2022年四季度策略展望：变局下的确定性

投资策略 变局下的确定性——2022年四季度策略展望 证券研究报告|市场策略研究 2022年10月09日 基本面：“外胀”+“内滞”，怎么破局？2022年，外胀+内滞不仅没有消解，又被俄乌添了一把火。海外的滞胀，是中国的繁荣，强势出口是国内 经济去地产化与新旧动能转换的前提。向后展望，美国经济从技术性衰退到实质性衰退可能尚需一段距离，但全球制造业与其他可贸易部门的收缩已在路上，美元紧缩周期之下，海外总需求的下滑可能比想象中快。 对于国内而言，没有地产的宽信用，注定一波三折，尤其在海外衰退步步临近之下，内需不足已成为当前最大的矛盾。“金九银十”是重要观察期，从地产政策的传导时滞以及房企资金压力缓释的时点来看，四季度可能会有见效；另外中央政府加杠杆的必要性上升，后续关注存量政策落地效果以及增量政策出台。 资金面：资产荒+高储蓄，并不等于“水牛”。存量博弈，是今年A股资金面的最核心特征，而现阶段的资产荒+高储蓄，不等于“水牛”。一方面， 今年以来“宽货币-紧信用”走向极致，理财产品收益率降至谷底，国内“资产荒”的特征尤为明显；另一方面，到目前为止，股市的增量资金依旧较弱，往后看，存量资金的后续加仓仍有赖于私募，而公募与险资进一步加仓空间收窄，预计未来一段时间内仍是存量市的状态。 市场展望：指数不再悲观，风格先收敛后切换，低位价值是最小阻力。8月中旬开始，我们发布多篇报告，深入探讨了本轮风格收敛的成因与持续性： 1、无论是宏观（货币利率、M2-社融）还是微观指标（交易热度与仓位分化），在Q3中段都触及历史极值，极值不代表会逆转，但一定会收敛。 2、如果说Q3后段高切低的诱因是极值向均值回归，那么后市的持续性则源于几个预期差：狭义货币最宽松的时候已经过去、外需回落的速度确实比想象中快、内需政策定力被底线思维取代。 3、至三季度末，宽基指数下行的空间已不大，且几个底部交易信号（缩量、普跌、股民情绪）正在显现，指数上无须再悲观，结构比仓位更重要。 4、从收敛到切换的条件可能有：中长贷确认回升（地产政策效果）、海外实质性衰退，以及M2-社融剪刀差向下逆转。 4、为何是低位价值？几个中期变量：国内经济主动去库、美国实际利率上行、外需总蛋糕收缩，都指向低位价值是Q4的最小阻力方向。 行业建议：寻找变局下的确定性。 ——低位价值确定性：1、“西落”，盼“东升”：海外衰退压力之下，内需亟待改善，推荐央企地产建筑、厨电建材、黄金；2、独立性周期反转：养殖、电力具备独立逻辑的周期反转；3、高安全边际确定性：医疗服务； ——景气趋势确定性：赛道分化，选最“硬”：储能、军工（航空装备）对于配臵型资金，估值-业绩匹配核心资产（白酒、医疗美容）的战略布局时点已至；题材型机会关注新兴趋势接力的方向（机器人、VR）。 个股层面，继续推荐中报业绩超预期50、红利+预期改善组合。（国盛策略独家构造，均创新高） 风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师�程锦 执业证书编号：S0680522070004邮箱：wangchengjin@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：10月配臵建议&金股推荐：不悲观，继续增配低位价值》2022-10-08 2、《海外市场：10月配臵建议&港股金股推荐》 2022-10-08 3、《投资策略：国庆长假要闻全知道》2022-10-08 4、《投资策略：10月关注哪些行业？——行业比较月报第22期》2022-10-06 5、《投资策略：市场回顾（9月5周）——节前观望 2022-10-01 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、基本面：“外胀”+“内滞”，怎么破局？