有色金属2022年四季度策略报告：供需偏紧VS宏观压制，锌价高位震荡

中信期货研究|有色金属2022年四季度策略报告 2022-09-25 供需偏紧VS宏观压制，锌价高位震荡 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 440160 340140 240120 中信期货有色金属指数中信期货贵金属指数 报告要点 2022年前三季度锌价呈现震荡向上又拐头向下的格局，海外流动性收紧对锌价有压制，但是欧美供应端减产和低库存对价格有支撑，宏观面与产业基本面出现劈叉。预计四季度宏观面与产业基本面的割裂将会继续存在，海外能源紧张背景之下锌锭减产风险仍然较大，而国内也面临着限电的困扰，供需偏紧之下锌锭将维持去库支撑锌锭价格，但海外宏观压制限制上涨高度。 摘要： 主要观点：我们认为四季度锌锭市场将维持宏观面与产业基本面的博弈，供需偏紧下锌价具有支撑，但海外宏观压制限制上涨高度，锌价或呈现高位震荡格局。伦锌大致运行区间在2800-3500美元，沪锌大致运行区间在2.2-2.6万元。 核心逻辑： 宏观面来看，海外流动性收紧压力较大。美国通胀数据处于高位，9月议息会议美联储决定加息75bp，预计四季度的两次议息会议美联储都将维持鹰派，海外流动性将继续收紧，对锌价产生压力。 供应来看，海外冶炼厂仍有减产风险，国内供应有望边际修复。四季度海外能源价格预计将维持高位，海外冶炼厂仍然有减产风险。国内原料端压力趋缓，锌冶炼开工率会随季节性有所抬升，云南限电或成为供应端的风险因素。 消费来看，基建将成为最大的亮点。四季度海外经济存衰退风险，海外锌锭需求将出现回落。国内来看，前三季度基建投资增速超过10%，后续或在九十月份形成更多实物工作量。地产疲弱将拖累锌锭的消费，关注保交付对竣工端的提振作用。 供需平衡来看，四季度锌锭供需面仍然偏紧。海外冶炼端由于电力成本问题仍有减产风险，国内供给边际修复但回升幅度不宜高估，预计四季度锌锭供需仍偏紧，库存将延续下降。 投资建议：沪锌主力合约运行区间在2.2-2.6万元；结构上来看，内强外弱格局将延续，跨市可尝试反套，跨期可尝试正套 风险因素：海外能源成本极端抬升（上行风险）、海外经济快速衰退（下行风险） 140 Aug-21Nov-21Feb-22May-22 有色金属研究团队 研究员：沈照明 021-80401745 Shenzhaoming@citicsf.com从业资格号：F3074367 投资咨询号：Z0015479 李苏横 0755-82723054 lisuheng@citicsf.com从业资格号：F03093505投资咨询号：Z0017197 100 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、2022年前三季度锌市回顾：4 二、2022年四季度锌市场观点和核心逻辑5 三、原料端5 3.1海外矿端：矿山产量增速不及预期，新增投产或有延迟5 3.2国内矿端：内外比价震荡回升，四季度进口锌矿将抬升6 四、供应端8 4.1海外精炼锌供应：欧洲能源价格偏高，冶炼厂减产压力仍存8 4.2国内精炼锌供应：冶炼产量季节性抬升，国内进口量有望修复10 五、消费端12 5.1海外消费：全球流动性收紧，欧美制造业见顶回落12 5.2国内消费：基建或将成为需求亮点13 六、展望17 6.1供需平衡：锌供需维持紧平衡17 6.2库存：海外库存延续低位，国内预计延续去化18 免责声明错误!未定义书签。 