有色金属2022年四季度报告（铅）：供需双弱，高库存背景下延续偏弱格局

中信期货研究|有色金属2022年四季度报告（铅） 2022-09-25 供需双弱，高库存背景下延续偏弱格局 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 三季度内外铅价震荡运行，沪铅在14500-15500区间窄幅震荡，伦铅在1800-2200 区间窄幅震荡，最低曾收至1827.5美元/吨。短期来看沪铅期价仍有高库存压力，且消费淡季来临库存预计也将延续累积，不过再生铅持续亏损，在一定程度上也将支撑铅价。预计铅价难破弱势格局，四季度预计在14500-15500元/吨的区间波动态势为主。建议趋势性操作把握逢高反弹沽空机会为主，产业链企业适当关注卖出套保机会。 中信期货有色金属指数 中信期货贵金属指数 380145 330135 280125 230 N-21F-22M-22A-22 115 摘要： 三季度沪铅区间窄幅震荡，预计四季度铅价仍将延续在14500-15500区间窄幅震荡，长期沪铅价格中枢有向下风险，核心逻辑在于： 铅精矿：四季度铅精矿供应或将延续边际放松格局。1）三季度铅矿供应呈现小幅放松态势，国内铅矿加工费处于低位出现反弹，预计四季度铅矿供应或将延续边际放松趋势；2）三季度铅精矿进口数据表现亮眼，四季度铅精矿进口量仍可期待。 原生铅：四季度产量或出现季节性小幅下滑，但总体保持平稳。1）新增产能释放，部分炼厂检修结束或带来产量增量；2）副产品硫酸震荡调整，白银波动上升，原生铅冶炼利润得到改善；3）炼厂成品库存趋降，社会库存较高保持稳定。 再生铅：炼厂持续处于亏损，炼厂停产意愿增强。1）废铅蓄电池回收环节采用简易计税3%，再生铅产业链整体税负成本上升；2）下半年计划有45万吨再生铅产能投放，会加剧本就偏紧的废铅蓄电池市场，推升企业成本降低利润；3）再生铅成本在14800-15000元/吨左右，具体见《云南调研之一（锡铅锌篇）——调研纪要20220921》铅锌部分，目前沪铅处于再生铅企业盈亏平衡线，若继续亏损，炼厂停产意愿增强。 需求端：需求偏弱但稳定，锂电池长期替代效应明显。1）三季度国内铅消费旺季不旺，整体低于预期；2）铅酸蓄电池的二级替换需求远大于一级配套需求，汽车保有量为3.1亿量，电动车保有量为3.05亿辆，高存量市场保证了铅酸蓄电池的需求稳定；3）铅酸蓄电池在动力电池应用领域被锂电池替代效应明显，消费前景难改观。 操作建议：（1）铅以逢高沽空为主；（2）跨品种套利中可选择铅作为空头配置风险因素：（1）铅消费明显回暖；（2）铅供应端大幅收缩 有色金属研究团队 研究员沈照明 021-80401745 shenzhaoming@citicsf.com 从业资格号：F3074367投资咨询号：Z0015479 李苏横 0755-82723054 lisuheng@citicsf.com从业资格号：F03093505投资咨询号：Z0017197 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、三季度铅市场回顾：外弱内强，沪铅区间震荡4 二、下半年铅市场观点和核心逻辑4 三、Q3铅矿供应先紧后松，Q4或延续宽松格局4 四、Q4原生铅产量或季节性下滑，但总体相对平稳7 五、Q3再生铅持续负利润，Q4再生铅产量或出现下滑8 六、新能源带动锂电池渗透率，铅消费前景难改观10 6.1旺季消费不旺，整体低于预期10 6.2Q4铅蓄电池需求稳定，锂电池长期替代效应明显11 七、国内铅锭库存维持高位，LME铅库存压力较小13 免责声明15 图表目录 图表1：三季度铅价走势较为平稳4 图表2：沪铅表现明显弱于板块4 图表3：全球铅矿产出有上升预期5 图表4：国内铅精矿Q4产量或将持稳5 图表5：国内炼厂铅矿库存水平稳定6 图表6：Q3铅精矿进口量大幅上升6 图表7：Q3铅矿加工费持续下行有反弹6 图表8：沪伦比处于高位6 图表9：三季度国内原生铅产出基本持平7 