5 1.1、海外的滞胀，是中国的繁荣，优势制造的未来是星辰大海5 1.2、技术性衰退or实质性衰退，外需回落的速度可能比想象中快7 1.3、内需不足已成为当前最大的矛盾10 二、资金面：资产荒+高储蓄，不等于“水牛”12 2.1、今年以来，入市增量资金整体较弱12 2.2存量博弈，是现阶段A股资金面的核心特征15 三、市场展望：寻找变局下的确定性19 3.1、7-8月，A股最核心的特征：风格均衡的市值下沉19 3.2、极值不代表会逆转，但一定会收敛20 3.3、从收敛到切换，需要什么条件？22 四、行业比较：2022Q4行业建议24 4.122Q2财报分析：A股盈利延续正增，哪些板块超预期？24 4.1.1业绩增长：A股盈利延续正增，科技与消费韧性超出预期24 4.1.2业绩增长：创业增速环比改善，大盘业绩韧性凸显24 4.1.3盈利能力：费用管控改善ROE，毛利水平继续承压25 4.1.4行业比较：行业业绩的绝对高增与边际提升25 4.1.5超预期视角：基于超预期标的占比观测强势板块26 4.2多维行业比较：自上而下、景气研判与估值匹配26 4.2.1自上而下行业轮动：“货币-信用-实体”框架指向消费与中游制造26 4.2.2景气研判：展望2023年，哪些行业业绩高增或趋势向上？27 4.2.3估值匹配：“PE-G”框架下，各行业盈利与估值匹配度如何？29 4.3行业配臵建议：寻找变局中的确定性31 4.3.1行业配臵建议：低位价值的确定性32 4.3.2行业配臵建议：产业趋势的确定性32 4.3.3行业配臵建议：核心资产配臵性机遇已至33 4.3.3行业配臵建议：大国博弈下的国央企33 4.4个股组合：中报业绩超预期精选50&红利+预期改善组合34 风险提示35 图表目录 图表1：30年来，地产+建筑业首次对GDP形成负拖累（%）5 图表2：2021年18亿平的商品房销售基本是历史大顶（亿平方米）5 图表3：中美欧PPI走势分化之后再分化5 图表4：中国出口份额保持高位5 图表5：中国贷款需求指数全面回落6 图表6：全国重大项目开工投资额(万亿元)6 图表7：30大中城市商品房日度成交面积(MA7，万平方米)6 图表8：土地购臵面积跟随地产销售持续回落6 图表9：NBER确认衰退VSGDP季调环比变动7 图表10：全球央行每月合计加息幅度及主要国家消费者信心指数（右）7 图表11：美国30年期地产贷款利率的同比是PMI同比的12个月反向领先指标8 图表12：先行指标预示美国PMI即将进入50以下的收缩区间8 图表13：衰退型VS非衰退型美股技术型熊市期间标普500指数与估值回调情况9 图表14：标普500指数估值（PE-TTM）与股权风险溢价（ERP）水平9 图表15：彭博一致预期标普500指数EPS（美元）及增长率（%）10 图表16：标普500指数盈利与GDP中商品与服务占比10 图表17：沃尔克时代控制通胀及加息经验（单位：%）10 图表18：9月非农就业数据公布前后预测9月加息概率10 图表19：韩国对美欧出口自7月起显著下滑，9月再创新低11 图表20：美国制造业与耐用品库存同比仍处高位11 图表21：7月企业中长贷再度回落，信用复苏趋势依旧不稳11 图表22：分析师预测修正指标（MAF）持续回落11 图表23：居民存贷款出现罕见分化12 图表24：14城二手房成交量依旧维持同比正增长（万平方米）12 图表25：短贷领先指标指向中长贷底部在Q4初12 图表26：中央政府有进一步加杠杆的必要12 图表27：主动基金产品发行低迷，仅1000ETF短暂发行冲量（亿份）13 图表28：二季度基金赎回增多，整体净值缩减13 图表29：私募证券基金资金贡献估算13 图表30：年初开门红过后，私募新发产品规模明显放缓13 图表31：险资投资于股票与基金规模快速拉升14 图表32：保险公司保费收入时隔一年累计同比转正14 图表33：2022年外资波动放大，增量贡献收窄14 图表34：交易盘主导波动，配臵盘坚定稳步增持14 图表35：两融V型回暖，但全年资金贡献依旧为负15 