为重要会议之前的季末月份，信贷有望维持较高景气度，预计新增人民币贷款在2.1万亿以上，新增社融在3.2万亿以上，均实现明显同比多增。 10月份信贷不排除会出现脉冲式增长。近期稳信贷相关政策频出，包括：央行创设2000亿设备更新改造专项再贷款（利率不低于3.2%，财政贴息2.5%）；要求2022年21家全国性银行制造业中长期贷款增速不低于30%，且相关银行在国庆期间加快了项目审批和投放节奏，10月初以来对公信贷并未出现季节性回落。对于房地产政策，在2000亿保交房专项借款加速落地的基础上，监管要 求国有大行四季度每家新增涉房类融资维持在1000亿以上，并先后放宽部分城市首套房利率下限、下调住房公积金贷款利率，以及换购住房的居民已缴纳的个 人所得税予以退税优惠等。上述政策红利将对10月份信贷投放形成有力支撑，预计新增人民币贷款和社融有望继续实现同比多增，不排除出现脉冲式增长。 稳汇率目标阶段性前置，短期贬值压力已得到控制。8月份以来，伴随着美元指数的持续强势表现，人民币汇率再度开启贬值步伐。央行一方面在今年8-9月份连续缩量续作MLF，综合兼顾稳汇率（抬升短端资金利率）、降成本（退出高成本MLF）。另一方面，先后上调外汇存款准备金率和远期售汇业务外汇风险准备金率，并召开全国外汇市场自律机制电视会议，明确释放了稳汇率信号。综合内外形势看：美联储无惧衰退，加息抗通胀意愿坚定，9月非农数据的强劲表现使得市场对未来延续激进式加息的预期依然较强。人民币汇率急速贬值到7.2 附近后，央行多措并举初步遏制了汇率单边贬值态势，短期来看，汇率对利率的扰动已边际减弱，但在全球加息浪潮下，人民币汇率仍一定程度承压。 PSL工具旨在补充政策性银行资金来源，四季度降息概率较低，MLF有望继续缩量续作。对于四季度货币政策：（1）PSL工具旨在补充政策性银行资金来源。9月PSL新增1082亿，自2020年2月以来首次出现净增长，主要考虑到今年 政策性银行信贷投放任务较重，但政金债发行与信贷投放的比例大致维持在1:2。通过低成本的PSL资金注入，既能够满足政策性银行投放长期限贷款的资金需求，又能够兼顾信贷投放的经济性。（2）四季度MLF或继续缩量续作，不排除 年末采取降准置换的举措，综合兼顾稳汇率、稳流动性和降低银行负债成本。（3） 年内降息概率较低，LPR继续下调必要性不大。今年5Y-LPR已累计下调35bp， 近期央行先后放宽部分城市首套房利率下限、下调住房公积金贷款利率，后续按揭利率具有自发性下行动力，通过MLF利率下调引导LPR报价下调概率不大。 （4）NCD利率低位运行有其必然性。信贷供需矛盾下，贷款端定价仍在下行， 降幅高于存款端，客观上需要通过市场类负债低成本红利来缓解NIM压力，维 持资金“不高不低”是占优策略，既不会突破前期低位，但也不会明显回归政策利率中枢。 风险分析：疫情对经济冲击进一步加大，信贷景气度可持续性较弱。 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56518032 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 同业存单发力意味着什么？——流动性周报 （2022.09.19-2022.09.25） 存款利率下调“七问七答”——流动性周报 （2022.09.12-2022.09.18） “上蹿下跳”的票据利率——流动性周报 （2022.08.29-2022.09.04） 关于“票贷比”的思考——流动性周报 （2022.08.22-2022.08.28） 从金融债视角看同业存单——流动性周报 （2022.08.15-2022.08.21） 6000亿MLF到期续作方式影响大吗？