营收短期内受多重扰动，技术力持续强化

更新报告 买入 营收短期内受多重扰动，技术力持续强化 金山云（KC.US） 2022-09-30星期五 目标价：2.68美元 现价：1.97美元 预计升幅:36.2% 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东 金山软件39.0% 小米12.3% 相关报告 金山云（KC.US）-首发报告-20201109金山云（KC.US）-更新报告-20201230、20210528、20211025 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 投资要点 CDN服务缩减导致营收降幅明显，疫情扰动致使企业云增长承压： 22Q2公司实现营收19.07亿元人民币，同比下滑12.3%，主要由于公司主动缩减了CDN服务，以及企业云项目部署及招标受疫情影响而延迟。22Q2公司毛利为6520万元，同比下滑45%；净亏损8.10亿元，去年同期净亏 重要数据日期 2022-09-29 收盘价（美元） 1.97 总股本（亿股） 2.43 总市值（百万美元） 480 净资产（百万美元） 1,467 总资产（百万美元） 2,831 52周高低（美元） 31.99/1.77 每股净资产（美元） 6.60 损2.21亿元，亏损同比扩大，主要是由于人民币对美元贬值造成汇兑损失 2.29亿元。分业务来看，公有云收入12.89亿元，同比下滑16.9%，其中CDN服务缩减导致总账单同比下滑30%，计算和存储服务账单的增加抵消了部分收入下行压力；企业云收入6.17亿元，同比下滑0.9%。 云服务市场需求持续释放，公司专注提升产品力和技术力： 二季度，公司正式发布了第四代极速云盘ESSD，采用全新一代分布式软件架构，提供单盘百万级IOPS、4GB/s吞吐和0.2ms时延，性能相较SSD云盘提升40倍，每IOPS价格较SSD云盘降低25%，已被广泛应用于大中型数据库、大数据、ELK日志分析等对时延敏感的应用或I/O密集型业务场景中，大幅节省了客户成本。 公司在部分领域已有深厚积累，未来仍将继续新的增长点： 二季度，公司持续为首汽约车、西山居、汽车之家、本来生活、金山软件等优质客户提供云服务。在金融领域，公司持续深化头部银行项目，目前在中国TOP20银行中已经实现了90％的覆盖。在医疗领域，公司基于“一云一湖四中台”解决方案打造标杆项目，同时围绕标杆项目推进五大模式。公司同时也在发力智能出行领域，与出行科技公司四维图新展开合作，共同为汽车行业打造覆盖IaaS、PaaS和SaaS的联合解决方案，期望在智能出行领域探得新的增长机遇。 估值安全边际较高，给予买入评级： 我们按市销率估值法对公司进行估值，主要考虑到公司企业云有广阔的增长空间，行业发展红利持续，同时公司竞争壁垒不断巩固，因此我们给予公司2022年0.5倍PS估值，对应市值6.5亿美元，目标价至2.68，有36.2%的升幅，给予买入评级。 人民币百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2022Q3E 营业额 6,577 9,061 9,394 12,060 15,816 2,089 同比增长 66.25% 37.76% 3.68% 28.38% 31.14% -13.45% 净利润 -962 -1,589 -1,522 -727 189 (501.85) 净利润率 -14.63% -17.53% -16.21% -6.03% 1.19% -24.02% EBITDA -131 -593 -235 484 1,501 (45.97) EBITDA率 -1.99% -6.54% -2.50% 4.01% 9.49% -2.20% 每股盈利（元） (3.96) (6.54) (6.26) (2.99) 0.78 (2.06) 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 CDN服务缩减导致营收降幅明显，疫情扰动致使企业云增长承压： 22Q2公司实现营收19.07亿元人民币，同比下滑12.3%，主要由于公司主动缩减了CDN服务，以及企业云项目部署及招标受疫情影响而延迟。22Q2公司毛利为6520万元，同比下滑45%；净亏损8.10亿元，去年同期净亏损2.21亿元，亏损同比扩 大，主要是由于人民币对美元贬值造成汇兑损失2.29亿元。分业务来看，公有云收入12.89亿元，同比下滑16.9%，其中CDN服务缩减导致总账单同比下滑30%，计算和存储服务账单的增加抵消了部分收入下行压力；企业云收入6.17亿元，同比下滑0.9%，该部分收入增长承压主要受疫情扰动影响，预计后续随着疫情缓和，项目部署及招标进程继续推进，收入有望重回增长通道。 在成本方面，公司实施了成本控制措施。二季度公司营业成本同比减少10.4%，环比减少12.1%。由于公司主动缩减了CDN服务，IDC成本环比减少8130万元；公司持续进行资本投入，折旧及摊销成本略增1.2%；项目部署及招标推迟使得履约成本大幅下滑至2470万元。 图1：公司业务运营情况 1686 1551 1531 1,310 1,361 1,391 13811381 1,209 1,287 1129 727 793793 536 622 409 420 182 246 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公共云服务收入企业云服务收入 公有云服务同比企业云服务同比 资料来源：公司年报、国元证券经纪(香港)整理 300.0% 250.0% 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% -50.0% 云服务市场需求持续释放，公司专注提升产品力和技术力： 受数字化转型浪潮驱动，公司所处的云服务市场仍处于需求增长阶段，但面对剧烈的市场竞争，公司需要在产品和技术上持续进行迭代升级。