图表10：国内原生铅周度开工率7 图表11：副产品硫酸价格指数8 图表12：副产品1#白银价格8 图表13：国内原生铅炼厂成品库存8 图表14：国内铅锭社会库存8 图表15：Q3再生铅产量近五年高位9 图表16：再生铅月度开工率9 图表17：Q3再生铅对原生铅的贴水幅度区间摇摆9 图表18：Q3再生铅冶炼处于负利润9 图表19：再生铅冶炼企业原料库存9 图表20：再生铅冶炼企业成品库存9 图表21：电池企业成品高库存态势延续10 图表22：经销商成品库存相对稳定处于高位10 图表23：锂电池原料价格10 图表24：铅蓄电池企业月度开工率10 图表25：汽车保有量维持增长趋势11 图表26：锂电池对铅酸蓄电池的替代效应明显11 图表27：国内Q3汽车产量出现下降趋势12 图表28：中国新能源汽车月度产量12 图表29：江苏电动车产量保持增长12 图表30：中国铅蓄电池月度出口量12 图表31：铅锭社会库存总体保持高位稳定13 图表32：上海现货升贴水13 图表33：LME铅库存持续下降14 图表34：LME铅升贴水(0-3)14 一、三季度铅市场回顾：外弱内强，沪铅区间震荡 三季度内外铅价震荡运行，沪铅在14500-15500区间窄幅震荡，最低曾收至 14620元/吨，伦铅在1800-2200区间窄幅震荡，最低曾收至1827.5美元/吨，整体走势相对平稳。 7月份铅价呈现“V”形走势。受美联储进入加息周期和国内疫情反复影响， 市场多头风险偏好被打压，沪铅二季度双双大幅下跌。进入7月份，沪铅延续二季度走势继续下行，海外经济衰退预期叠加国内“停贷”事件影响，沪铅短暂加速下行，有成本支撑的沪铅被计入较多宏观利空及悲观预期。7月15日，银保监会对“停贷”事件发声，宏观情绪得到缓和，且临近换月，沪铅价格反弹。7月28日，美联储宣布加息75BP，铅价震荡偏弱运行。 8-9月铅价围绕产业利润区间偏弱运行。8月5日，美就业数据超预期，多头情绪占据上风，铅价震荡上行。7月美联储加息落地，疫情影响边际减弱，产业面因素逐渐占据主导。进入夏季以来，南方大部分地区夏季持续高温，浙江、安徽、川渝、湖南等地区相继出台限电措施，供应端、需求端开工率下滑，国内铅锭社会库存长期处于高位，高库存压力下铅价走势总体较为疲弱。进入9月份后，限电影响明显减弱，供给端、需求端开工率逐渐恢复至限电前水平，铅价围绕产业利润震荡偏弱运行。 图表1：三季度铅价走势较为平稳图表2：沪铅表现明显弱于板块单位：元/吨 元/吨SHFE主力铅收盘价 美元/吨铝铅比值锌铅比值铜铅比值 LME3个月铅收盘价 16000 15800 15600 15400 15200 15000 14800 14600 2022/012022/032022/052022/072022/09 资料来源：Wind中信期货研究所 2600 2500 2400 2300 2200 2100 2000 1900 1800 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 2022/012022/032022/052022/072022/09 资料来源：Wind中信期货研究所 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 二、下半年铅市场观点和核心逻辑 三季度沪铅区间窄幅震荡，预计四季度铅价仍将延续在14500-15500区间窄幅震荡，长期沪铅价格中枢有向下风险，核心逻辑在于： 铅精矿：四季度铅精矿供应或将延续边际放松格局。1）三季度铅矿供应呈现小幅放松态势，国内铅矿加工费处于低位出现反弹，预计四季度铅矿供应或将延续边际放松趋势；2）三季度铅精矿进口数据表现亮眼，四季度铅精矿进口量仍可 期待。 原生铅：四季度产量或出现季节性小幅下滑，但总体保持平稳。1）新增产能释放，部分炼厂检修结束或带来产量增量；2）副产品硫酸震荡调整，白银波动上升，原生铅冶炼利润得到改善；3）炼厂成品库存趋降，社会库存较高保持稳定。 