——流动性周报（2022.08.08-2022.08.14） 同业存单利率还有下行空间吗？——流动性周报（2022.08.01-2022.08.07） 3Y与5Y存款利率“倒挂”的启示——流动性周报（2022.07.18-2022.07.24） R001成交量即将破6万亿——流动性周报 （2022.07.11-2022.07.17） 1、对于信贷不妨再乐观一点 刚刚过去的9月份，“稳信贷”政策工具频出，月末流动性维持中性偏紧状态，人民币兑美元汇率一度出现大幅贬值，其后有所企稳。在本篇报告中，我们将就市场关心的信贷、汇率、利率等问题阐述观点。 1.1、信贷：9月份有望维持高景气度，10月份或出现信贷脉冲 初步判断，9月份信贷有望维持较高景气度，作为重要会议之前的季末月份，信贷有望维持较高景气度，预计新增人民币贷款在2.1万亿以上，新增社融在3.2万亿以上，均实现明显同比多增。具体或有如下特点： 机构方面，政策性银行和国有大行持续发挥头雁效应，料实现大幅同比多增，股份制和城农商行仍维持“前低后高”节奏，“月初回落、月末冲高”态势较为明显，大概率能够维持基本持平或同比多增。 结构方面，随着3000亿+3000亿的政策性金融工具投放完毕，政府性项目对公贷款保持了较高景气度；零售贷款中，消费贷和信用卡情况相对较好，但按揭贷款延续疲软态势；票据冲量行为消退，利率明显上行，其中1M国股转贴利率在9月末一度上行至2%以上。 对于后续信贷景气度，我们判断如下： 1、10月份信贷不排除会出现脉冲式增长。近期“稳信贷”三方面发力，分别是用好政策性金融工具、再贷款支持设备更新改造、中长期低息贷款支持。包括：央行创设2000亿设备更新改造专项再贷款（利率不低于3.2%，财政贴息2.5%）、要求2022年21家全国性银行制造业中长期贷款增长不低于30%，且 相关银行在国庆期间加快了项目审批和投放节奏。对于房地产政策，在2000亿保交楼专项借款加速落地的基础上，监管要求大型银行四季度新增涉房类融资每家不低于1000亿，并先后放宽部分城市首套房利率下限、下调住房公积金贷款利率，以及换购住房的居民已缴纳的个人所得税予以退税优惠等。 我们认为，上述政策红利将对10月份信贷投放形成有力支撑，预计新增人民币贷款和社融有望继续实现同比多增，甚至不排除出现脉冲式增长。 2、对于四季度信贷可以乐观一点。可以看到，在市场化需求偏弱的情况下，银行信贷投放已具有较强政策驱动效应。在“稳信贷”上，政策的发力点主要在于基建、制造业和房地产。其中： （1）基建领域信贷主要依靠3000亿+3000亿的开发性政策性金融工具助力，政策性银行和国有大行是主力，后续不排除政策性金融工具继续加量。 （2）尽管对制造业中长期贷款提出了30%的增速要求，但本身上半年制造业中长期贷款增速即高达29.7%，整体达标压力不大。按此推测，在1~7月份制造业中长期贷款已增加1.7万亿的基础上，8~12月需再增加1~1.5万亿；对应制造业贷款全年合计增长将达到5万亿，增速22%。 （3）房地产配套贷款或有明显改善。数据显示：今年以来全口径房地产贷款增速持续下降，目前已降至3%左右，三季度按揭贷款几乎维持0增长。地产融资景气度恢复的必要条件，在于居民收入预期改善，以及资产价格企稳并温和上涨，但这两个条件尚不完备。 中庚基金 当前监管对于房地产市场供需两侧稳定的共识度较高：一是在因城施策框架下对前期过度从严的调控政策进行适度纠偏，助力居民购房需求回暖，稳定房企销售回款；二是从供给端释放充足流动性，通过各类政策工具组合（如2000亿保交房专项借款及配套贷款、大型银行信贷持续投放），持续释放利好房地产市场的相关政策，助力保交房的实现，恢复市场信心。