图表目录 图表1：沪锌连三和LME3个月锌4 图表2：全球锌精矿月度产量6 图表3：全球锌精矿年度产量6 图表4：国内锌精矿产量7 图表5：国内锌精矿进口量7 图表6：国内外矿加工费7 图表7：进口矿盈亏7 图表8：连云港进口锌矿库存7 图表9：冶炼厂原料库存7 图表10：国内矿山新增投产情况8 图表11：全球精炼锌月度产量9 图表12：全球精炼锌年度产量9 图表13：天然气价格9 图表14：欧洲电价9 图表15：欧洲减产情况跟踪10 图表16：国内精炼锌月度产量11 图表17：精炼锌年度产量11 图表18：国内锌冶炼利润11 图表19：国内精炼锌开工率11 图表20：国内精炼锌净进口11 图表21：精炼锌进口盈亏11 图表22：国内精炼锌新增产能情况12 图表23：摩根大通全球制造业PMI12 图表24：全球主要经济体制造业PMI12 图表25：基建投资增速13 图表26：广义财政支出同比13 图表27：地方政府新增专项发行情况14 图表28：专项债资金投向情况14 图表29：基建投资结构上有分化14 图表30：专项债与实物工作量关系14 图表31：商品房销售面积15 图表32：土地购置面积同比15 图表33：房地产开发投资完成额15 图表34：房地产开发投资分项15 图表35：全球汽车销量16 图表36：国内汽车销量16 图表37：初端综合开工率16 图表38：镀锌月度开工率16 图表39：压铸锌月度开工率17 图表40：氧化锌月度开工率17 图表41：全球供需平衡17 图表42：国内供需平衡17 图表43：LME库存18 图表44：全球交易所库存18 图表45：国内社会库存18 图表46：下游加工厂库存18 一、2022年前三季度锌市回顾： 2022年上半年锌价呈现震荡向上又拐头向下的格局，海外流动性收紧对锌价有压制，但是欧美供应端减产和低库存对价格有支撑。 一季度锌价进一步冲高，沪锌上涨10.7%，伦锌上涨16.7%；1月份欧洲锌冶炼厂因为高能源价格而减产，叠加LME锌锭库存持续去化至低位引发供应担忧，锌价震荡上行，春节后，广西百色疫情引发铝锭供应意外中断，有色股票一度出现联袂上涨，锌价也出现跟涨，2月下旬俄乌关系紧张，投资对供应端炒作极端化，伦镍极端挤仓带动锌价快速上涨，但国内由于正处于春节后的消费复苏期，过高的锌价对国内消费构成抑制，并且国内举办冬奥会限制华北地区工业生产以及部分地区出现疫情影响消费。3月中旬LME针对伦镍的管控政策使得有色多头情绪迅速降温，锌价也随之出现快速回落。 二季度锌价转弱，沪锌下跌11%，伦锌下跌19%；4月上旬伦锌库存持续走低，现货升水走高，海外挤仓推高锌价，但随着市场预期美联储将加快加息节奏并且将准备缩减资产负债表，国内疫情持续时间超预期，人民币于月中下旬快速贬值推动锌价出现一波较为顺畅的杀跌行情，5月下旬随着上海疫情缓和，消费复苏，锌锭库存去化，锌价震荡反弹，但由于5月美国CPI超预期回升，并且拜登政府抗通胀是经济的首要任务，市场对美联储进一步加快加息预期升温，锌价再度掉头向下。 三季度锌价先扬后抑，总体维持震荡格局。随着7月份美联储议息会议决定加息75bp，并未出现加息100bp的大幅度货币收紧政策，市场对于欧美经济衰退预期的担忧有些缓和，锌价也结束了此前的大幅下跌，开始出现反弹。由于锌产业基本面较好，库存在三季度维持大幅下降趋势，此轮反弹也较为强劲，沪锌价格从底部一度反弹超20%。近期随着杰克逊霍尔会议上鲍威尔再度申明将不遗余力地控制通胀，以及9月份美联储议息会议来临，锌价再次承压回落。 图表1：沪锌连三和LME3个月锌单位：美元/吨，元/吨 30,000 29,000 28,000 27,000 26,000 25,000 24,000 23,000 期货收盘价(连三):锌 伦锌库存持续走低，现货升水走 海外挤仓结束，国内疫情发酵，消费走弱，价格下行 全球流动性收紧预期升温，国内 疫情反复7月通胀数据见 顶，美联储加息幅度不及预期 鲍威尔杰克逊霍尔会议鹰派发声，国内疫情反复 4,600 4,400 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 22,000 21,000 20,000 欧洲减产，供应端压力持续抬升锌价 伦镍极端挤仓， 有色品种整体上涨，锌价大幅抬升 高，海外挤仓推高锌价 国内疫情缓和，复工复产驱动锌价修复 3,200 3,000 2,800 2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09 资料来源：Wind中信期货研究所 二、2022年四季度锌市场观点和核心逻辑 四季度锌锭市场将维持宏观面与产业基本面的博弈，锌锭产业基本面较好，预计四季度将维持去库格局，但海外宏观压制将限制锌价的涨幅，锌价或呈现高位震荡格局。