图表36：两融余额温和回升，但仍低于去年同期15 图表37：2022年A股增量资金测算汇总15 图表38：各期国债利率跌至近10年底部，流动性极度宽松16 图表39：各期Shibor利率跌至近10年底部，流动性极度宽松16 图表40：理财产品收益率跌至谷底，已临近1年期国债利率水平16 图表41：基金权益仓位维持高位，存量资金加仓空间有限16 图表42：私募仓位深V反弹，回归历史中枢水平17 图表43：险资仓位快速抬升，升至近两年高位17 图表44：居民加杠杆意愿低迷，储蓄率高企且增储意愿较强17 图表45：应届生绝对失业率新高，且相对存量就业压力更甚17 图表46：居民收入与消费支出同比增速双双陡降17 图表47：基金赚钱效应仍低，基民入市意愿承压18 图表48：此前高峰期新发基金（20年-21年）近半数浮亏18 图表49：股民情绪仍处筑底阶段，能否复苏回暖尚待观察18 图表50：股民开户新增节奏仍处历史中枢水平19 图表51：股民信用账户新增节奏仍处历史中枢水平19 图表52：426大反攻，是孤勇者的胜利19 图表53：2022盈利预期对比：上/下游、地产强/弱相关/新老能源/其他（%）20 图表54：7-8月A股市值下沉背后的宏微观逻辑20 图表55：短贷领先指标指向中长贷底部在Q4初21 图表56：泛新能源的交易热度达到历史极值21 图表57：8月下旬资金价格利率快速抬升21 图表58：中美利差持续拉大，抬升人民币汇率贬值压力21 图表59：8月出口增速明显回落22 图表60：8月中下旬水泥磨机运转率加速回升22 图表61：中长贷是决定宽基指数走势的核心动力22 图表62：Q3末-Q4初是中长贷趋势拐点的重要确认窗口22 图表63：Q4外需回落压力增大，而内需提振的必要性增强23 图表64：Q4风格切换的概率仍在提升23 图65：全A及全A非金融业绩增速（%）24 图66：行业风格业绩增速（%）24 图67：上市板块业绩增速（%）24 图68：宽基指数业绩增速（%）24 图69：全A非金融ROE、毛利率、销售净利率（TTM，%）25 图70：全A非金融、中证800与中证1000ROE杜邦拆解25 图71：申万一级行业业绩增长与盈利能力情况25 图表72：宽基指数与行业风格超预期标的占比情况26 图表73：申万一级行业超预期标的占比情况26 图74：不同“货币-信用-实体”环境下的风格轮动27 图75：近三年行业海外营收占比情况对比（行业整体法VS高占比个股比例）27 图表76：申万一级行业2023年预期盈利增速（%）28 图表77：申万一级行业2023年预期盈利增速及其历史分位（%）28 图78：景气趋势行业组合净值（09.12.31=1000）29 图79：景气趋势行业组合相对表现（09.12.31=1）29 图80：申万一级行业边际景气度测算（数值>1代表景气向上）29 图81：估值匹配行业组合净值（09.12.31=1000）30 图82：估值匹配行业组合相对表现（09.12.31=1）30 图83：行业盈利与估值匹配度测算（数值→0代表匹配）30 图84：多维行业比较与细分方向梳理31 图85：行业配臵建议：寻找变局中的确定性31 图86：低位价值细分方向梳理32 图87：产业趋势细分方向梳理32 图88：核心资产细分方向梳理33 图89：国企改革具体方向梳理33 图90：业绩超预期精选20/50组合净值表现（%）34 图91：国盛策略-中报预告超预期“精选50”组合（2022年9月30日）34 图92：“红利+预期改善”20/40组合净值表现（%）35 图93：国盛策略-“红利+预期改善”组合（2022年9月30日）35 一、基本面：“外胀”+“内滞”，怎么破局？ 1.1、海外的滞胀，是中国的繁荣，优势制造的未来是星辰大海 2022年H1，地产+建筑业对我国GDP形成负拖累，这是过去30年来的第一次。从长周期的视角看，2021年18万亿平的商品房销售基本是历史大顶，它标志着一个黄