未来针对房地产市场，还将有一揽子政策组合推出，包括但不限于取消认房又认贷，放松首付比例等，预计按揭贷款利率仍有下行空间。 综合上述分析，在政策合力下，对四季度信贷可以偏乐观一些，特别是基建和制造业领域信贷有望保持较高景气度，房地产市场政策红利频出助力市场情绪回暖。这意味着：流动性最宽松的时刻已经过去，重要会议之后，需预防稳增长 政策进一步加码、信贷持续高增，以及基建与地产共振对广谱利率的扰动。 1.2、汇率：稳定诉求阶段性前置，短期贬值压力已得到控制 在我国，汇率与利率之间是否存在此消彼长的“替代效应”，关键在于央行如何平衡内外形势。若人民币汇率处于贬值通道，但央行认为贬值压力可控，货币政策仍“以我为主”，那么利率就不会对汇率的变化做出显著反应。反之，若央行认为，汇率已成为货币政策必须要考虑的重要因素后，利率则会随着汇率的贬值而有所抬升。 图1：8月中旬以来随着人民币汇率贬值压力加大，资金利率中枢也随之上行 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年7月1日-9月29日 我们观察到，8月中旬以来，受美元指数快速上行影响（俄乌冲突对欧洲经济冲击加大、美联储持续“激进式”加息），人民币兑美元汇率开启快速贬值之势，表现为：（1）即期汇率收盘价连破6.8、6.9、7.0关键点位，并在临近9月末一度跌破7.2关口。（2）人民币汇率贬值预期加大，即期汇率收盘价与中 间价汇差一度超过1000个基点，对中间价的形成较大负向挤压。 与之相应对的是，DR001也随之上行，7天移动平均值由1%附近上行至1.4%，10Y国债收益率也由2.6%上行至2.75%。在此期间，汇率与利率确实此消彼长的“跷跷板”效应。那这背后的机理是什么呢？我们可以分两个阶段看： 第一个阶段：今年以来，人民币兑美元汇率的高位位于4月上旬，但国内疫 情导致经济压力加大及美联储加息影响，人民币汇率从4月中下旬开始承压，并 一度贬至6.8附近。然而，资金利率却并未抬升，反而在跨半年之后中枢值进一步下行，隔夜利率长时间维持在1%附近，期间两者的相关性较低。 第二个阶段：8月份以来，伴随着美元指数的持续强势表现，人民币汇率再度开启贬值步伐。为此，央行一方面，在今年8-9月份连续缩量续作MLF，合计退出规模为4000亿，反映出央行有意回收银行间市场冗余流动性，进而综合兼顾稳汇率（抬升短端资金利率）、降成本（退出高成本MLF）的效果。 另一方面，在9月中旬人民币汇率即将破7之际，央行先后上调外汇存款准备金率和远期售汇业务外汇风险准备金率，明确释放了稳汇率信号。全国外汇市场自律机制电视会议上，刘国强副行长提出“不要赌人民币汇率单边升值或贬值，久赌必输”。受此影响，人民币兑美元即期汇率在9月最后两个交易日升值 1500个基点，而离岸人民币汇率在国庆期间升值近1000个基点。 同时，也不排除央行在本轮汇率快速贬值期间在“保量”和“保价”之间有所权衡，这可能表现为央行缩表。9月最后5个交易日，国债收益率曲线呈现明显陡峭化倾向，其中1Y品种基本维持不变，而10Y和30Y期品种均上行5bp，这种季末时点的“短平、长升”，一种可能的原因是央行阶段性缩表对长端利率带来的冲击更大，机构降久期意愿较强。 综合内外形势看：美联储无惧衰退，加息抗通胀意愿坚定，但10月份没有议息会议（下一次议息会议11月初召开，市场基本上对加息75bp预期较为充分），10Y美债利率在阶段性触及4%后有所回落，对中美利差的挤压有所缓解，但9月非农数据的强劲表现使得市场对未来延续激进式