伦锌大致运行区间在2800-3500美元，沪锌大致运行区间在2.2- 2.6万元。 （1）宏观面来看，海外流动性收紧压力较大。美国通胀数据处于高位，9月议息会议美联储决定加息75bp，预计四季度的两次议息会议美联储都将维持鹰派，海外流动性将继续收紧，对锌价产生压力。 （2）供应来看，海外冶炼厂仍有减产风险，国内供应有望边际修复。四季度海外能源价格预计将维持高位，海外冶炼厂仍然有减产风险。国内原料端压力趋缓，锌冶炼开工率会随季节性有所抬升，云南限电或成为供应端的风险因素。 （3）消费来看，基建将成为最大的亮点。四季度海外经济存衰退风险，海外锌锭需求将出现回落。国内来看，前三季度基建投资增速超过10%，后续或在九十月份形成更多实物工作量。地产疲弱将拖累锌锭的消费，关注保交付对竣工端的提振作用。 （4）供需平衡来看，四季度锌锭供需面仍然偏紧。海外冶炼端由于电力成本问题仍有减产风险，国内供给边际修复但回升幅度不宜高估，预计四季度锌锭供需仍偏紧，库存将延续下降。 三、原料端 3.1海外矿端：矿山产量增速不及预期，新增投产或有延迟 据ILZSG数据统计，今年1-7月锌矿累计产量为720.8万吨，较去年同期减少了15.6万吨；较2019年同期减少18.5万吨。其中，7月产量为105.08万吨，同比减少0.57%，环比减少2.88%。 从主要矿企情况来看，二季度Glencore锌精矿总产量为20.8万吨，同比减少22％，环比增加1％，同时由于哈萨克斯坦新投产的Zhairem矿山产量运作出现延误，Glencore下调了2022年锌生产目标；Teck锌精矿二季度产量为16.6万吨，同比下降1.6%，环比增加5.2%，其2022年锌精矿产量指引为63-66.5万吨，但随着矿山锌品位的下降，2023年-2025年的产量指引下降2-3万吨左右，均为59-65万吨；Nexa锌精矿二季度产量为7.9万吨，同比减少3.2％，环比增加 19.2%；Boliden锌精矿二季度产量为7.3万吨，同比持平，环比增加25.1%。Vedanta一直处于产量恢复和扩建当中，预计未来随着南非Gamsberg二期项目的推进和沙特阿拉伯项目的开发，锌精矿产量将持续增加，或成为全球锌矿产量最高。 图表2：全球锌精矿月度产量单位：千吨图表3：全球锌精矿年度产量单位：千吨，% 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 123456789101112 14,000 2022202120202019 13,500 13,000 12,500 12,000 11,500 11,000 锌:矿产量:全球增速 201020122014201620182020 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 -0.08 资料来源：WindMarkit中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 3.2国内矿端：内外比价震荡回升，四季度进口锌矿将抬升 据SMM数据，8月国内锌精矿产量为30.98万吨，同比减少6.94%，环比增加6.5%；1-8月国内锌精矿累积产量213.4万吨，同比减少9%；8月国内锌精矿进口量为37.64万吨，同比增加23.8%，环比增加28.65%；1-8月国内锌精矿进口量为248.62万吨，同比增加0.77%。今年上半年国内矿端供应偏紧，一方面是由于国内矿山新增投产情况不及预期，同时冬奥会限产和疫情等影响了国内锌精矿产量，另一方面海外锌价走强带动沪伦比持续走低，导致锌精矿