再生铅：炼厂持续处于亏损，炼厂停产意愿增强。1）废铅蓄电池回收环节采用简易计税3%，再生铅产业链整体税负成本上升；2）下半年计划有45万吨再生铅产能投放，会加剧本就偏紧的废铅蓄电池市场，推升企业成本降低利润；3）再生铅成本在14800-15000元/吨左右，具体见《云南调研之一（锡铅锌篇）——调研纪要20220921》铅锌部分，目前沪铅处于再生铅企业盈亏平衡线，若继续亏损，炼厂停产意愿增强。 需求端：需求偏弱但稳定，锂电池长期替代效应明显。1）三季度国内铅消费旺季不旺，整体低于预期；2）铅酸蓄电池的二级替换需求远大于一级配套需求，汽车保有量为3.1亿量，电动车保有量为3.05亿辆，高存量市场保证了铅酸蓄电池的需求稳定；3）铅酸蓄电池在动力电池应用领域被锂电池替代效应明显，消费前景难改观。 三、Q3铅矿供应先紧后松，Q4或延续宽松格局 从全球来看，铅矿供应自1月以来持续增加，6月份产量达到全年最高水平，近五年仅次于2021年产量。据ILZSG数据显示，今年1-7月全球铅矿产量256.2 万吨，较2021年同期减少9万吨，下降3.4%；但高于2020年同期1.4万吨，增长0.5%。全球经济衰退预期大背景下，全球7月铅矿产量环比、同比均出现下降，为38.3万吨，环比下降5.8%，同比下降2.9%，但五年同期仅次于2021年，仍高于疫情前水平。近五年，即使是疫情最为严重的2019年和2022年，铅矿在三、四季度环比均出现不同程度上升，今年四季度全球铅矿产量有环比上升预期。 图表3：全球铅矿产出有上升预期单位：千吨图表4：国内铅精矿Q4产量或将持稳单位：万金属吨 46014 2018年 2021年 2019年 2022年 2020年 国内铅精矿产量 2018年 2021年 2019年 2022年 2020年 44013 42012 400 11 380 10 360 9 340 3208 300 M01M02M03M04M05M06M07M08M09M10M11M12 7 M01M02M03M04M05M06M07M08M09M10M11M12 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：SMM中信期货研究所 从国内来看，铅精矿产量自1月以来基本持平于过去五年，整体符合预期，预计国内四季度铅精矿产量保持当前释放节奏。根据上海有色网数据，国内三季度7-8月铅精矿累计产量24.15万金属吨，同比减少0.98万金属吨，同比减少 3.9%，较疫情前减少1.06万吨，铅精矿产量相对较为平稳。今年7月以来铅终端需求表现出旺季不旺的特征，国内炼厂原料库存仍处于高位，当前弱需求背景下预计四季度炼厂以刚需采购为主，铅矿供应四季度或趋于宽松。 图表5：国内炼厂铅矿库存水平稳定单位：万金属吨图表6：Q3铅精矿进口量大幅上升单位：万吨 2018年 2021年 2019年 2022年 2020年 55国内炼厂铅精矿库存 50 45 40 中国铅精矿月度进口量 2018年 2021年 2019年 2022年 2020年 20 15 35 30 10 25 20 155 M01M02M03M04M05M06M07M08M09M10M11M12 M01M02M03M04M05M06M07M08M09M10M11M12 资料来源：SMM中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 从进口来看，国内三季度进口铅矿持续增加，预计四季度会有所收缩。据海关总署数据，1-8月中国铅矿进口量为67.6实物万吨，较去年同期下降10.86%。其中三季度7-8月铅矿进口量为24.7万吨，同比增加2.8万吨，增加12.9%。后期来看，进口矿相对于国内矿仍多处于亏损状态中，且海外供应持续走高，预计9月进口铅矿数量受到海内外加工费倒挂的影响，可能还有小幅增加，三季度进口量环比会有较大提升，目前炼厂铅精矿库存出现累库迹象，且目前铅锭沪伦比处于高位，进口窗口打开，