二季度，公司正式发布了第四代极速云盘ESSD，采用全新一代分布式软件架构，提供单盘百万级IOPS、4GB/s吞吐和0.2ms时延，性能相较SSD云盘提升40倍，每IOPS价格较SSD云盘 降低25%，已被广泛应用于大中型数据库、大数据、ELK日志分析等对时延敏感的应用或I/O密集型业务场景中，大幅节省了客户成本。从长期来看，产品力和技术力的提升是公司强化市场竞争力的必由之路。目前公司已有部分产品获得市场认可。根据据IDC发布的《2022年第一季度中国软件定义存储（SDS）市场跟踪研究报告》，在软件定义存储（对象存储）市场中，金山云企业级存储产品KingStorage，市场份额位列行业第三。 公司在部分领域已有深厚积累，未来仍将继续新的增长点： 公司在互联网、金融、医疗、公共服务等领域深耕多年，竞争优势已然形成。二季度，公司持续为首汽约车、西山居、汽车之家、本来生活、金山软件等优质客户提供云服务。在金融领域，公司持续深化头部银行项目，目前在中国TOP20银行中已经实现了90％的覆盖。在医疗领域，公司基于“一云一湖四中台”解决方案打造标杆项目，同时围绕标杆项目推进五大模式，分别是以湖北省健康云为标杆的省级健康云模式，以江苏影像云为标杆的省级影像云模式，以江苏某地为标杆的市级区域一体化模式，以赤壁等地为标杆的市县医共体模式，和以武汉、江苏等地三甲医院为标杆的院端模式。公司同时也在发力智能出行领域，与出行科技公司四维图新展开合作，共同为汽车行业打造覆盖IaaS、PaaS和SaaS的联合解决方案，期望在智能出行领域探得新的增长机遇。 图2：公司盈利能力保持稳定 6.53% 6.42% 5.09% 5.26% 4.81% 5.45% 3.68% 4.10% 1.05% 2020年Q12020年Q2 20-210.年52Q%3 20-200.年91Q%3 -2.83% -2.34% 2021年Q12021年Q22021年Q42022年Q12022年Q2 -2.68%-2.54% -7.00% -7.75% -10.45% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% -12.00% 毛利率经调整EBITDA率 资料来源：公司财报、国元证券经纪(香港)整理 估值安全边际较高，维持买入评级： 公司上半年收入增速出现放缓，主要是公有云业务受到游戏、视频、直播行业客户需求放缓影响，目前该业务还在调整期，企业云短期受到疫情影响会出现一定波动， 但我们仍然保持长期高速增长的预期。公司业务有规模效应，净亏损率将同比下降，同时EBITDA有望年底单季度转正。因此我们按市销率估值法对公司进行估值，主要考虑到公司企业云有广阔的增长空间，行业发展红利持续，同时公司竞争壁垒不断巩固，而公司目前PB估值只有0.33倍，安全边际较高。因此我们给予公司2022年0.5倍PS估值，对应市值6.5亿美元，目标价2.68，有36.2%的升幅，给予买入评级。 财务报表预期 财务报表摘要 损益表财务分析 <百万元>,财务年度截至<十二月> 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2022Q3E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2022Q3E 收入 6,577 9,061 9,394 12,060 15,816 2,089 盈利能力 成本 (6,220) (8,709) (8,802) (10,223) (12,541) (2,004) 毛利率(%) 5.4% 3.9% 6.3% 15.2% 20.7% 4.1% 毛利 357 351 592 1,838 3,275 86 EBITDA率(%) -2.0% -6.5% -2.5% 4.0% 9.5% -7.7% 销售费用 (409) (518) (535) (663) (822) (132) 净利率(%) -14.6% -17.6% -16.2% -6.0% 1.2% -24.0% 管理费用 (380) (602) (620) (760) (807) (211) ROE -11.7% -15.0% -15.9% -7.7% 1.9% 研发费用 (775) (1,044) (1,052) (1,327) (1,534) (230) 其他收益 260 236 110 104 98 (17) 营运表现 除税前溢利 (947) (1,576) (1,506) (808) 209 (504) 费用/收入(%) 23.8% 23.9% 23.5% 22.8% 20.0% 27.4% 所得税 (15) (16) (16) 81 (21) 2 实际税率(%) -1.6% -1.0% -1.1% 10.0% 10.0% 0.3% 净利润 (962) (1,592) (1,522) (727) 189 (502) 应收账款天数 128 142 142 142 142 应付账款天数 119 121 121 121 121 增长 财务状况 总收入(%) 66.2% 37.8% 3.7% 28.4% 31.1% -13.4% 负债/权益 1.16 1.17 1.16 1.29 1.42 净利润(%) N/A N/A N/A N/A N/A N/A 收入/总资产 0.55 0.55 0.60 0.73 0.85 总资产/权益1.451.551.621.751.84 资产负债表现金流量表 <百万元>,财务年度截至<十二月><百万元>,财务年度截至<十二月> 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 物业,厂房及设备 1,957 2,364 2,689 2,640 2,547 净利润 (962) (1,592) (1,522) (727) 189 无形资产 17 1,170 1,189 1,217 1,